Hva gjør Alphabet til en verdiaksje?

Tom Cole sier at du bør kaste ut de gamle grunnleggende tingene, som bokført verdi, og se på en annen som er mer tilpasset de 21.^st århundre. Jobber for ham.

WHat er et mål på et selskaps verdi? Hvis du er som de fleste investorer, ser du først på bokført verdi, inntjening og utbytte. Ta disse tre beregningene med en klype salt, sier Chicagos pengesjef Thomas Cole. Han sier at det er bedre å vurdere hvor mye løse penger en bedrift genererer fra driften.

Med hjelp fra to partnere har Cole gjort den enkle statistikken om fri kontantstrøm til en raskt vellykket aksjeplukking. På litt over fire år har deres Distillate Capital Partners tiltrukket ikke helt 1 milliard dollar til hovedfondet, mens de komfortabelt overgår markedsgjennomsnittet.

Fri kontantstrøm, slik Distillate ser det, er kontanter fra driften minus utlegg til kapitalutgifter. At dette er en god måte å se på lønnsomhet er knapt noe nytt konsept. Warren Buffett har utbasunert ideen i det minste siden 1986, ved å bruke uttrykket «eierinntekter». Hva han mener med det: Eieren av en virksomhet bryr seg ikke mye om nettoinntekt, men mye om mengden kontanter som trygt kan utvinnes uten å svekke virksomheten.

Nødvendighet er entreprenørskapets mor. Cole, nå 61, Jacob Beidler, 41, og Matthew Swanson, 46, skapte Destillate etter at New York Life trakk ut kontakten på en forskningsbutikk der de jobbet. "Vi visste da vi gikk inn i det at verden ikke trengte en annen pengeforvalter," sier Cole, men de ønsket ikke å forlate arbeidet de allerede hadde lagt ned i deres alternative måte å evaluere aksjer på. Cole, eldre statsmann med fire tiår innen kapitalforvaltning, er administrerende direktør, men de tre eier like store deler.

Balanser, definert for en epoke med stålproduksjon, er håpløst foreldet for en økonomi med immaterielle eiendeler som medikamentpatenter og programvare.

Forsikringsselskapet gikk glipp av en fin liten satsning. Siden oppstarten i 2018 har det børshandlede fondet Destillate US Fundamental Stability & Value, som fokuserer på store selskaper, oppnådd en gjennomsnittlig totalavkastning på 13.4 % i året, mot 10.1 % for S&P 500. To nylige tillegg til produktlinjen, en et fond som holder utenlandske aksjer og en liten amerikanske aksjer, står for 4 % av Distillates aktiva og har en blandet åpning, med de utenlandske aksjene bak og småaksjene godt foran referanseindeksene.

Destillates besettelse av fri kontantstrøm kommer fra en skepsis til bedriftsregnskap. Nettoinntekter kan altfor lett bli avkortet eller kunstig jevnet ut, sier Cole, og siterer skarpe kommentarer fra Buffett i årets brev til Berkshire Hathaway-aksjonærene.

Cole fortsetter: Balanser, definert for en epoke med stålproduksjon, er håpløst foreldet for en økonomi med immaterielle eiendeler som narkotikapatenter og programvare. "Det har vært et underliggende skifte fra [en økonomi] som er drevet av fysisk kapital til en drevet av intellektuell kapital," sier Cole. Svikt i allment aksepterte regnskapsprinsipper: De beregner bokført verdi, overskuddet av eiendeler i forhold til gjeld, for å inkludere verdien av fabrikker og varehus, siden disse aktiveres i balansen. Men boken inkluderer ikke den akkumulerte verdien av forskning og utvikling, som blir avskrevet så snart utgiftene påløper.

Cole anser seg selv som en verdiinvestor, det vil si en som instinktivt foretrekker et langsommere voksende selskap som handler med et lavt multiplum av inntjeningskraften fremfor en hurtigvoksende som handler med et bratt multiplum. "Verdiinvesteringer har fungert i lang tid," sier han. "Det er intuitivt tiltalende." Men se hvordan begrepet verdi blir snudd i hendene hans.

En tradisjonalist som følger forskriftene fra de 20^th århundres bibel om verdiinvesteringer, Benjamin Graham og David Dodds Sikkerhetsanalyse, ville snarere kjøpe et kjipt verktøy som American Electric Power enn en Silicon Valley-aksje som Alphabet, foreldrene til Google. Verktøyet kan kjøpes til 1.9 ganger bokført verdi; Alfabet går for 4.5 ganger bok.

Ta en titt på kontantstrømmene, sier Cole. Verktøyet har for vane å konsumere alle sine nettoinntekter og deretter en del på å bygge nye kraftverk og overføringslinjer. Den dekker sitt heftige utbytte ved å låne penger.

Utbytte er ekte, men arkaisk: Den moderne måten å utbetale kontanter til aksjonærene på er gjennom tilbakekjøp av aksjer.

Alphabet, derimot, genererer rikelig med kontanter som ikke må pløyes tilbake til virksomheten. Etter Coles regning er nettsøkeselskapet priset til 15 ganger årets forventede frie kontantstrøm, verktøyet til 140 ganger. Destillate US Fundamental eier Alphabet, Apple, Visa og Broadcom; den eier ingen verktøy.

Ved siden av nettoinntekt og bokført verdi utgjør utbyttebetalinger en klassisk triade av verdsettelse av Graham og Dodd. Hva med dem? De er vel virkelige ting, ikke lett manipulert som inntjening eller irrelevante som bokført verdi?

Utbytte er ekte, men arkaisk: Den moderne måten å utbetale kontanter til aksjonærene på er gjennom tilbakekjøp av aksjer. Måten å finessere denne endringen i bedriftsvaner på, sier Cole, er å være likegyldig til om penger brukes på utbytte, tilbakekjøp eller nedbetaling av gjeld. Han inkluderer gjerne aksjer som Adobe og AutoZone som ikke betaler en krone i porteføljen.

Man kan lure på hvordan det i en tid da Buffett er en kjendis og hver årsrapport inneholder en oversikt over kontantstrømmer, kan være rom for å slå markedet ved å bruke kontantstrømverdier. Svar: Mens mange investorer har tilpasset seg postindustrielle verdier, har mange ikke det. iShares Russell 1000 Value ETF, bygget på en indeks der bokført verdi spiller en stor rolle, har 50 milliarder dollar i seg.

Cole har et håp om at lommer av irrasjonell overflod vil gjenstå for Destillate å utnytte. "Under pandemien fikk arbeid-hjemme-aksjer som Peloton og Zoom folk som erklærte at verdien som stil er død," sier han. "Det er alltid noe som skjer."

Hva Cole og hans partnere oppnådde virker nesten for enkelt. De opprettet en kapitalforvalter ved å bruke off-the-sokkel backoffice-tjenester og null innleid hjelp. Til tross for en ganske høy årlig omsetning på 78 %, trenger de ikke en handelsdisk; ETF-markedsskapere gjør det meste av kjøp og salg. De trenger ikke analytikere fordi de får all data de trenger fra et abonnement på FactSet. De trenger ikke en avdeling for aksjonærservice fordi, i motsetning til aksjefond, samhandler ikke ETF-er med kundene sine.

"Det vi gjør nå kunne vi ikke ha gjort for 20 år siden," sier Cole. Det strømlinjeformede formatet til en ETF er et røverkjøp for investorer; den årlige avgiften på 0.39 % på Destillate US Fundamental er halvparten av det gjennomsnittlige aktivt forvaltede aksjefond koster. Og likevel er den avgiften ganske lukrativ for fondets skapere. De putter sannsynligvis inn godt over halvparten av de 4 millioner dollar i året det bringer inn. Fri kontantstrøm faktisk.

MER FRA FORBES

MER FRA FORBESHvordan Wall Street Banks vil høste milliarder fra skattefrie obligasjoner for fornybar energiBy Christopher HelmanMER FRA FORBESEn rystende Fintechs risikable omstartBy Jeff KauflinMER FRA FORBESInflasjonsreduksjonsloven er veldig god på én ting: Å gjøre milliardærer rikereBy Christopher HelmanMER FRA FORBESAmerikanerne gir tips mer og oftere. Skattemyndighetene vil ha det.By Kelly Phillips ErbMER FRA FORBESBolt-milliardær Ryan Breslow hyret inn en dømt bedrager for å bygge sin sosiale innvirkning DAOBy Iain Martin