Den neste finanskrisen er kanskje allerede i gang, men ikke der mange forventer

I hjørnene av Wall Street har noen pekt på disse risikoene. En spesielt sterk advarsel kom tidligere denne måneden, da Bank of America
BAC,
-0.38%
Rentestrateg Ralph Axel advarte bankens kunder om at «nedgang i likviditet og robusthet i statskassemarkedet utgjør uten tvil en av de største truslene mot global finansiell stabilitet i dag, potensielt verre enn boligboblen i 2004-2007».

Hvordan kunne det normalt stabile finansmarkedet bli nullpunkt for en ny finanskrise? Vel, statskassene spiller en kritisk rolle i det internasjonale finanssystemet, med avkastningen deres som en målestokk for billioner av dollar med lån, inkludert de fleste boliglån.

Rundt om i verden, den 10-årige Treasury yield
TMUBMUSD10Y,
3.408%
regnes som den "risikofrie kursen" som setter grunnlinjen som mange andre eiendeler - inkludert aksjer - vurderes mot.

Men overdimensjonerte og uberegnelige bevegelser i statsrentene er ikke det eneste problemet: siden obligasjonene i seg selv brukes som sikkerhet for banker som søker kortsiktig finansiering i "repomarkedet" (ofte beskrevet som det "bankende hjertet" i det amerikanske finanssystemet ) det er mulig at hvis finansmarkedet tar seg opp igjen - som det nesten har gjort i den siste tiden - ville ulike kredittkanaler inkludert bedrifts-, husholdnings- og statlige lån "opphøre," skrev Axle.

Se: Aksjemarkeds jokertegn: Hva investorer trenger å vite når Fed krymper balansen i raskere tempo

Bortsett fra en total eksplosjon, kommer tynning av likviditet med en rekke andre ulemper for investorer, markedsdeltakere og den føderale regjeringen, inkludert høyere lånekostnader, økt volatilitet på tvers av eiendeler og - i et spesielt ekstremt eksempel - muligheten for at Føderale myndigheter kan misligholde gjelden hvis auksjoner av nylig utstedte statsobligasjoner slutter å fungere ordentlig.

Minkende likviditet har vært et problem siden før Fed begynte å la den enorme balansen på nesten 9 billioner dollar krympe i juni. Men denne måneden vil tempoet i denne avslappingen akselerere til 95 milliarder dollar i måneden – et tempo uten sidestykke, ifølge et par Kansas City Fed-økonomer som publiserte en artikkel om disse risikoene tidligere i år.

I følge Kansas City Fed-økonomene Rajdeep Sengupta og Lee Smith, er andre markedsdeltakere som ellers kan bidra til å kompensere for en mindre aktiv Fed allerede på, eller nær, kapasitet når det gjelder sine beholdninger i statskassen.

Dette kan ytterligere forverre tynnende likviditet, med mindre en annen klasse kjøpere kommer – noe som gjør den nåværende perioden med Fed-stramninger potensielt langt mer kaotisk enn forrige episode, som fant sted mellom 2017 og 2019.

"Denne QT-episoden [kvantitativ innstramming] kan utspille seg ganske annerledes, og den vil kanskje ikke være så rolig og rolig som den forrige episoden startet," sa Smith under et telefonintervju med MarketWatch.

"Siden bankenes balanseplass er lavere enn den var i 2017, er det mer sannsynlig at andre markedsaktører må gå inn," sa Sengupta under samtalen.

På et tidspunkt bør høyere avkastning tiltrekke seg nye kjøpere, sa Sengupta og Smith. Men det er vanskelig å si hvor høye avkastninger må gå før det skjer – selv om det ser ut til at markedet er i ferd med å finne ut av det når Fed trekker seg tilbake.

"Likviditeten er ganske dårlig akkurat nå"

For å være sikker, har finansmarkedets likviditet blitt tynnere en stund nå, med en rekke faktorer som spiller inn, selv mens Fed fortsatt øser opp milliarder av dollar med statsgjeld per måned, noe den først sluttet å gjøre i mars.

Siden den gang har obligasjonshandlere lagt merke til uvanlig ville svingninger i det som vanligvis er et mer stabilt marked.

I juli et team av rentestrateger i Barclays
BARC,
-1.19%
diskutert symptomer på uttynning av Treasury-markedet i en rapport utarbeidet for bankens kunder.

Disse inkluderer bredere bud-spreader. Spredningen er beløpet som meglere og forhandlere tar for å lette en handel. I følge økonomer og akademikere er mindre spredninger vanligvis assosiert med mer flytende markeder, og vice versa.

Men større spredninger er ikke det eneste symptomet: Handelsvolumet har falt betydelig siden midten av fjoråret, sa Barclays-teamet, ettersom spekulanter og tradere i økende grad henvender seg til finansmarkedene for å ta kortsiktige posisjoner. I følge Barclays' data har gjennomsnittlig aggregert nominelt handelsvolum for statskassen falt fra nesten 3.5 billioner dollar hver fjerde uke ved begynnelsen av 2022 til like over 2 billioner dollar.

Samtidig har markedsdybden – det vil si dollarbeløpet av obligasjoner som tilbys via forhandlere og meglere – blitt betydelig forverret siden midten av fjoråret. Barclays-teamet illustrerte denne trenden med et diagram, som er inkludert nedenfor.

Andre mål på obligasjonsmarkedets likviditet bekrefter trenden. For eksempel var ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index, en populær måler for implisitt volatilitet i obligasjonsmarkedet, over 120 på onsdag, et nivå som indikerer at opsjonshandlere forbereder seg på flere ruksjoner fremover i statskassemarkedet. Måleren ligner på CBOE Volatility Index, eller "VIX", Wall Streets "fryktmåler" som måler forventet volatilitet i aksjemarkedene.

MOVE-indeksen nådde nesten 160 tilbake i juni, som ikke er langt fra 160.3-toppen fra 2020 sett 9. mars samme år, som var det høyeste nivået siden finanskrisen.

Bloomberg opprettholder også en likviditetsindeks i amerikanske statspapirer med en løpetid over ett år. Indeksen er høyere når statskassene handler lenger unna "virkelig verdi", noe som vanligvis skjer når likviditetsforholdene forverres.

Den lå på omtrent 2.7 onsdag, rett rundt det høyeste nivået på mer enn et tiår, hvis man unnlater våren 2020.

Tynning av likviditet har hatt den største innvirkningen langs den korte enden av statskassekurven – siden kortdaterte statsobligasjoner vanligvis er mer utsatt for Fed-renteøkninger, så vel som endringer i utsiktene for inflasjon.

I tillegg har Treasurys, et begrep som brukes for å beskrive alle unntatt de siste utstedelsene av statsobligasjoner for hver løpetid, blitt påvirket mer enn deres "på flukt"-motparter.

På grunn av denne tynnende likviditeten, sa handelsmenn og porteføljeforvaltere til MarketWatch at de må være mer forsiktige med størrelsen og tidspunktet for handelene deres ettersom markedsforholdene blir stadig mer volatile.

"Likviditeten er ganske dårlig akkurat nå," sa John Luke Tyner, en porteføljeforvalter hos Aptus Capital Advisors.

"Vi har hatt fire eller fem dager de siste månedene hvor den toårige statskassen har flyttet mer enn 20 [basispunkter] på en dag. Det er absolutt øyeåpnende."

Tyner jobbet tidligere på den institusjonelle rentedesk hos Duncan-Williams Inc. og har analysert og handlet med renteprodukter siden kort tid etter at han ble uteksaminert fra University of Memphis.

Viktigheten av å være flytende

Treasury gjeld betraktes som en global reserve eiendel - akkurat som den amerikanske dollaren regnes som en reservevaluta. Dette betyr at det er utbredt av utenlandske sentralbanker som trenger tilgang til dollar for å lette internasjonal handel.

For å sikre at Treasurys beholder denne statusen, må markedsdeltakere kunne handle dem raskt, enkelt og billig, skrev Fed-økonom Michael Fleming i en artikkel fra 2001 med tittelen "Measuring Treasury Market Liquidity".

Fleming, som fortsatt jobber i Fed, svarte ikke på en forespørsel om kommentar. Men rentestrateger i JP Morgan Chase & Co.
JPM,
-0.23%,
Credit Suisse
CS,
+ 0.57%
og TD Securities fortalte MarketWatch at å opprettholde god likviditet er like viktig i dag - om ikke mer.

Reservestatusen til Treasurys gir utallige fordeler til den amerikanske regjeringen, inkludert muligheten til å finansiere store underskudd relativt billig.

Hva kan bli gjort?

Da kaos snudde globale markeder våren 2020, ble ikke finansmarkedet spart for nedfallet.

Som Group of 30's Working Group on Treasury Market Liquidity fortalte i en rapport som anbefalte taktikker for å forbedre funksjonen til Treasury-markedet, kom nedfallet overraskende nær ved å få globale kredittmarkeder til å gripe opp.

Da meglere trakk likviditet av frykt for å bli bekledd med tap, så finansmarkedet store bevegelser som tilsynelatende ga liten mening. Rentene på statsobligasjoner med lignende løpetid ble helt uhengslet.

Mellom 9. mars og 18. mars eksploderte bud-spread-spreadene og antallet "handelsfeil" - som oppstår når en bokført handel ikke klarer å gjøre opp fordi en av de to motpartene ikke har pengene eller eiendelene - steg til omtrent tre ganger normalsatsen.

Federal Reserve red til slutt til unnsetning, men markedsdeltakerne var blitt varslet, og gruppen på 30 bestemte seg for å utforske hvordan en gjentakelse av disse markedsruksjonene kunne unngås.

Panelet, som ble ledet av tidligere finansminister og New York Fed-president Timothy Geithner, publiserte sin rapport i fjor, som inkluderte en rekke anbefalinger for å gjøre finansmarkedet mer motstandsdyktig i tider med stress. En gruppe på 30 representanter var ikke i stand til å gjøre noen av forfatterne tilgjengelige for kommentarer når de ble kontaktet av MarketWatch.

Anbefalingene inkluderte etablering av universell clearing av alle treasury-handler og repoer, etablering av regulatoriske avvik fra regulatoriske giring ratioer for å tillate forhandlere å lagre flere obligasjoner på sine bøker, og etablering av stående repo-operasjoner i Federal Reserve.

Mens de fleste av anbefalingene fra rapporten ennå ikke er implementert, etablerte Fed stående repofasiliteter for innenlandske og utenlandske forhandlere i juli 2021. Og Securities and Exchange Commission tar skritt mot å gi mandat til mer sentralisert clearing.

Imidlertid, i en statusoppdatering utgitt tidligere i år, sa arbeidsgruppen at Fed-fasilitetene ikke gikk langt nok.

Onsdag forbereder Securities and Exchange Commission å kunngjøre at den vil foreslå regler for å hjelpe reformere hvordan statskassene handles og cleares, inkludert å sørge for at flere statskassehandler blir sentralt klarert, slik gruppen på 30 anbefalte, som MarketWatch rapporterte.

Se: SEC vil fremme reformer for å avverge neste krise i et marked på 24 billioner dollar for amerikanske statsgjeld

Som gruppen på 30 bemerket, har SEC-formann Gary Gensler uttrykt støtte til utvidelse av sentralisert clearing av statsobligasjoner, noe som vil bidra til å forbedre likviditeten i tider med stress ved å bidra til å sikre at alle handler avvikles i tide uten noen hikke.

Likevel, hvis regulatorer virker selvtilfredse når det gjelder å adressere disse risikoene, er det sannsynligvis fordi de forventer at hvis noe går galt, kan Fed ganske enkelt ri til unnsetning, slik den har gjort tidligere.

Men Bank of Americas Axel mener denne antagelsen er feil.

"Det er ikke strukturelt forsvarlig for USAs offentlige gjeld å bli stadig mer avhengig av Fed QE. Fed er en utlåner av siste utvei til banksystemet, ikke til den føderale regjeringen," skrev Axel.

– Vivien Lou Chen bidro med rapportering