Å kapitalisere utgifter eller ikke? Det spiller ingen rolle.

Ettersom tradisjonelle verdifaktorer og verdiinvesteringer generelt mister sin glans, har investorer vendt seg til gamle triks, som å kapitalisere utgifter, for å rettferdiggjøre kjøp av aksjer på overvurderte nivåer.

Kjøper pass dog. Denne rapporten viser, matematisk, at aktivering av utgifter i stor grad er et dumme ærend. Aktivering av utgifter har ingen effekt på fri kontantstrøm (FCF)[1] og liten innvirkning på avkastningen på investert kapital (ROIC) til en virksomhet, bortsett fra å skjule dårlige virksomheter[2].

Kapitalisering vs. Utgifter – hva det betyr

Generelt kan et selskap enten kostnadsføre eller kapitalisere en gitt kostnad, en beslutning som påvirker hvor kostnaden vises på et selskaps regnskap.

• Utgifter: kostnaden resultatføres i den perioden utgiften påløper.
• Bruk av store bokstaver: kostnaden er balanseført som en eiendel og en amortisering av denne eiendelen erstatter kostnaden i resultatregnskapet.

Nøkkelforutsetninger å gjøre når du aktiverer utgifter

Før man velger å aktivere en utgift, må man gjøre sentrale forutsetninger som vesentlig påvirker resultatene.

Forutsetning 1: Hvor mange år skal utgiften aktiveres? Ved aktivering av en utgift må man gjøre en forutsetning om dens brukstid, som bestemmer avskrivnings-/amortiseringskostnadene som er rapportert i resultatregnskapet og den balanseførte aktivaverdien. For eksempel, hvis et selskap kjøper en traktor for $ 100 og antar en 5-års levetid, registrerer selskapet en $ 80 eiendel på balansen og en $ 20 avskrivningskostnad i resultatregnskapet i det første året av eiendelens brukstid .

I figur 1 presenterer jeg virkningen av ulike forutsetninger om utnyttbar levetid. Som vist, jo lenger antatt brukstid for FoU, desto lavere blir amortiseringskostnaden i resultatregnskapet og jo høyere balanseføres eiendelen.

Figur 1: Forutsetninger om lengre brukstid reduserer kostnadene på resultatregnskapet

Denne analysen er basert på et hypotetisk selskap med 100 millioner dollar i omsetning som øker inntektene med 12 % i året med FoU-utgifter på 40 % av inntektene hvert år. Klikk her for en kopi av modellen som ble brukt til å lage denne analysen.

Forutsetning 2: Når bør kapitaliseringsprosessen starte? For et selskap med flere års driftshistorie, kan analytikere velge mellom to alternativer for å starte kapitaliseringsprosessen:

1. Start i inneværende periode fremover: Dette alternativet eliminerer sammenlignbarhet med tidligere års resultater.
2. Start i det første året med FoU: Dette alternativet vil redusere virkningen av kapitalisering i inneværende periode og vil kanskje ikke gi resultater som er vesentlig forskjellig fra å ikke aktivere. Som vist i figur 4 og figur 5, på lengre sikt, reduseres forskjellen mellom amortisering av FoU og faktisk FoU til nesten null.

Uansett hva man velger, er åpenhet nøkkelen. Uten tydelig avsløring av når aktivering av utgifter begynner, mangler investorer den nødvendige informasjonen for å kunne vurdere forskningen basert på den riktig.

Kapitalisering av utgifter gir et enormt løft til inntektene

På kort sikt har et selskaps beslutning om å kapitalisere stor innvirkning på inntjeningen. Figur 2 illustrerer hvordan Microsofts (MSFT) regnskapsmessige resultatregnskap for 1Q22 ser ut ved bruk av utgiftsmetoden, og hvordan det vil se ut når man aktiverer FoU- og salgs- og markedsføringskostnader. For dette eksemplet aktiveres FoU-utgifter over fem år og salgs- og markedsføringskostnader aktiveres over tre år.

Hvis Microsoft kapitaliserte FoU og salg og markedsføring i regnskapsåret 1Q22, ville selskapets resultat før renter og skatter (EBIT) være 37 % høyere enn den valgte kostnadsmetoden. Klikk her for modellen som ble brukt til å produsere disse resultatene.

Figur 2: Kapitalisering vs. utgifter: Innvirkning på Microsofts resultatregnskap for 1Q22

Kapitalisering har ingen innvirkning på gratis kontantstrøm

Mens aktivering av utgifter gir et stort løft til inntjeningen på kort sikt, har det ingen innvirkning på selskapets frie kontantstrøm fordi det ganske enkelt flytter utgiften fra resultatregnskapet til balansen.

Figur 3 og 4 viser hvordan fri kontantstrøm forblir uendret i scenario 1 og scenario 2 skissert nedenfor[3].

1. Scenario 1: kostnader kostnadsføres
2. Scenario 2: FoU- og salgs- og markedsføringskostnader aktiveres over henholdsvis 5 og 3 år
3. Scenario 3: salgs- og markedsføringsutgifter aktiveres, FoU-utgifter kostnadsføres
4. Scenario 4: FoU-utgifter aktiveres, salgs- og markedsføringskostnader kostnadsføres

I hvert scenario har det hypotetiske selskapet 100 millioner dollar i inntekt i år ett, og:

1. Inntektene vokser med 12 % hvert år
2. FoU tilsvarer 40 % av inntektene hvert år
3. Salg og markedsføring tilsvarer 15 % av omsetningen hvert år
4. Utgifter aktiveres fra og med år 1

Scenario 1: Utgifter til FoU og salg og markedsføring

I dette scenariet utgifter jeg både FoU og salg og markedsføring. Figur 3 viser resultatregnskapet, sammen med NOPAT, NOPAT margin, investert kapital, ROIC og FCF når kostnader kostnadsføres hvert år.

Eksempelfirmaet i Scenario 1 genererer $6 millioner i fri kontantstrøm i år 11, NOPAT er $52 millioner, og investert kapital er $561 millioner.

Figur 3: Eksempel på økonomi: Scenario 1: Kostnader blir kostnadsført ($ i millioner)

Scenario 2: FoU og salg og markedsføring aktiveres

I dette scenariet kapitaliserer jeg både FoU og salg og markedsføring. Eksempelfirmaet i dette scenariet genererer samme FCF i hver periode som scenario 1.

FCF er identisk fordi de faktiske utgiftene til virksomheten forblir de samme, selv om de er avslørt på forskjellige steder. Med andre ord er økningen i NOPAT i scenario 2 vs. scenario 1 nøyaktig oppveid av økningen i endringen i investert kapital i scenario 2 vs. scenario 1.

Figur 4: Eksempel på økonomiscenario 2: Kapitalisering av FoU og salg og markedsføring (USD i millioner)

Kapitalisering har liten innvirkning på ROIC på lang sikt

Figur 5 viser innvirkningen på et selskaps ROIC i de fire scenariene som er skissert ovenfor. Jo mer kapitalisering av utgifter, jo høyere ROIC de første årene. Innen noen få år er imidlertid ROIC, som Free Cash Flows, den samme uansett hvor mye utgifter som aktiveres.

I alle scenariene der utgifter aktiveres, er ROIC høyere i de første årene fordi aktivering av utgifter forbedrer resultatregnskapet og NOPAT-marginen mer enn det belaster investert kapital. Å flytte utgifter fra resultatregnskapet til balansen øker fortjenesten mer enn det skader kapitaleffektiviteten.

For eksempel, i år 1 er NOPAT i scenario 2 over 3 ganger høyere enn NOPAT i scenario 1, men investert kapital i scenario 2 er bare 18 % høyere enn scenario 1. Men ettersom amortiseringen av de aktiverte utgiftene øker over tid, uforholdsmessig økning av fortjenesten avtar.

Figur 5: Kapitalisering av utgiftsscenarier og innvirkningen på ROIC

Kontanter er konge

Som vist ovenfor påvirker ikke aktivering av utgifter den underliggende økonomien til virksomheter, selv om det kan gjøre EPS og ROIC villedende høyere på kort sikt.

Ikke la kreativt regnskap lure deg, fokuser på økonomien i virksomheten

Jeg ville vært ettergivende hvis jeg ikke nevnte to populære regnskapstriks for å få selskaper til å se mer lønnsomme og verdifulle ut uansett hvor mye de bruker.

1. Forutsatt at utgiftene ikke eksisterer ved å ta dem ut av resultatregnskapet og aldri sette dem ordentlig i balansen, eller
2. Verdsettelse av selskapet basert på balanseført verdi av utgiftene.

Mens kresne investorer vil avfeie disse tilnærmingene som mangler regnskapsmessig integritet, har jeg sett en økende interesse for disse tilnærmingene, om ikke annet enn at de lar investorer rettferdiggjøre de astronomiske verdivurderingene av selskaper i dagens marked.

I stedet for å finne opp ny matematikk for å forklare et selskaps verdsettelse, vil investorer være bedre tjent med å bruke mer pålitelige fundamentale data, som har vist seg å generere ny alfa, som kommer til kjernen av et selskaps kontantstrømmer og ekte lønnsomhet. Først da kan investorer skjære gjennom feilene til tradisjonell forskning og virkelig forstå et selskaps verdivurdering.

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, sektor, stil eller tema.

Vedlegg: Data for scenario 3 og 4

Nedenfor gir jeg dataene bak scenario 3 og 4 ovenfor.

Scenario 3: Salgs- og markedsføringsutgifter aktiveres mens FoU-utgifter blir kostnadsført

I dette scenariet aktiverer jeg salgs- og markedsføringskostnader og utgifter til FoU-utgifter. Figur I viser hvordan denne behandlingen vil påvirke NOPAT, investert kapital, FCF, NOPAT-margin og ROIC.

Figur I: Eksempel på økonomi: Scenario 3: Utgifter til FoU og kapitalisering av salg og markedsføring

Scenario 4: FoU-utgifter aktiveres mens salgs- og markedsføringsutgifter blir kostnadsført

I dette scenariet kapitaliserer jeg FoU og utgifter salg og markedsføring. Figur II viser hvordan denne behandlingen vil påvirke NOPAT, investert kapital, FCF, NOPAT-margin og ROIC. Nok en gang forblir FCF den samme i scenario 4 og i alle andre scenarier. ROIC er høyere i Scenario 4 enn Scenario 3 i de første årene, gitt at FoU er en større utgift som aktiveres. Over tid resulterer imidlertid amortiseringen og høyere investert kapital i en lignende ROIC.

Figur II: Eksempel på økonomi: Scenario 4: Kapitalisere FoU og kostnadsføre salg og markedsføring

[1] Fri kontantstrøm er lik NOPAT minus endringen i investert kapital.

[2] Firmaets investeringsundersøkelser kan gi analyser av bedriftens ytelse basert på både kapitaliserte og ikke-aktiverte utgifter.

[3] Jeg presenterer detaljer om scenario 3 og 4 i vedlegget. Klikk her for en kopi av modellen som ble brukt til å lage hvert scenario.