The Strange Case of Lodging REITs

Marriott er et av de mest kjente hotellmerkene i verden. En betydelig del av Marriotts hoteller eies av Host Inc., et overnattingssted REIT som rapporterer rundt 3 milliarder dollar i inntekter, men som faktisk ikke betaler noen skatter, har bare 163 ansatte, et unormalt lavt lønnsforhold mellom administrerende direktør og median og en erstatningssikker. styret. Bemerkelsesverdig nok ser bøkene deres ut som om Host eier og driver hotellene deres aktivt.

My tidligere stykke på muskel-lite-selskaper som Marriott som ser ut til å etterlate mye av arbeidsstyrken sin i enheter utenfor balansen (OBS) genererte ganske mange henvendelser og forespørsler om en dypere analyse av problemet. Marriott er tilknyttet den største eiendomsinvesteringsforeningen for overnattingssteder (REIT) i landet som heter Host Hotels and Resorts Inc. Lodging REITs er rare muskel-lite dyr og lider av flere rapporterings- og styringsmangler, som beskrevet nedenfor. Jeg hadde ment å dekke det merkelige tilfellet med innkvartering av REITs i mitt tidligere stykke da jeg gjennomgikk Marriotts praksis, men gikk tom for plass og tid. Før vi kommer til det, la oss prøve å forstå hva REIT-er for overnatting er og hvordan Host, den største, er organisert.

Hva er REITs for overnatting?

Før min anmeldelse av Marriott forstod jeg først REITs som passive investeringsbiler som nyter godt av skattefrie inntekter som sendes gjennom og dermed beskattes i hendene på de investerte. Internal Revenue Service-regler krever at REIT-er skal opprettholde sin status som skattefrie enheter, er forbudt å drive og administrere hoteller. Så hvordan kommer Host Inc, den største børsnoterte REIT, rundt dette? Ved å opprette et datterselskap kjent som Host Limited Partners (LP).

I henhold til organisasjonsstrukturen avbildet i figuren nedenfor fra sin 2021 10-K, Host Inc er registrert som en børsnotert REIT, og dens eneste store eiendel er eierandelen til Host Limited Partners (LP), som ikke er børsnotert. Så, Host Inc. driver ikke i seg selv noe av overnattingsvirksomheten. Host LP eier hotelleiendommene og inneholder flere ukonsoliderte felleskontrollerte virksomheter. Nesten 99% av LPs eierskap eies av den børsnoterte REIT.

REITs er begrenset fra å tjene mer enn en liten prosentandel av inntekten fra ikke-kvalifiserte aktiviteter som forvaltningshonorarer. For å omgå den begrensningen leier Host Inc. ut flere hotelleiendommer til skattepliktige REIT-datterselskaper (kjent som TRS), som vist i figuren nedenfor. Fordi IRS-reglene ikke tillater Host Inc. å drive og administrere hoteller, har TRS-enhetene inngått kontrakt med tredjeparts hotellsjefer som Marriott og Hilton for å utføre den daglige driften av hotellene. Ironisk nok, som jeg har skrevet før, Marriott selv er sterkt avhengig av OBS-arbeid for å drive sitt økosystem av hoteller.

Skattepliktig REIT tar overskuddet fra hotelldriften. Verten godkjenner budsjettene som disse tredjepartslederne kan bruke på å drive hotellene.

Bemerkelsesverdig nok ser Host sine bøker mer eller mindre ut som de ville gjort hvis Host Inc. eide og drev hotellene deres som enhver annen standardvirksomhet. Hvorfor? Fordi GAAP (Generelt aksepterte regnskapsprinsipper) fungerer bra hvis en enhet eier 50 % eller mer av en annen enhet ved at det kreves at datterselskapenes bøker konsolideres eller at det juridiske sløret som beskytter balansebeskyttelsen er gjennomhullet. Denne forbedrede praksisen for finansiell rapportering ble på plass etter Enron-debakelen.

Per 31. desember 2021 rapporterte Host Inc. omtrent 10.5 milliarder dollar i eide og leide eiendommer og 800 millioner dollar i kontanter på balansen. Disse eiendelene er finansiert med 5.3 milliarder dollar i gjeld og resten med egenkapital. Host Inc. rapporterer en omsetning på 2.8 milliarder dollar, bestående av 1.8 milliarder dollar fra romleie og 674 millioner dollar fra mat og resten fra andre kilder. Disse inntektene ligner ganske mye på en vanlig hotelldrift.

Hvorfor veve et så komplekst nett?

Du må med rette lure på hvorfor veve et så komplekst nett. Jeg mistenker at denne forseggjorte juridiske konstruksjonen gir følgende fordeler:

Skattebesparelser

Som det fremgår tydelig av risikofaktorene på side 26 i 10-K, hvis Host Inc. og Host LP ikke klarer å kvalifisere som REIT, vil de to enhetene måtte betale føderal og statlig inntektsskatt på inntekten. REITs beskattes ikke på utbytte som deles ut til aksjonærene deres, som må være minst 90 % av deres skattepliktige inntekt.

Årene 2021 og 2020 er ikke representativt for økonomien i hotellbransjen, på grunn av Covid. Derfor gikk jeg tilbake til 2019 for å måle hvordan lønnsomheten så ut i normale tider. I 2019 rapporterte Host Inc. 3.4 milliarder dollar i inntekter, 800 millioner dollar i driftsresultat og 932 millioner dollar i nettoinntekt. Selvfølgelig er disse tallene nesten identiske med Host LP, hvis balanse og resultatregnskap også er avslørt.

Ved riktig føderal skattesats, står det i fotnote 7 i Hosts 2021 10-K at Host ville ha betalt $202 millioner i skatt i 2019. I stedet rapporterte Host Inc. en skattekostnad på $30 millioner med en effektiv skattesats på knapt 3 % — fordi 90 % av den inntekten ble delt ut som utbytte og unnslapp selskapsskatt.

Hva ville det å betale full selskapsskattesats gjøre med Host Inc.s verdivurdering? Forutsatt at pris til terminfortjeneste på 32 for Host Inc. endres ikke, vil REITs markedsverdi trolig falle fra 14 milliarder dollar 14. april 2022 med rundt 5.5 milliarder dollar (et estimat som kommer fra å ta 202 millioner dollar i estimerte føderale skatter, minus de betalte 30 millioner dollar, og deretter multiplisert med 32). I realiteten ville også selve pris-inntjening-forholdet falle – noe som tyder på at tapet av skattefordelen ville skade enda mer.

Side 81 av 10-K, som forklarer Host Incs regnskapsprinsipper, sier at "det medfølgende konsoliderte regnskapet inkluderer konsoliderte regnskaper til Host Inc., Host LP og deres datterselskaper og kontrollerte tilknyttede selskaper, inkludert joint ventures og partnerskap. Vi konsoliderer datterselskaper når vi har evnen til å kontrollere dem.» Det ironiske er at Host Inc. og Host LP blir behandlet som utskiftbare av US GAAP som en klassisk hotellvirksomhet, men ikke tilsynelatende slik av IRS.

Hva med skatter til TRS?

Ordet "skattepliktig" i de skattepliktige REIT-datterselskapene er litt feilaktig. Ved å sette leasinggebyret som TRS betaler til sin overordnede REIT til hele overskuddet til hotellet TRS forvalter, rapporterer TRS ingen fortjeneste. Det vil si at hotellets overskudd nå er overført til REIT som i seg selv er skattefri.

TRS er de-facto hotelloperatører?

TRS-enheter høres ut som de-facto hotelloperatører. Hvis ikke, hvorfor vie omfattende deler av 10-K (se side 35 og 36) for å diskutere store hotellinntektsgeneratorer? Innleveringen inkluderer lange forklaringer av rominntekter, mat- og drikkeinntekter, avgangs- og avbestillingsgebyrer, feriesteds- og destinasjonsavgifter, parkering, golfbaner, spa, underholdning og andre gjestetjenester, romutgifter, utgifter til fast eiendom og personlig eiendom, grunnrente , leie av utstyr og eiendomsforsikring, og avskrivninger og amortiseringskostnader på hotelleiendommene.

Derfor ser det ut til at TRS kan fortsette å være de-facto hotelloperatører og REIT som eier dem kan fortsette sin REIT-status. Side 27 av Host Inc.s 10-K sier at "en REIT kan eie opptil 100 % av aksjeinteressene til en enhet som er et vanlig C-selskap for føderale inntektsskatteformål hvis enheten er en TRS. En TRS kan eie eiendeler og tjene bruttoinntekt som ikke vil bli betraktet som kvalifiserende eiendeler eller som kvalifiserende bruttoinntekt hvis den eies eller tjenes direkte av en REIT, inkludert inntekter fra hotelldrift.»

Potensiell gjeldsmislighold og lavere oppkjøp

Host LP har utestående gjeld til en verdi av 4.9 milliarder dollar ved utgangen av 2021. Host LP betaler renter på rundt 191 millioner dollar i 2021 til en minimal gjennomsnittsrente på 3.8 % (191/4900). Kostnaden for egenkapital er sikkert høyere. Å miste skattefradraget vil tvinge Host Inc. til å erstatte noe av gjelden sin med risikabel og dermed dyrere egenkapital som vil koste dem rundt 8 % (forutsatt Capital Asset Pricing Model (CAPM) gitt at Host Inc. sin beta er 1.29, 10-års T-Bill rente er 2.7 % og jeg har antatt en markedsrisikopremie på 5 %). Dessuten vil det å betale skatt ytterligere belaste Host Incs evne til å betale renter.

Hosts driftskontantstrømmer for 2019 var sunne 1.25 milliarder dollar etter fradrag for renter. Å miste skattefritaksstatusen for 2019 ville ha redusert kontantstrømmer tilgjengelig for oppkjøp. Merk at denne puten ikke er tilgjengelig for et standard hotellselskap som ikke er organisert som et overnattingssted. Verten er en glupsk oppkjøper av hoteller. Mellom 2019-21 kjøpte Host LP opp nye eiendommer på 2 milliarder dollar.

Muscle lite og arbeidskostnadsarbitrage

På overflaten har Host Inc. rundt 80 hoteller, 45,000 2.9 rom, 2021 milliarder dollar i inntekter i 163, men bare XNUMX ansatte!

Disse 45,000 XNUMX rommene rengjør selvfølgelig ikke seg selv. De ansatte som faktisk gjør matlaging og rengjøring er i realiteten utenfor balansen (OBS) og noe ikke sporbare.

Host Inc 2021 10-K sier, "ansatte ved alle våre amerikanske og kanadiske hoteller er ansatte i våre tredjeparts hotellsjefer, som er ansvarlige for å ansette og vedlikeholde ansatte." Merkelig nok, side 43 av 2021 10-K sier, "den viktigste utgiften for rom, mat og drikke og andre avdelings- og støtteutgifter er lønn og ansattegoder, som utgjør omtrent 55 % av disse utgiftene i ethvert år." Disse lønnskostnadene vises ikke som kompensasjon på Hosts resultatregnskap fordi arbeidskraften er plassert i bøkene til tredjeparts hotellsjefer.

En merkelig uttalelse ble laget av American Hotel and Lodging Association (AHLA) i deres Brev 8. april 2020 til Kongressen mens han drev lobbyvirksomhet for lønnsbeskyttelsesprogram (PPP) for TRS-strukturer: "I hotell- og overnattingsbransjen er den kvalifiserte låntakeren for et OPS-lån forretningsenheten som er ansvarlig for ansattes lønns-, ytelses- og forsikringsutgifter."

De fortsetter med å si, "eiendomseieren - eller i tilfelle av en REIT, et skatte-REIT-datterselskap (TRS) som leier eiendommen fra eiendomseieren - forblir juridisk ansvarlig, via forvaltningskontrakten, for å refundere tredjeparten forvaltningsselskap for alle driftsutgifter, inkludert ansattes lønn, ytelser og forsikring. OPS-lån skal gi bro over kritiske driftsutgifter, inkludert lønnsutgifter. I eksemplet ovenfor vil den kvalifiserte OPS-låntakeren være eiendomseieren eller TRS, selv om ansatte er ansatt i forvaltningsselskapet."

Hva er implikasjonene av en slik struktur?

ESG-utsagn høres hult ut

Hosts bærekraftsrapport for 2020 skryter av positiv anerkjennelse fra Dow Jones Sustainability Index, CDP, ISS, Newsweek-listen over mest ansvarlige selskaper og blant de 25 % av Green Street Advisors. Man må lure på om disse ratingbyråene spurte om de savnede arbeiderne i Hosts bøker.

Hva med skattebetalerfinansierte innrømmelser etter Covid?

CARES-loven og påfølgende lov om pandemihjelp gir betydelige fordeler for offentlige selskaper, inkludert REIT-er. De viktigste, blant disse, var forbedret tilbakeføring av NOL (netto driftstap) og akselerert avskrivning. Treasury Department ser ut til å ha kjøpt Host Hotels and Resorts-selskapsobligasjoner i løpet av de første dagene av pandemien.

For eksempel verten 2021 10-K, s.44, sier:

"I 2021 og 2020 registrerte vi en inntektsskattefordel på henholdsvis $91 millioner og $220 millioner, hovedsakelig på grunn av det innenlandske netto driftsunderskuddet som ble pådratt av vår TRS. Som et resultat av lovgivning vedtatt av CARES Act i 2020, ble en del av det innenlandske netto driftsunderskuddet for 2020 ført tilbake til 2017-2019 for å skaffe tilbakebetaling av tidligere betalte amerikanske føderale selskapsskatter. Den resterende delen av 2020 netto driftsunderskudd, samt hele 2021 netto driftsunderskudd påført av vår TRS, kan overføres på ubestemt tid, med forbehold om en årlig grense for bruken av disse på 80 % av årlig skattepliktig inntekt.»

Større behov for arbeidsplassavsløringer

Jeg kunne ikke finne ut hvor mange arbeidere som er involvert i driften av de faktiske hotellene og de 45,000 XNUMX rommene, hva disse arbeiderne får betalt og hvordan de kan bli behandlet. Tragedien er at «menneskelig kapital»-delen av Host Inc.s bærekraftsrapport strekker seg langt for å presentere seg selv som en omsorgsfull og pleiende arbeidsgiver. Uten bedre arbeidsplassavsløringer for hele økosystemet av rom, ville en investor aldri helt vite om slik omsorg strekker seg til de savnede arbeiderne i Hosts økosystem.

Erstatningssikkert bord?

Side 21 av 10-K inkluderer en ganske merkelig uttalelse: «Fjernelse av medlemmer av styret. Host Inc.s charter bestemmer at, bortsett fra styremedlemmer som kan velges av innehavere av en klasse eller serie av aksjer av andre aksjer enn ordinære aksjer, kan styremedlemmer avsettes kun av årsak og ved bekreftende stemme fra aksjeeiere med minst to tredjedeler av alle stemmer som er berettiget til å bli avgitt ved valg av styremedlemmer. Enhver ledig stilling som følge av at et styremedlem er avsatt av aksjonærene, kan fylles med bekreftende stemme fra innehavere av minst to tredjedeler av stemmene som er berettiget til å bli avgitt ved valg av styremedlemmer."

Betyr dette effektivt at direktører aldri virkelig kan fjernes, siden det er veldig vanskelig å samle 67 % av stemmene? Blackrock, State Street, Cohen og Steers og Vanguard eier til sammen 39% av Host Inc i henhold til proxy-erklæringen for 2020. Den samlede makten til disse fire svarte innehaverne er utilstrekkelig til å sparke eller utnevne en direktør.

Unormalt lavt CEO-lønnsforhold

Fullmaktserklæringen for 2020 sier at Host Inc.s administrerende direktør-lønn (rundt $10 millioner) sammenlignet med median ansattlønn (på $196,338 51) er et forhold på 1:500, som er blant de laveste i S&P 163. Median ansatt , selvfølgelig, kommer fra gruppen av 45,000 arbeidere i selskapet. Sikkert, CEO-lønn-til-median-ansatt-forholdet ville være langt høyere hvis median arbeiderlønn i hele økosystemet til de 45,000 196,000 rommene ble vurdert. Medianarbeideren i økosystemet med XNUMX XNUMX rom vil neppe få betalt XNUMX XNUMX dollar.

Den rapporterte gjennomsnittlige medianlønnen på Marriott og Hilton ansatte er $36,710. Hvis vi brukte den medianlønnen for Host, ville lønnsforholdet mellom administrerende direktør og arbeider være 314:1, mer enn seks ganger høyere enn det Host rapporterte, et tall som kan sette spørsmålstegn ved mye av Hosts ESG-rapportering.

Muscle Lite-selskaper trenger mer gransking

Generelt må regnskaps-, styrings- og rapporteringsmangler ved juridiske arbitrasjer som Host Inc. granskes nærmere av Main Street og ESG-investorer. Og før du avviser Host Inc. som et enkelttilfelle, vær oppmerksom på at NAREITs liste over børsnoterte overnattings-REITs er ganske omfattende og inkluderer minst 17 enheter, inkludert Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) og Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Jeg mistenker at investorer vil oppdage mange flere muskel lite, tax lite og asset lite strukturer i andre bransjer, hvis de ønsker å se nøye etter.