Valvolines overgangshistorie er en veksthistorie

Jeg gjorde Valvoline (VVV) til en Long Idea for første gang i juli 2019. Siden den gang har aksjen steget 49 % sammenlignet med en gevinst på 30 % for S&P 500. Selskapets evne til å gjennomføre sin overgangsstrategi gir denne aksjen mye mer oppside. Som jeg skal vise, kan aksjen være verdt minst $40/aksje i dag – en 33%+ oppside.

VVV har langsiktig oppside basert på selskapets:

• stort butikkfotavtrykk
• voksende detaljhandel
• økning i detaljmarkedsandeler
• muligheter til å vokse i nye vertikaler

Figur 1: Long Idea Performance: Fra publiseringsdato til 6/27/2022

Hva fungerer?

Vekst i detaljhandel: Prisøkninger og sterk etterspørsel etter selskapets produkter og tjenester førte til inntektsvekst for Valvoline i regnskapsåret 2Q22. Selskapets globale produktsegment økte med 29 % fra år til år i regnskapsåret 2Q22, mens detaljhandelstjenester steg 23 %. Detaljsalget i samme butikk økte med 13 % på årsbasis i regnskapsåret 2Q22.

Detaljhandelsfotavtrykk: I den opprinnelige rapporten min fremhevet jeg potensialet for Valvoline til å skape enda mer aksjonærverdi ved å utvide detaljhandelssegmentet. Siden den gang har detaljhandel drevet selskapets inntektsvekst. Valvolines detaljhandelssegment vokste fra bare 34 % av de totale inntektene i regnskapsåret 2019 til 41 % i regnskapsåret 2021, per figur 2.

Figur 2: Valvolines detaljomsetning som prosent av totalinntekter: Siden regnskapsåret 2019

Valvoline fortsetter å vinne markedsandeler: Valvolines tilstedeværelse i detaljhandelen driver sterkt salg i samme butikk. Selskapets salg i samme butikk har vokst fra år til år (YoY) i 15 påfølgende år og har vokst raskere enn Det amerikanske markedet for raskt oljeskift i hvert av de siste fire årene. I regnskapsåret 2021 økte salget i samme butikk med 21 % på årsbasis, mens det amerikanske markedet vokste bare 10 % på samme tid.

Vekstmuligheter: Når vi ser fremover, har selskapet muligheter til å øke detaljomsetningen gjennom å åpne nye butikker, oppkjøp og utvide tjenestetilbudet.

Selskapet vokser butikker gjennom å åpne nye firmabutikker, legge til nye franchisebutikker og kjøpe eksisterende butikker. Fra regnskapsåret 2017 – 2021 la Valvoline til 467 butikker. På slutten av regnskapsåret 2Q22 indikerte Valvolines ledelse at selskapet ser ut til å legge til ~150 (midtpunktsprognose) nye butikker i regnskapsåret 2022, eller 9 % av regnskapsmessige 2021s systemomfattende butikker.

Fra regnskapsåret 2017 – 2021 kjøpte selskapet 241 butikker, eller 23 % av regnskapsåret 2016s systemomfattende butikker. Selv om oppkjøp ofte kan føre til ødeleggelse av aksjonærverdier, har Valvoline skapt aksjonærverdi samtidig som den har fulgt sin blandede organiske og uorganiske vekststrategi. Selskapets økonomiske inntjening, som fanger opp endringer i resultatregnskapet og balansen, har vokst fra 200 millioner dollar i regnskapsåret 2016 til 288 dollar over TTM.

Selskapet vil også vokse sin virksomhet etter hvert som den går inn i servicemarkedet for tunge lastebiler. Valvoline ser store muligheter gitt at den kan fullføre tjenester på 75 minutter eller mindre i et marked der tjenestetider kan ta opptil 24 timer eller mer.

Valvolines forbedrede detaljhandelsmarginer: Valvolines økende driftsmarginer i detaljhandelssegmentet oppveide nesten de fallende marginene fra det globale produktsegmentet. Selskapets netto driftsresultat etter skatt (NOPAT)-margin falt fra 14.3 % i regnskapsåret 2019 til 14.1 % i regnskapsåret 2021. Skulle selskapet lykkes med å spinne ut sin globale produktvirksomhet, vil Valvoline-aksjonærene sitte igjen med en raskere voksende, høyere marginvirksomhet med sterke vekstmuligheter.

Figur 3: Valvolines driftsmargin etter segment: Siden regnskapsåret 2019

Kjerneinntektene har vokst med 6 % CAGR siden regnskapsåret 2016: Valvolines topplinjevekst har oversatt til bunnlinjefortjeneste siden det ble skilt fra Ashland (ASH) i regnskapsåret 2016. Valvoline har økt inntektene fra 1.9 milliarder dollar i regnskapsåret 2016 til 3.4 milliarder dollar i løpet av de siste tolv månedene (TTM). Valvolines kjerneinntekter vokste fra 272 millioner dollar i regnskapsåret 2016 til 372 millioner dollar i regnskapsåret 2021, eller 6 % sammensatt årlig. Over TTM er selskapets kjerneinntjening 403 millioner dollar.

Figur 4: Inntekter og kjerneinntekter siden regnskapsåret 2016

Hva som ikke fungerer

Økende lønnskostnader: Økende lønnskostnader er en motvind for selskapets detaljhandelssegment. I tillegg til høyere lønn har selskapet «trukket frem» flere arbeidsrelaterte utgifter i regnskapsåret 2022 for å beholde og tiltrekke ansatte.

Selv om den kraftige økningen i arbeidskostnadene presset selskapets marginer i regnskapsåret 1H22, har selskapet økt prisene for å kompensere for høyere kostnader, handlinger som selskapet tror vil begynne å forbedre marginene i regnskapsåret 3Q22.

Elektriske kjøretøy trenger også service: Mens fremtiden for oljeskiftemarkedet er direkte knyttet til antallet kjøretøyer med forbrenningsmotorer (ICE) på veien, vil Valvolines fremtid strekke seg utover oljeskift. Faktisk har Valvoline allerede begynt å ekspandere inn i elbilmarkedet med en pilotprogram det startet i februar 2022.

Selskapets omfattende detaljhandelsfotavtrykk gjør det naturlig å sørge for rutinemessig vedlikehold av elbiler. Selv om elbiler kan kreve mindre forebyggende vedlikehold enn ICE-kjøretøyer, vil antallet lette biler og lastebiler på veien i 2050 være 76 % høyere enn i 2020 ifølge US Energy Information Administration (EIA) anslag.

Aksjen er priset for nedgang i fortjeneste

Valvolines forhold mellom pris og økonomisk bokført verdi (PEBV) er bare 0.9, noe som betyr at markedet forventer at fortjenesten vil falle og permanent forbli 10 % under TTM-nivåene. Nedenfor bruker jeg firmaets omvendte diskonterte kontantstrøm (DCF)-modell for å analysere forventningene til fremtidig vekst i kontantstrømmer bakt inn i et par aksjekursscenarier for Valvoline.

I det første scenariet kvantifiserer jeg forventningene bakt inn i gjeldende pris. Jeg antar:

• NOPAT-marginen forblir på regnskapsmessige 2Q22-nivåer på 12 % (laveste siden regnskapsåret 2017 og under femårsgjennomsnittet på 13 %) fra regnskapsåret 2022 – 2031 og
• inntektene vokser bare 2 % (godt under regnskapsmessig 2022 – 2024 konsensusanslag CAGR på 12 %), sammensatt årlig fra regnskapsåret 2022 til 2031.

I dette scenario, Valvolines NOPAT vokser bare 1 % sammensatt årlig i løpet av det neste tiåret, og aksjen vil være verdt $30/aksje i dag – lik dagens pris. Som referanse vokste selskapets NOPAT med 10 % årlig de siste fem årene.

Aksjer kan nå $40+ selv uten en spin-off

Hvis jeg antar Valvolines:

• NOPAT-marginen forblir på regnskapsmessige 2Q22-nivåer gjennom regnskapsåret 2022, forbedres til 12.5 % i regnskapsåret 2023, og tilsvarer 13.1 % fra regnskapsåret 2024 – 2031 og
• inntektene vokser med 5 % CAGR fra regnskapsåret 2022 – 2031, da

aksjen ville være verdt minst $40/aksje i dag – 33 % over dagens pris. I dette scenariet øker Valvoline NOPAT med 4 % tilsatt årlig i løpet av de neste 10 årene. Som referanse, Valvoline har økt NOPAT med 10 % sammensatt årlig i løpet av de siste fem årene. Skulle Valvolines NOPAT-vekst forbedres til historiske nivåer, har aksjen enda mer oppside.

Figur 5: Valvolines historiske og implisitte NOPAT: DCF-verdiscenarioer

En spin-off kan låse opp enda mer verdi for aksjonærene

Når vi ser fremover, jobber Valvoline med å skille mellom detaljhandel og globale produktsegmenter. Valvolines sterke detaljhandelsfotavtrykk gjør at selskapet kan gå over til en høyberørings-, kundeservicefokusert virksomhet med høy margin.

Hvis jeg antar at Valvoline spinner ut sitt globale produktsegment og den gjenværende detaljhandelen:

• opprettholder en NOPAT-margin på 18 % (lik estimert NOPAT-margin for detaljhandel i regnskapsåret 2021), og
• øker inntekten med 5 % CAGR fra regnskapsåret 2022 – 2031 (sammenlignet med inntekts-CAGR for detaljhandelssegmentet på 22 % fra regnskapsåret 2019 – 2021), deretter

detaljhandelen er verdt 5.9 milliarder dollar, eller 33 dollar per aksje i dag. I dette scenariet vokser Valvolines detaljhandel NOPAT med 5 % årlig sammensatt i løpet av de neste 10 årene.

Hvis jeg antar at Valvoline spinner av sitt globale produktsegment med 10 % under segmentets estimerte økonomiske bokførte verdi, vil globale produkter være verdt 2.4 milliarder dollar, eller ~14 dollar per aksje i dag. Den kombinerte verdien av de to segmentene vil være $47/aksje, eller 57 % over gjeldende pris.

Skulle Valvoline vokse sin detaljhandel NOPAT i en enda raskere hastighet, eller hvis markedet verdsetter de globale produktenes spin-off til en høyere verdi, har Valvolines aksjer enda mer oppside.

David Trainer, Kyle Guske II, Matt Shuler og Brian Pellegrini mottar ingen kompensasjon for å skrive om noen spesifikk aksje, sektor, stil eller tema.