Musikken slutter for denne gang High-Flyer

Jeg satte først Spotify (SPOT) i faresonen i april 2018 før børsnoteringen og har gjentatt min mening om aksjen flere ganger. Siden min opprinnelige rapport har aksjen gitt en kortere avkastning på 86 %, og falt 35 % mens S&P 500 steg 51 %. Selv med aksjen ned 54% hittil i år, kan ikke selskapets nåværende fundamentale rettferdiggjøre forventningene bakt inn i aksjekursen, spesielt gitt avtagende vekst og svak veiledning.

Spotifys aksje kan falle ytterligere basert på:

• bremse veksten av premium-abonnenter
• svekket konverteringsfrekvens for brukere
• fortsatt kontantforbrenning
• marginpress på grunn av utgifter til originalt innhold – à la NetflixNFLX
  
• nåværende verdivurdering av aksjen antyder at Spotify vil oppnå høyere marginer enn noen gang i selskapets historie og øke premiumbrukere til 77 % av hele abonnementsmarkedet for musikkstrømming

Figur 1: Utbytte av faresone på 86 %: Fra 4 til og med 4

Hva fungerer?

Topplinjeberegninger fortsetter å stige: Spotify økte inntektene med 24 % år-over-år (YoY) i 1Q22 og veiledet for inntektsvekst på ~20 % i 2Q22. Totalt antall månedlige aktive brukere (MAU-er) og premium-abonnenter nådde rekordhøyder også i kvartalet.

Selskapet fortsatte å investere i podcasting-innholdet og økte antall podcaster på plattformen til 4.0 millioner, som er opp fra 2.6 millioner i 1Q21. Spotify bemerket at podcast-forbruksratene "vokst med tosifrede" år etter år og "podcastandelen av det totale forbrukstimer nådde et rekordhøyt nivå."

Dessverre for Spotify-okser, ser man forbi tallene på topplinjen dukker det opp noen bekymringsfulle trender om denne en gang så høytflyvende veksthistorien.

Hva som ikke fungerer

Brukerveksten fortsetter å sakte: Spotifys brukertall, sammen med veiledningen for neste kvartal, kom under konsensusestimatene. Denne skuffende ytelsen fortsetter en jevn trend med avtagende abonnentvekst. I henhold til figur 2 vokste premium-abonnentene bare 15 % år-til-år i 1Q22, ned fra 22 % år-til-år i 1Q21 og 30 % år-til-år i 1Q20. Basert på ledelsens veiledning, forventes premium-abonnenter å vokse med bare 13 % YoY i 2Q22, som vil være ned fra 20 % YoY i 2Q21.

Figur 2: År-over-år Premium-abonnentvekstrate: 1Q18 til 2Q22

* Basert på ledelsens veiledning for 2022

Lavere konverteringsfrekvens til Premium: Selvfølgelig er navnet på spillet i innholdsdistribusjon premium betalere snarere enn henger-on. Her finner jeg enda flere dårlige nyheter for Spotify-investorer. Prosentandelen av premium-abonnenter som en prosentandel av MAUer var 43 % i 1Q22, ned fra 44 % i 1Q21 og 45 % i 1Q20. Spotify legger til Brukere til sin tjeneste, men suksessraten i å generere betalende brukere blir dårligere.

Figur 3: År-over-år Premium-abonnentvekstrate: 1Q18 til 2Q22

Lønnsomhet veier ikke opp for bremsende vekst

Etter å ha oppnådd et positivt netto driftsresultat etter skatt (NOPAT), NOPAT-margin og avkastning på investert kapital (ROIC) på årsbasis for første gang i 2021, gikk Spotifys virksomhet tilbake til historiske normer i 1Q22. NOPAT-marginen falt fra 0.5 % i 1Q21 til -0.1 % i 1Q22 og ROIC falt fra 4 % til -0.5 % på samme tid.

Ledelsen veiledet også at bruttomarginene for 2Q22 tilsvarer 1Q22, noe som indikerer at negative NOPAT-marginer sannsynligvis vil fortsette i det kommende kvartalet. Ytelse i 1Q22, sammen med veiledning for 2Q22, gir bevis på at selskapets lønnsomhet i 2021 sannsynligvis var en anomali, snarere enn en ny normal.

Spotify fortsetter å brenne penger

Fra 2017-2021 brant Spotify gjennom en kumulativ $884 millioner i fri kontantstrøm (FCF). I 1Q22 var Spotifys FCF -442 millioner dollar, som var dårligere enn -160 millioner dollar i FCF i 1Q21. Over TTM ligger Spotifys FCF på -457 millioner dollar.

Figur 4: Spotify kumulativ fri kontantstrøm: 2017-2021

Er Spotify den neste Netflix?

Hvis trendene i Spotifys virksomhet, nemlig bremsende brukervekst, fallende marginer og en plan om å utvide originalt innhold (podcaster) høres kjent ut, er det fordi det har vært en lignende historie som har spilt ut på Netflix.

Spotifys administrerende direktør Daniel Ek prøver imidlertid å unngå en slik sammenligning, kanskje fordi Netflix er ned 69 % hittil i år på bakgrunn av en stor abonnentmiss i sine siste kvartalsresultater.

På Spotify 1Q22 inntekter samtale, da han ble spurt om sammenligninger med Netflix, bemerket Mr. Ek: "Foruten både å være medieselskaper og primært være abonnementsinntektsselskaper, er det på en måte hvor likhetene slutter for meg." Han fortsatte: "Vi har hundrevis av millioner av innhold. Netflix lager sitt eget originale innhold utelukkende og lisensierer litt.»

Enten er Ek den mest fantasiløse administrerende direktøren på planeten, eller så er han med vilje stump. Spotify ekspanderer til originalt innhold og må betale andre for sitt lisensierte innhold (musikk), som tynger lønnsomheten, alt mens brukerveksten avtar. Netflix-sammenligningen ser treffende ut, spesielt når man tar i betraktning Spotifys største konkurranse, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts, eies av en kontantstrømmaskin i Apple (AAPL), akkurat som Netflixs største konkurrenter er kontantstrømgenererende virksomheter som Disney (DIS) og Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify priset for å ha 77 % av alle abonnenter på musikkstreaming

Jeg bruker min omvendt diskontert kontantstrøm (DCF) -modell å analysere fremtidige kontantstrømforventninger bakt inn i Spotifys nåværende verdivurdering. Jeg finner at, til tross for ledelsens veiledning for å bremse premium-abonnentveksten og flate marginer, er Spotify priset som om det vil oppnå rekordmarginer og øke premium-abonnenter til 77 % av hele abonnementsmarkedet.

For å rettferdiggjøre den nåværende prisen på $ 107 per aksje, må Spotify:

• umiddelbart forbedre NOPAT-marginen til 4 % (4 ganger den høyeste marginen noensinne i 2021, som allerede har falt over TTM) og
• øke inntektene med 15 % sammensatt årlig (1.5x anslått industrivekst gjennom 2027) til og med 2027.

I dette scenario, vil Spotifys inntekter i 2027 nå 25.3 milliarder dollar, eller 222 % av TTM-inntektene. Inntekter på 25.3 milliarder dollar innebærer at Spotifys premium-abonnenter øker fra 182 millioner i 1Q22 til 402 millioner i 2027[1], som tilsvarer 77 % av globale musikkstreaming abonnementer i 2Q21 (siste data). For referanse anslår MIDiA Spotify holdt 31 % av det globale markedett i 2Q21 (ned fra 34 % i 2Q19), sammenlignet med 15 % for Apple Music, 13 % for Amazon Music, 13 % for Tencent Music og 8 % for YouTube Music.

For at Spotify skal nå så høye abonnentstall uten å ta ytterligere markedsandeler, må det globale markedet for musikkstrømmevirksomhet mer enn dobles fra 529 millioner strømmeabonnementer i 2021 til 1.3 milliarder i 2027 eller rundt 130 millioner abonnenter per år. Til sammenligning vokste det totale globale abonnementet med i underkant av 110 millioner fra 2020 til 2021.

Det er 43% + ulempe: Hvis jeg i stedet antar:

• NOPAT-marginen forbedres til 3 % i løpet av de neste fire årene (3x 2021-marginer) og opprettholdes på 3 % fra 2025-2027,
• inntektene vokser med konsensusvekst på 12 % i 2022, 16 % i 2023 og 13 % i 2024, og
• inntektene vokser 8% i året fra 2025-2027, da

aksjen er verdt bare $60/aksje i dag – en nedside på 43 % til dagens pris.

Det er 64% + ulempe: Hvis jeg i stedet antar:

• NOPAT-marginen forbedres til 2 % i løpet av de neste fire årene (doble 2021-marginer) og opprettholdes på 2 % fra 2025-2027,
• inntektene vokser med konsensusvekst på 12 % i 2022, 16 % i 2023 og 13 % i 2024, og
• inntektene vokser 5% i året fra 2025-2027, da

aksjen er verdt bare $38/aksje i dag – en nedside på 64 % til dagens pris. Hvis Spotifys vekst bremses av konkurranse, eller den ikke klarer å forbedre marginene ettersom podcast-/innholdsutgifter veier tungt, er nedsiderisikoen ved å eie aksjer enda høyere.

Figur 5 sammenligner Spotifys underforståtte fremtidige NOPAT i disse scenariene med dets historiske NOPAT.

Figur 5: Spotifys historiske og underforståtte NOPAT: DCF-verdsettingsscenarier

Hvert av scenariene ovenfor antar at Spotifys endring i investert kapital tilsvarer 2 % av inntektene i hvert år av min DCF-modell. For kontekst er Spotifys endring i investert kapital 5 % av inntekten over TTM, 3 % av inntekten i 2021 og 2 % av inntekten i 2020.

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, sektor, stil eller tema.

[1] Jeg beregner det impliserte antallet premium-abonnenter ved å dele implisitte premium-inntekter på $21.9 milliarder, eller 87 % av implisitte totale inntekter (tilsvarer Spotifys premium-inntekter som % av inntekten over TTM) med $54, som tilsvarer Spotifys TTM-inntekt per premium bruker ( TTM-premieinntekter delt på premiumbrukere ved utgangen av 1Q22).