Hva Russlands festningsbalanse kan fortelle oss om dollarens fremtid

Dette er et gjesteinnlegg av Robert McCauley, ikke-resident senior stipendiat ved Global Development Policy Center ved Boston University og et assosiert medlem av Fakultet for historie ved University of Oxford.

Hvilken innvirkning vil frysingen av russiske sentralbankreserver ha på dollarens dominans? Russlands egne forsøk på å styrke sin balanse etter Krim-annekteringen i 2013 gir noen ledetråder.

Som svar på den første bølgen av vestlige sanksjoner etter den første ukrainske krisen, flyttet den russiske sentralbanken sine dollar ut av USA – men holdt i bemerkelsesverdig grad fast på dem.

I stedet for å avlaste dollareksponering, styrket Russland sin økonomi på fire måter:

1) Det økte reservenivåene.

Som svar på det vestlige tilbakeslaget mot dens annektering av Krim, CBR økte sine samlede utenlandske reserver med 24 prosent fra slutten av 2013 til 630 milliarder dollar innen utgangen av 2021

2) Den lagret gull.

Mesteparten av ekstrasparingene gikk til gull. Ved utgangen av 2013 utgjorde edelmetallet 8.3 prosent av Russlands valutareserver; ved utgangen av fjoråret var den på 21.5 prosent. Imidlertid er ulempen at gull trygt hjemme ikke uten videre kan brukes som sikkerhet for lån.

3) Den reduserte eksponeringen mot land, ikke valutaer:

I 2013 utgjorde Frankrike, USA og Tyskland 80 prosent av Russlands valutareserver. I 2020 var deres andel mindre enn halvparten av størrelsen, 36 prosent. Kina og Japan mottok det meste tilsvarende økning, med vekter opp fra null og neglisjerbare til henholdsvis 19 prosent og 17 prosent.

Mest bemerkelsesverdig flyttet CBR sine dollar offshore, bort fra direkte amerikansk jurisdiksjon. Eiendeler i USA falt fra 31 prosent av valutareservene i 2013 til 9 prosent i 2020.

Den rapporterte onshore/offshore-fordelingen reverserte fra 69/31 i 2013 til 32/68 i 2020. En så høy offshoreandel av dollarreserver er fire eller fem ganger den globale normen. Faktisk plasserte CBR flere dollar i Japan enn i USA, bedømt ut fra de større kravene på Japan (17 prosent av valutareservene) enn yen-beholdningen (5 prosent).

4) Det kuttet beskjedent ned på sine dollarbeholdninger:

På overflaten ser det ut til at CBR de-dollariserte betydelig mellom 2013 og 2020, og reduserte dollarens andel av valutareservene fra 45 prosent til 28 prosent. Euro-allokeringen holdt seg bedre, og falt fra 42 prosent til 38 prosent. Vinnerne var Kinas renminbi med 17 prosent av valutareservene i 2020 og yenen med 5 prosent. (Andelen av verken den kanadiske eller australske dollaren steg.)

Men fotnotene til CBR årsrapport peker på flere dollar utenfor balansen. Terminsalg av utenlandsk valuta mot utenlandsk valuta utgjør 9.5 prosent av valutareservene. Dette er mest sannsynlig dollar byttet for yen og renminbi.[Iii] I så fall holdt CBR omtrent en tidel av sine valutareserver i syntetiske dollar: for eksempel yen-papirer kombinert med et terminsalg av yen for dollar. I så fall falt dollarallokeringen til 38 prosent, tilsvarende euroandelen. Bytteavtalene kan både øke dollaravkastningen og holde dollareksponeringen utenfor Uncle Sams rekkevidde.

For å oppsummere endret CBR sin geografiske eksponering, den hvor av valutareserver, mer enn valutaeksponeringen hva.

Det største skiftet var å gå bort fra amerikansk landrisiko, men det reduserte også sin franske og tyske eksponering. Begge trekkene var fornuftige hvis USA var den mest sannsynlige kilden til ytterligere sanksjoner, men det gjensto andre mulige kilder.

Delvis rapportering for utgangen av 2021 viser en halvering av dollarandelen og en merkbar økning i renminbiandelen av reservene. Men uten data om valutabytteavtaler er det vanskelig å tolke disse bevegelsene utover den nære sikkerheten om at CBR kuttet eksponeringen mot amerikansk landrisiko ytterligere.[Iv]

Den første lærdommen av CBRs reservebefestninger er at selv en sentralbank som forbereder seg på sanksjoner, for det meste kan opprettholde sin dollarandel, til tross for USAs overlegenhet i sanksjoner og til tross for en offisiell politikk med de-dollarisering. Offshore-dollar og syntetiske dollar, utenfor amerikansk lovs umiddelbare rekkevidde, kan erstatte land-dollar.

Den andre lærdommen er at effektiv landsdiversifisering kan måtte gå til ubehagelige lengder. Den brede innføringen av sanksjoner frustrerte Russlands diversifisering, Kina fra hverandre. Med 20-20 etterpåklokskap, ville effektiv diversifisering ha krevd å ta ytterligere kredittrisikoen forbundet med å plassere reserver med for eksempel Brasil, India og Sør-Afrika, samt Kina.

Igjen, med 20-20 etterpåklokskap, kan russiske myndigheter ha søkt mindre en festning balanse og mer a beleiringslager. Hovedfokuset var selvfølgelig valuta, da det er vanskeligere å lagre halvledere og flydeler enn å samle reserver. Men nå mangler Russland nøkkelimport, ikke midler til å betale.

I sum, mens reserveforvaltere grubler over hvordan de skal forsvare reservene sine mot sanksjoner, kan de forsøke å unngå amerikansk landrisiko mer enn dollaren. Det betyr at dollarens andel av valutareservene, riktig målt, kanskje ikke lider mye. Enhver reell risiko for dollarens bruk vil bare komme hvis reserveforvaltere er villige til å utvide allokeringene sine til land med høyere risiko.

Det reiser også spørsmål for reservene på $3 tn i Kina, som står overfor grenser når det gjelder å diversifisere landrisikoen. Selv forutsatt vilje til å ta mer kredittrisiko, er det praktiske utfordringer ved å investere i obligasjonsmarkeder av valutaer som hittil ikke har tiltrukket offisielle reserver. Statusen til Kinas BRICS Local Currency Bond Fund-initiativ er ikke klar,[V] men i alle fall vil omfanget være svært lite i forhold til Kinas reserver.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] Se https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf og https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[Iii] For bakgrunn se Guy Debelles "Hvordan jeg lærte å slutte å bekymre meg og elske grunnlaget", https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] Se http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , datert 22. februar 2022, omtale i avsnitt om finansielt og monetært samarbeid, men se også http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , datert 7. juni 2022.