S&P 500 er den mest populære og overprisede benchmarken i verden

Nesten alle er investert i S&P 500-indeksen, noe som kan by på et problem.

Ifølge ETF.com, er det 2,205 børshandlede fond (ETFer) som for tiden handles på det amerikanske markedet. Den største er SPDR S&P 500 ETF SPION
med cirka 359 milliarder dollar i eiendeler. Blant de ti beste aksje-ETFene er de tre øverste alle S&P 500-indeksens passive fond.

Hvis vi bryter ned de relative andelene, representerer SPY, IVV og VOO alene 53% av den totale kaken.

Basert på disse tallene er S&P 500 helt klart en veldig populær investering. Men gjør det det også risikabelt?

To investeringsbobler blåser for tiden opp S&P 500s verdsettelse utover de fleste sammenlignbare benchmarks, og de er et biprodukt av ODTE-opsjoner og passiv investering.

#1: ODTE-alternativboblen

'ODTE'-opsjonsmanien som har overført Wall Street er en kortsiktig trend som påvirker S&P 500s verdivurdering.

2. februar ble det omsatt flere kjøpsopsjoner enn noen gang før. Dette skyldes i stor grad en eksplosjon i antall tradere som bruker null dager til utløp, eller ODTE-opsjoner.

Zero Days to Expiration (ODTE)-opsjoner er opsjonskontrakter som utløper samme dag som de utstedes, og de brukes oftere for å få eksponering mot aksjer eller ETFer med høy likviditet. Daghandlere bruker slike alternativer for å satse kortsiktig på bevegelsen til de underliggende eiendelene, med potensial til å generere rask fortjeneste.

Ifølge Charlie McElligott fra Nomura, noen finansfirmaer oppfører seg som "full-tilt daytraders", bruk av opsjonsspill for å "forsterke og "juice" den tiltenkte retningsbestemte markedsbevegelsen.

Når opsjonsaktiviteten akselererer, må markedsmakere forsøke å kjøpe og selge aksjer i de underliggende eiendelene for å sikre sine bøker på riktig måte og holde en markedsnøytral holdning. Denne aktiviteten kan påvirke prisene på eiendelene som ligger til grunn for opsjonene.

For perspektiv la markedsanalytiker Thomas Thornton ut dette tweet forrige uke:

En av de første Bloomberg-skjermene jeg ser på hver morgen er dashbordet for mest aktive alternativer. Alternativer for Apple, Tesla og S&P 500 vises ofte nær toppen. Nedenfor er et øyeblikksbilde fra noen dager siden, da et stort antall Tesla, Apple og S&P 500 kjøpsopsjoner ble omsatt, som representerer milliarder av dollar i nominell verdi.

Hittil i år er S&P 500 opp 7.9 %, mens Tesla- og Apple-aksjene er henholdsvis +70 % og +18 %. Den brennende starten for disse ODTE-elskene skyldes nesten utelukkende en verdistigning – ikke et positivt skifte i fundamentale forhold.

#2: Den passive investeringsboblen

Den passive boblen er en langsiktig trend som også blåser opp S&P 500s verdivurdering.

S&P 500-indeksfond dominerer fondsstrømmene hovedsakelig på grunn av et bredere skifte i hvordan investorer allokerer kapital. I 2013 ble 34 % av innenlandske aksjefond investert passivt (fond og ETFer), mens dette tallet i dag er 57 %.

Mange investorer velger en passiv investeringstilnærming, fordi den er lavpris og normalt utkonkurrerer de fleste aktive fond. Det enkle og greie verdiforslaget er grunnen til at passive fondsstrømmer har overgått aktive ti år på rad.

Men passiv investering er ikke perfekt.

Et slag mot passiv investering er hvor passiv Det er. Hvis du stopper opp og virkelig tenker over det, er det en utrolig lat form for analyse. De fleste passive fondene er drevet av markedsverdi, noe som betyr at de bare automatisk kjøper de største og mest verdifulle selskapene uansett hva dekningsuniverset deres er. Det er det.

Passive fond vurderer vanligvis ikke hvor mye fortjeneste et selskap tjener, eller om aksjene handles til en neseblodsvurdering. Hvis en aksje gikk opp mye tidligere, er det godt nok – vi kan stoppe intervjuet akkurat der.

Siden større generelt er bedre i denne stadig mer passive investeringsverdenen, er det sannsynligvis ingen tilfeldighet at størrelse har vært en nøkkeldriver for ytelsestrender de siste årene. I det siste tiåret, mens passiv gikk fra å være 34 % av innenlandske fond til 57 %, har S&P 500 large cap-indeksen som er mest favorisert av passive investorer, klart seg bedre enn mindre cap-indekser. Siden 2013 har S&P 500 gitt en avkastning på 13.2 % årlig, sammenlignet med en avkastning på 11.7 % for S&P 400 midcap-indeksen, og en 10.0 % avkastning for Russell 2000 small cap-indeksen.

I løpet av den tiden kom mye av S&P 500s meravkastning fra dens relative omvurdering.

For øyeblikket handles S&P 500 til et pris-til-salg-forhold (PSR) på 2.4 sammenlignet med 1.3 PSR for S&P 400 og 1.2 PSR for Russell 2000-indeksen. S&P 500s PSR-multipel var 1.4 i 2013; lik de to andre indeksene. Siden den gang har imidlertid S&P 500-verdien blåst opp med 70 %, sammenlignet med bare en økning på rundt 13 % i verdsettelsen av de mindre indeksene.

Hvis vi sammenligner S&P 500 med en utenlandsk referanseindeks, som MSCI All Country World ex-US-indeksen (ACWX), finner vi flere bevis på en oppblåst verdivurdering. Ifølge JPMorgan er 20-års gjennomsnittlig P/E for S&P 500 15.5, mens indeksen nå handles til omtrent 18 ganger inntjening. I mellomtiden handler ACWI-ex US-indeksen rundt 13 ganger inntjening, noe som er litt under det 20-årige etterfølgende gjennomsnittet.

Obligasjonsrentene får også S&P 500 til å se dyr ut. Seks-måneders statskasseveksler gir for tiden rundt 5 %, det høyeste siden 2007. I mellomtiden er inntjeningsavkastningen for S&P 500 for tiden 5.08 %, noe som betyr at amerikanske aksjeinvestorer mottar den minste risikopremien siden 2001.

Noe av verdsettelsesinflasjonen i S&P 500 er sikkert basert på faktorer utenfor passive eller opsjonsdrevne strømmer. Men gjør ingen feil - disse strømmene betyr mye.

Martin Schmalz er professor i finans og økonomi ved University of Oxford som nylig publisert et papir med tittelen "Indeksfond, aktivapriser og investorers velferd."

I følge Schmalz, "tilstedeværelsen av indeksfondet har en tendens til å øke aksjemarkedsdeltakelsen og dermed øke aktivaprisene og redusere forventet avkastning fra å investere i aksjemarkedet."

Etter å ha bygget en modell og kjørt mange simuleringer, fant Schmalz at selv om enkeltpersoner kan dra nytte av på kort sikt ved å migrere til en lavere kostnad, vil passiv investeringsform by på problemer, fordi det driver opp verdsettelsen og eroderer fremtidig avkastning potensiell.

Det er viktig å huske at på lang sikt er aksjemarkedsprisene en funksjon av to ting: (i) bedriftsinntekter, og (ii) verdsettelsen flere investorer tildeler disse inntektene.

Offentlige selskaper har lenge økt sin fortjeneste per aksje (EPS) i et ganske jevnt tempo i de høye ensifrede. Siden 1990 har S&P 500s EPS økt med rundt 7 % per år. Og i løpet av de siste ti årene har indeksen også hatt en gjennomsnittlig vekst på omtrent 7 % EPS.

Hvis det er usannsynlig at den langsiktige inntjeningskraften til bedrifts-Amerika vil endre seg vesentlig, så er drivkraften som vil få noen investeringer til å fungere bedre enn andre, relative verdiforskyvninger.

Gitt at S&P 500 allerede har den dyreste verdsettelsesprofilen av noen større aksjereferanser i verden, bør investorer vurdere å diversifisere hvor mye aktiv og passiv eksponering de har i sin portefølje fremover.

Hvis verdsettelsen av USAs foretrukne pensjonssparebil kunne blåses opp i evighet, kan S&P 500 overgå til stadighet. Men hvis du virkelig tenker på det, er det umulig å overgå S&P 500 i evighet. Hvis det skulle skje, ville verdien av selskaper som Apple forverret seg til glemsel og til slutt slukt resten av økonomien.

Derfor bør vi anta at det etter hvert vil bli en form for oppgjør for passive investorer. Kanskje var den raske rikdomsødeleggelsen i megacap-aksjer i 2022 en sniktitt?