For noen av oss i en viss alder blir en hendelse fra fire tiår siden ofte husket mer levende enn det som skjedde for fire uker eller til og med fire dager siden. Slik er tilfellet med 17. august 1982. Det markerte uten tvil fødselen til det store oksemarkedet for aksjer, som strakte seg inn i neste århundre.
Katalysatoren kom fra en dramatisk reversering av Henry Kaufman, den gang sjeføkonomen til Salomon Brothers, kanskje den mektigste obligasjonsforhandleren i en tid da rentene hadde steget til tidligere ufattelige nivåer. Kjent som Dr. Doom for sine innflytelsesrike og forutseende spådommer om økende inflasjon og obligasjonsrenter i løpet av 1970-tallet, satte Kaufmans overgang fra å komme med elendige spådommer i gang et bullish stormløp.
Når Barron er fanget ham på telefon den siste uken, hørtes nonagenarianeren like skarp ut som alltid, og husket fortidens markeder og politikk og kontrasterte dem med nåtidens med like åpenhet.
Når det gjelder 1982, sa Kaufman at han kom med sin bullish oppfordring etter å ha vurdert endringene i det økonomiske og markedsmessige miljøet under en reise til Europa. Rentene hadde toppet oktober før, da langsiktige amerikanske statsrenter nådde 15 %. Inflasjonen avtok og kredittetterspørselen avtok, mens økonomien forble i en resesjon, den andre av de rygg mot rygg nedturene på begynnelsen av 1980-tallet.
Inflasjonen forble imidlertid høy, og han karakteriserte pengepolitikken på den tiden som "relativt stram", noe som kan slå nåværende observatører som underdrivelser. De konsumprisindeks hadde gått tilbake fra sin tosifrede topp til rundt 7 %. Kjerneinflasjonen, som ekskluderer mat og energi, lå på 8.5 %.
Men Federal Reserves politikk, som da tok sikte på å kontrollere pengemengden i stedet for rentene, resulterte fortsatt i en rente for føderale fond godt inn i de tosifrede, selv om det var i en nedadgående trend fra midten av XNUMX-tallet tidligere den våren. Sprekker hadde også begynt å dukke opp i det finansielle systemet, først med feilen til en obskur statspapirhandler i mai, deretter med en meksikansk gjeldskrise i august.
Kaufmans reversering—som han kroniserte i sin bok Dagen markedet brølte, publisert i fjor – berørte dramatiske oppganger i obligasjoner og aksjer, som han tilskrev at markedene hadde vært vant til hans tidligere langvarige bearish synspunkter. Det er vanskelig å beskrive hvor imponerende hans endrede mening var den gang, lenge før internett eller til og med finansielle TV-kanaler. Det var også en tid da Fed forsøkte å skjule sine politiske intensjoner i stedet for å veilede markedene.
Men kontrastene mellom da og nå er enda mer grunnleggende. Realrentene i dag er dypt negative, langt under inflasjonsraten, observerer Kaufman. Det er enten målt ved 9.1% år-over-år økning i KPI eller, mest veldedig, økningen på 4.8% i kjernedeflatoren for personlig forbruk, Feds foretrukne måler.
Utover det er sentralbankens tilnærming helt annerledes, observerer Kaufman. De nåværende monetære myndighetene foretrekker å handle trinnvis, i motsetning til den dristige handlingen som ble tatt av Volcker Fed, fra 1979. Spesielt handlet dagens Fed ikke raskt for å redusere likviditeten ved å krympe balansen. I stedet fortsatte det å kjøpe statslån og byråer med pantesikrede verdipapirer da inflasjonspresset økte i fjor, spesielt i boligmarkedet.
"I dag har du en mann med mye mildere oppførsel som ikke er en aggressiv pådriver for pengepolitikken," sier Kaufman, med henvisning til Fed-formann Jerome Powell.
Karakteren til den politikkfastsettende Federal Open Market Committee har også blitt mindre konfronterende, med få dissenser, bemerker han videre, i motsetning til uenighetene som ble sett under formannskapene til Paul Volcker og hans etterfølger, Alan Greenspan. Kaufman spekulerer også om innflytelsen til finansminister Janet Yellen, Powells forgjenger som Fed-leder. Hun er utdannet arbeidsøkonom og er mer disponert for en lettere politikk for å støtte arbeidsplasser enn for en tøffere for å dempe inflasjonen, sier han.
Alt dette etterlater markedene på et ganske annet sted enn der de var for fire tiår siden. Da hadde økonomien allerede gått gjennom den monetære vrien og to resesjoner for å få inflasjonen ned under 4%. Derimot har Fed bare begynt å heve renten, til bare 2.25%-2.50% for sitt Fed-funds-mål fra nær null så sent som i mars i fjor, da den fortsatt utvidet balansen for å tilføre likviditet.
Selv relativt haukiske tjenestemenn antyder at styringsrenten kan stige til 4 % i 2023, noe som vil sette den ikke langt over forventningene deres ved utgangen av 2023 på 2.6 % for kjerne-PCE-deflatoren (med bare en mindre økning i arbeidsledigheten, til 3.9 % med deretter), ifølge FOMCs siste Sammendrag av økonomiske anslag.
Kaufman uttrykker liten tillit til at sentralbanken raskt vil komme tilbake til sitt tidligere inflasjonsmål på 2 %. I stedet, antyder han, kan pengemyndighetene være tvetydige før de når det målet. Med andre ord, hvis 1982 var begynnelsen på slutten av inflasjonskampen, er vi ikke engang ved den Churchillianske slutten av begynnelsen nå.
Hvordan skal man da forklare statsobligasjonsrenter under 3 %, med den etterfølgende 12-måneders KPI over 9 %? Kaufman tilskriver dette følelsen av at virkningene av høye oljepriser og krigen i Ukraina kan løse seg selv.
Han peker også på institusjonelle investorers kortsiktige tankesett. De har en handelsorientering basert på det han kaller illusjonen om den høye graden av omsettelighet av beholdningene deres når de ønsker å selge. Denne antakelsen ble hardt testet under de pandemiske omveltningene i mars 2020. Videre, legger han til, har kredittkvaliteten blitt dårligere i løpet av markedssyklusene de siste tiårene.
Når det er sagt, sier Kaufman at det er klart at USA først vil komme ut av virkningene av pandemien og står mye bedre enn Europa eller Asia.
Så, hva skal leserne gjøre med porteføljene sine? Kaufman beklager og ber om at han mangler akutt kunnskap når det gjelder aksjer. Når det gjelder renteinvesteringer, sier han at hvis du må kjøpe obligasjoner, foretrekker han kommuner som tilbyr skattefrie avkastninger høyere enn skattepliktige motparter, forutsatt at du gjør den nødvendige kredittanalysen.
Førti år senere er Kaufman kanskje ikke lenger Dr. Doom, men han beholder fortsatt sin karakteristiske forsiktighet.
Ta kontakt på Randall W. Forsyth kl [e-postbeskyttet]
Kilde: https://www.barrons.com/articles/dr-doom-stock-bond-market-outlook-51659709925?siteid=yhoof2&yptr=yahoo