Denne inflasjonen vil snart dverge utbruddet på 1970-tallet

1970-tallet er den ultimate amerikanske allegorien om inflasjon.

Etter offisielle tiltak var det den verste inflasjonsruten i USAs etterkrigshistorie, med inflasjonen som toppet seg på 14.6 %. Det var også en bitter leksjon om hva som skjer når politikere avgir tid – for politisk vinning og sånt.

Så selvfølgelig er 1970-tallet alltid det de referanse for det verste – som den slemme ungen på skolen som foreldrene måler sine egne barn mot. Den sammenligningen er spesielt fristende denne gangen.

Akkurat som i dag var inflasjonen på 1970-tallet et biprodukt av både ekstra løs pengepolitikk (etterspørselstrekk-inflasjon) og energisjokk (kostnadspress inflasjon). Det er derfor sannsynligvis den beste referansen som finnes for å forutsi hva som kommer.

Fangsten: det er ikke så enkelt som mange gjør det til.

Løs pengepolitikk

I 1971 frigjorde Nixon dollaren fra gull og gjorde den om til den frittflytende fiat-valutaen slik vi kjenner den i dag. Og fordi dollaren ikke lenger ble støttet av gullreserver, frigjorde den Feds hender til å pumpe dollar inn i økonomien.

To år før Nixons gjenvalg lanserte Fed, angivelig presset av Nixon-administrasjonen, en aggressiv ekspansiv pengepolitikk til tross for bekymring over økende inflasjon.

Daværende Fed-leder Arthur Burns kuttet rentene fra 9.5 % til 3 % og økte M2-pengemengden i gjennomsnitt med 12 % fra år til år til etter Nixons gjenvalg. (For perspektiv har ikke verden sett så høy vekst i M2-pengemengde på årsbasis før Covid.)

Så tvang Burns Nixon til å implementere lønns- og priskontroll fordi han trodde (eller lot som om det) at økende inflasjon ikke hadde noe med politikken hans å gjøre. I stedet beskyldte han fagforeninger og storkorps for å stimulere inflasjonen med høyere lønn.

Priskontroll bidro til å temme inflasjonen midlertidig, og på bekostning av landsomfattende mangel. Men i det lange løp var det som et plaster på et skuddsår. Det maskerte symptomet, men løste ikke det underliggende problemet.

Så etter at prislokket ble løftet i 1973, økte bedrifter bare prisene for å ta igjen tapt terreng, og den oppdemte inflasjonen blåste gjennom taket.

Oljesjokk på 1970-tallet

Så var det et betydelig kostnadspresselement.

I 1973 forbød OPEC, som på den tiden pumpet syv av 10 globale oljefat, all oljeeksport til USA og dets allierte. Det var gjengjeldelse mot Vesten for å støtte Israel i den arabisk-israelske krigen.

Det første oljesjokket startet.

Den gang hadde ikke USA strategiske nasjonale reserver. Og avhengig av billig arabisk olje, hadde den kuttet sin innenlandske produksjon ned til et minimum. Fra andre verdenskrig til 1971 falt USAs andel av den globale oljeproduksjonen fra 64 % til 22 %.

Så innen 1974, fratatt arabisk olje, begynte USA å møte oljemangel og oljeprisen firedoblet seg fra $3 til nesten $12 per fat.

Så skjedde den iranske revolusjonen.

Selv om forstyrrelsene førte til bare et fall på 7 % i global oljeproduksjon, satte frykten for det ukjente i gang en flamme av spekulasjoner. Det andre oljesjokket fulgte, og i 1980 steg råoljeprisen til 39 dollar.

(I dagens dollar vil prisøkninger under begge oljesjokkene tilsvare at råolje går fra $24 til $142 per fat.)

Inflasjonsdrivere etter Covid

Spol frem til februar 2020.

Covid-pandemien feier over verden. Fed går umiddelbart inn ved å kutte rentene til null og injisere en utenkelig 4.8 billioner dollar i form av kvantitative lettelser (QE). Det alene utgjør mer enn USA brukte under andre verdenskrig.

Men i motsetning til i 2008, ble denne gangen QE kombinert med massive finanspolitiske utgifter, inkludert direkte pengeoverføring gjennom stimulussjekker (eller i pengemessige termer: helikopterpenger).

Som en del av utgiftspakkene for Covid-hjelp delte kongressen ut nesten 5 billioner dollar. Dette er ikke noen QE som havner i bankreservene. Det er en direkte pengeinnsprøytning i økonomien, som fungerer som bensin på en utslitt brann.

I alt, i midten av 2021, hadde USA brukt 13 billioner dollar på Covid, som er mer enn de brukte under alle de 13 krigene, til sammen.

Ray Dalio kalte denne politiske tilnærmingen "Monetary Policy 3" (MP3). Og bak Powells "forbigående inflasjon"-fortelling, var Bridgewater en av de første kapitalforvalterne som kalte inflasjon en policyfeil snarere enn et Covid-forsyningssjokk.

Fra Bridgewater (vekt min):

"Dette er i det store og hele ikke et pandemi-relatert forsyningsproblem: Som vi skal vise, er forsyningen av nesten alt på alle tiders høyder. Heller, dette er for det meste et MP3-drevet oppadgående etterspørselssjokk. Og mens noen drivere for høyere inflasjon har vært forbigående, ser vi at den underliggende ubalansen mellom etterspørsel og tilbud blir verre, ikke bedre.

Mekanikken til kombinerte monetære og finanspolitiske stimulanser er iboende inflasjonsdrivende: MP3 skaper etterspørsel uten å skape noe tilbud. MP3-responsen vi så som svar på pandemien mer enn kompenserte for inntektene tapt på omfattende nedleggelser uten å gjøre opp for tilbudet som disse inntektene hadde produsert."

Den stimulerende effekten av en blanding av enestående monetær og finanspolitisk stimulans er tydelig sett i den historiske økningen i etterspørselen etter amerikanske forbruksvarer. Og fra og med desember i fjor lignet misforholdet mellom etterspørsel og tilbud nært på divergensen under inflasjonsutbruddet på 1970-tallet.

Så, nok en gang, rimet historien med 1970-tallet.

I februar 2022 sjokkerte Putin verden ved å sette i gang en total invasjon av Ukraina og starte den største krigen (ahem, «spesiell militæroperasjon») i Europa siden andre verdenskrig.

Som svar slo Vesten en floke av sanksjoner mot Russland, inkludert forbud mot vindusolje, noe som ikke betydde mye, spesielt for de amerikanske russerne gjengjeldte. Putin utvidet Vestens selektive embargo (forbød ting som gir inntrykk av handling, men som ikke ødelegger økonomien deres) til ting som virkelig skader vestlige makter.

For det første tok Russlands hær alle ukrainske havner langs Svartehavet og blokkerte millioner av tonn mateksport fra Ukraina. Det er en stor sak. Ukraina er EUs fjerde største forsyning av mat og en av verdens største produsenter av basiskorn.

Kreml utnyttet også sin posisjon som verdens største gjødselprodusent og innførte strenge kvoter på eksporten. Og mens FN formidlet en "kornavtale" i juli for å starte eksporten av korn og gjødsel på nytt, viser nylige FN-rapporter at russisk eksport ikke har kommet seg.

Gjødsel er en av de viktigste innsatsfaktorene i matproduksjon. Og uten Russland kan ikke verden skaffe nok av dem – noe som er ødeleggende utbytte, som oppfordrer noen matprodusenter til å legge ned driften, og i sin tur øke matvareprisene ytterligere.

Sist i sagaen er Nord Stream.

Siden juni har Russland redusert sine gassstrømmer til Europa gjennom Nord Stream og skjult sine handlinger ved å bruke "vedlikehold" og alle slags andre falske unnskyldninger. Og forrige måned, før de mystiske Nord Stream-eksplosjonene, stengte Russland røret fullstendig, og truet med at det ikke ville sette det tilbake på nettet med mindre Vesten opphevet sanksjonene.

Fra et økonomisk og geopolitisk ståsted er Nord Streams nedleggelse Europas versjon av OPECs oljeembargo. Europa genererer rundt en tredjedel av sin energi fra gass, og de fleste europeiske nasjoner, inkludert det økonomiske kraftsenteret Tyskland, henter mesteparten av den gjennom Nord Stream.

Så etter avstengningen gikk gassprisene gjennom taket i Europa og over hele verden.

For perspektiv, sammenlignet med tider før Covid, nådde europeiske benchmark-gasspriser en topp på 10 ganger høyere priser, og i USA var de på 3 ganger før Covid-nivåer før de trakk seg tilbake de siste månedene.

Nå er her en annen interessant parallell med 1970-tallet.

Forrige måned kunngjorde Europas største økonomier at de ville overføre 375 milliarder dollar i skattepakker for å vare gjennom vinteren. Storbritannia alene ønsker å bruke 150 milliarder dollar i løpet av det neste og et halvt året.

I forhold til størrelsen på den amerikanske økonomien utgjør det en pakke på 1 billion dollar.

Alle disse pengene skal gå til energipriser for husholdninger og bedrifter det neste året eller så. For eksempel forventes Storbritannia å begrense strøm- og gassregninger for bedrifter til "halvparten av de forventede engrosprisene."

Det er priskontroll igjen.

Selvfølgelig er de like påtrengende som Nixons altomfattende lønns- og priskontroll fordi de begrenser bare energikostnadene. Men på den annen side er energi en av nøkkelinnsatsene i produksjonen av alt.

Så et tak på energiprisene er på en måte å begrense en del av prisen på alle varer og tjenester i økonomien.

Topp eller bunn?

Med alt som har skjedd (og fortsatt skjer), er ikke overskrifts-KPI i USA på et så dårlig sted. Ved en enkel sammenligning er den fortsatt langt under 14.6 %-toppen i 1980. Men forklarer denne divergensen virkelig omfanget av dagens inflasjon?

I august i fjor steg KPI med 8.1 % fra år til år og 0.1 % sammenlignet med for en måned siden, noe som sønderdelte historien om "inflasjonen modererer" i stykker. Det som er mest bekymringsfullt er at kjerne-KPI – som er strippet for volatile energi- og matpriser – har steget for første gang på et halvt år.

Det samme i EU. I september hoppet EUs kjerneinflasjon til rekordhøye 6.1 %, med praktisk talt alle kategorier som viste høye målinger.

Det er den siste spikeren i kista til avhandlingen "forbigående inflasjon", fordi disse dataene forteller oss at eksploderende energipriser lykkes med å mate inflasjon gjennom resten av økonomien.

Inntil helt nylig var energipriser et spørsmål om strømregninger og priser ved pumpen. Nå sendes de videre til sluttprodukter, fra industrivarer til biff og salat på matbutikken.

Vi har sett et lignende etterslep på 1970-tallet. Den gang toppet inflasjonen seg bare tto år etter eksplosjoner i energiprisene.

Men selv da, sammenligne disse toppene og bunnene med dagens KPI er epler til appelsiner av to grunner.

For det første har det vært en rekke revisjoner av hvordan KPI beregnes. Og den desidert viktigste endringen var å introdusere konseptet med eiers utleieekvivalent (ORE). Her er en god forklaring fra Larry Summers:

Bolig er både et forbruksgode og en investering. Mellom 1953 og 1983 verdsatte Bureau of Labor Statistics (BLS) huseierkostnader for KPI uten å skille ut disse to egenskapene. Den produserte et mål som stort sett fanger opp endringer i utgiftene til huseiere, og tar boligpriser, boliglånsrenter, eiendomsskatt og forsikring, og vedlikeholdskostnader som input ...

I 1983, etter ti år med intern debatt, byttet BLS huseierkostnader mot eiernes tilsvarende husleie (OER). Ved å estimere hva en huseier ville motta for hjemmet sitt på leiemarkedet, fjernet BLS investeringsaspektet ved bolig for å isolere eiernes forbruk av boligtjenester.

Resultatet er at tilbake på 1970-tallet fulgte huslyinflasjonen i stor grad rentene fordi jo høyere rentene var, desto høyere ble boliglånsregningen, som var den største utgiften til husly som gikk inn i KPI før 1983:

Til slutt fikk det det til å virke som om KPI var mye mindre responsivt for pengeinnstramminger og høyere enn det teknisk sett burde være.

Så for å gjøre en bedre sammenligning mellom dagens KPI og en under 1970-tallets utbrudd, reviderte Larry Summers med sine kolleger fra IMF og Harvard University 1970-tallets KPI for å gjenspeile dagens KPI-metodikk.

Slik ser det ut:

Med dette målet er dagens inflasjon veldig, veldig nær 1980-tallets topp.

Nå er den andre endringen i KPI at vektene har utviklet seg betydelig på grunn av strukturelle endringer i økonomien. I løpet av de siste 50-70 årene har amerikanske utgifter i stor grad gått fra varer til tjenester.

For eksempel, som Summers påpeker, "På begynnelsen av 1950-tallet utgjorde mat og klær nesten 50 % av den overordnede KPI-indeksen." I dag får disse kategoriene bare 17 % av vekten i KPI.

Poenget er at overordnet inflasjon i dag er mindre drevet av volatile «forgjengelige varer» som dominerte KPI på 1970-tallet og mer av tjenester som er mindre volatile og mest bekymringsfulle. mer klissete.

Hva vi kan gjøre av alt dette

Hvis historien er noen indikasjon, er inflasjonen etterslep på 1970-tallet og signalerer at dagens 8.6 % KPI meget vel kan være bare oppvarmingen. Og forutsatt at komponentene er mer tjenesteorienterte, kan det vise seg å være mer sta enn utbruddet på 1970-tallet.

På den annen side vil Powells renteøkninger sannsynligvis være mye mer "effektive" enn Burns - om ikke for noen annen grunn enn endringene i hvordan vi beregner ly-inflasjon. I det minste vil høyere boliglånsrenter ikke oppheve de inflasjonsmessige innstrammingseffektene.

Dessuten har verden samlet opp mye mer gjeld siden den gang, noe som gjør økonomien mer følsom for pengekostnadene. For eksempel er bedriftens gjeld i USA som en prosentandel av BNP det dobbelte av det den var på 1970-tallet.

Så Powell trenger kanskje ikke å ty til Volckers sjokkerende tosifrede priser for å temme overskriftsveksten i KPI.

Men på slutten av dagen, spiller overskriften KPI noen rolle i det hele tatt?

Eller er det bare en praktisk målestokk for media og politikere å spinne små fortellinger fordi publikum ikke kan fordøye mer enn 300 ord før de soner ut i Instagram-feeden deres?

Bortsett fra politisk press, bør ikke KPI påvirke Feds politikk mye fordi det er ment å se på PCE som sin inflasjonsmåler. Men det faktum at sentralbankfolk ignorerer overskriften KPI betyr ikke nødvendigvis at alle gjør det også.

Faktisk er det en viktig innsatsfaktor som justerer priser og lønninger i mange deler av økonomien.

Fra WEF:

"BLS rapporterte nylig at over 2 millioner arbeidere var dekket av kollektive forhandlingsavtaler som knyttet lønnen deres til KPI. KPI-indeksen påvirker også inntektene til nesten 80 millioner mennesker på grunn av lovpålagte handlinger: 47.8 millioner trygdemottakere, rundt 4.1 millioner militære og føderale sivile pensjonister og overlevende, og rundt 22.4 millioner matkupongmottakere. KPI brukes også som input for utallige andre kontrakter i USA som vil berøre nesten alle amerikanske husholdninger.»

Så selv om KPI ikke reflekterer reell inflasjon eller veileder pengepolitikken, kan veksten sette i gang en selvoppfyllende profeti som gjør det. Og med tanke på parallellene, kan denne profetien være mye dystere enn den på 1970-tallet.

Hold deg i forkant av markedstrendene med I mellomtiden i Markets

Hver dag legger jeg ut en historie som forklarer hva som driver markedene. Abonner her for å få mine analyser og aksjevalg i innboksen din.