SVB var bare litt insolvent, heldigvis

God morgen. Det blir en interessant dag på markedene i dag. Gjorde amerikanske myndigheter nok for å dempe bekymringer om bankløp? Det ser slik ut for oss, men situasjonen er fortsatt spent. Følelser, ikke fornuft, kan styre dagen. Send oss ​​dine bekymringer, konspirasjonsteorier og handelsstrategier: [e-postbeskyttet] og [e-postbeskyttet].

Silicon Valley Bank (og det amerikanske banksystemet)

Inntil i går kveld var det store forhåpninger om at en annen bank ville komme inn og kjøpe Silicon Valley Bank, ta et problem fra FDICs hender og beskytte usikrede innskytere. Men det ser ut til at en avtale ikke kunne gjennomføres. Klokken 6:15 New York-tid, finansdepartementet, Federal Reserve og FDIC annonsert at de tok saken i egne hender, ikke bare for SVB, men for Signature Bank, en annen långiver som nylig hadde hatt innskuddsutgang. Begge bankene ville bli løst og alle deres innskytere, forsikrede og uforsikrede, ville bli gjort hele. Kjøttet av kunngjøringen:

[Alle] innskytere [i SVB] vil ha tilgang til alle pengene sine fra og med mandag 13. mars. Ingen tap knyttet til oppløsningen av Silicon Valley Bank vil bli båret av skattebetaleren.

Vi kunngjør også et lignende systemrisikounntak for Signature Bank, New York, New York, som ble stengt i dag av statens befraktningsmyndighet. Alle innskytere av denne institusjonen vil bli gjort hele. ..

Aksjonærer og visse usikrede gjeldseiere vil ikke være beskyttet. Toppledelsen er også fjernet. Eventuelle tap til Innskuddsforsikringsfondet for å støtte uforsikrede innskytere vil bli dekket ved en spesiell vurdering på banker

Dette har blitt mye tolket til å bety at myndighetene vil betale uforsikrede innskytere fra $128 milliarder Deposit Insurance Fund alt SVBs eiendeler ikke kan dekke. Uttalelsen var imidlertid litt tvetydig for oss, og vi er fortsatt ikke sikre på hvor stor en redningspakke dette er. Detaljer vil komme i timene og dagene som kommer. I SVBs tilfelle er nok det faktum at banken ikke var særlig insolvent en stor del av svaret.

Riktignok, i bank er det å være litt insolvent som å være litt gravid, men tål oss. Husk at SVBs problem ikke var, som med de fleste fallerte banker, dårlig kreditt som blåste hull i aktivasiden av balansen. I stedet var det et rent varighetsmisforhold mellom innskuddsforpliktelser og obligasjonseiendeler av høy kvalitet. Ken Usdins team hos Jefferies tilbyr en analyse der SVBs verdipapirportefølje ble solgt med 20 prosent hårklipp, lånene med 2 prosent rabatt og kreditorene og forsikrede innskyterne betalt, ville det fortsatt være 86 milliarder dollar i kontanter igjen:

Jefferies anslår at det nå er 91 milliarder dollar i uforsikrede innskudd igjen hos SVB etter forrige ukes kjøring. Hvis det stemmer, mangler banken bare rundt 5 milliarder dollar. Kanskje det gapet kommer til å bli kompensert ved å la noen eller alle bankenes andre kreditorer, som har 22 milliarder dollar, stå ute i kulden?

Federal Reserve også annonsert at det ville gjøre likviditet tilgjengelig for andre banker som står overfor uttak. Et "banktidsfinansieringsprogram" vil tilby bankene lån på opptil ett år, ta statsstøttede obligasjoner som sikkerhet, og verdsette disse obligasjonene til pari, i stedet for å merke dem til markedet.

Vil de to handlingene være nok til å avslutte trusselen om bankkjøring denne uken? I en rasjonell verden ville de vært det. Mens resten av banksystemet lider av noe av den samme sykdommen som SVB hadde, er den systemiske sykdommen rett og slett ikke særlig alvorlig.

Sykdommen, som en påminnelse, er at bankene de siste årene ble oversvømmet med innskudd og investerte mye av dem i langsiktige statsstøttede obligasjoner. Nå som rentene har gått opp, har de betydelige urealiserte tap på disse obligasjonene. Hvis de ble tvunget til å selge disse verdipapirene (for eksempel ved en bankdrift), ville disse tapene bli realisert.

Banksystemdommere på Twitter har gitt dette diagrammet, fra Michael Cembalest fra JPMorgan, en treningsøkt i løpet av helgen. Den viser hva som ville skje med egenkapitalandelen til ulike storbanker hvis alle de urealiserte tapene på porteføljene deres ble utkrystallisert:

Ja, å innse tapene ville ta en stor bit av enkelte bankers egenkapital, som dommerne påpekte. Men legg merke til at alle bankene fortsatt ville ha en solid egenkapitalpute hvis dette skjedde. Til og med SVB (fra slutten av fjoråret) ville vært solvent, og den hadde det høyeste forholdet mellom verdipapirer og totale eiendeler til noen amerikansk bank. Alle de andre bankene i grafen, under likvidasjonsscenarioet for sikkerhetsporteføljen, ville vært OK. Og det er ingen grunn til å tro at noen av dem, selv under ekstreme omstendigheter, måtte selge alle sine verdipapirer. For det første, hvis de trengte kontanter, kunne de repo verdipapirene i stedet for å selge dem.

Dette er ikke å si at det er flott at bankene har alle disse verdipapirene de kjøpte da rentene var lave. Det stinker for dem, og vil være en trøkk på overskuddet i årevis. Men det er ikke et eksistensielt spørsmål.

De fleste banker drar fortsatt fordeler av høyere renter, ettersom låneporteføljen deres reprises. Bank of America er et utmerket eksempel på dette. Banken har en halv trillion dollar (!) av byrå-støttede boliglån ned på 10 år eller mer, og gir 2.1 prosent. I og for seg er det veldig ille! Yielden er godt under markedet, og med mindre rentene går tilbake til de laveste nivåene for noen år siden, vil ethvert salg av disse tingene før forfall (som er en lang tid fra nå) generere et stort tap. Men zoom ut: Banken har også en billion dollar i lån som betaler mer renter etter hvert som rentene stiger. Den har også ytterligere en halv billion dollar i kontanter og reserver for å møte uttak eller investere til høyere priser. De høyere rentene som senket SVB hjelper Bank of America.

Det er regionale banker som ikke er på langt nær så god posisjon – navnene deres ble sparket rundt i helgen – men som vi har hevdet tidligere, var ingen bank så sårbar som SVB, med sin kombinasjon av rentesensitive forretningsinnskudd og en aktivaportefølje dominert av lange obligasjoner. Det ville være synd om det, til tross for regulatorenes handlinger på søndag, fortsatt var panikk i banksystemet denne uken. Det ville ikke gi mye mening.

Jobbene rapporterer

Fredagens jobbrapport for februar ville vært forvirrende selv om en bank ikke hadde sviktet samme dag. Dataforvirringen inkluderte en konsensusødeleggelse av 311,000 XNUMX nye arbeidsplasser, oppveid av redusert lønnsvekst og en økning i arbeidsledigheten, men en drevet av bedre yrkesdeltakelse.

Men fordi en bank sviktet den dagen, er det vanskelig å lese markedsreaksjonen på rapporten. Stort sett fløy investorer i sikkerhet: avkastningen falt over kurven da aksjene falt. Futures markeder priset i rentekutt i desember (igjen). Likevel var markedsovervåkere uenige om svaret var en kortvarig panikk eller en fornuftig revisjon av renteforventningene. Christian Keller i Barclays kaster SVBs fiasko og jobbtallene i opposisjon:

Hvis Powells kommentarer midtuke forberedte grunnen [for en stigning på 50 basispunkter denne måneden], burde fredagens ikke-farmlønnetall ha forseglet avtalen. . . [forlater] den 3-måneders gjennomsnittlige [lønns]-gevinsten på 351k - et altfor varmt arbeidsmarked for Feds komfort. Riktignok avtok gjennomsnittlig timelønnsvekst (AHE) til 0.2 % m/m (mot forventet 0.3 % m/m) [men] tiltaket er notorisk støyende på grunn av mangelen på kontroller for sammensetning (dvs. økende sysselsetting i lavere- lønnstjenestenæringer … Basert på arbeidsmarkedsdata alene ville vi derfor ha omfavnet vår prognose om en økning på 50 bp på det kommende marsmøtet med større overbevisning.

Nyheter fra finanssektoren sent i uken kompliserer imidlertid denne oppfordringen. . . Etter hvert som denne nyheten utviklet seg, økte amerikanske obligasjoner på etterspørselen etter trygge havn og fondsfutures priset med sannsynlighet for en økning på 50 bp under 50 %, etter at den hadde steget godt nord for 50 % etter Powells vitnesbyrd.

På den andre siden argumenterte Phoebe White fra JPMorgan på fredag ​​at "en forbedring i arbeidstilbudet og en moderasjon i lønnsveksten burde ta litt press fra Fed". Den SVB-relaterte dash-for-sikkerheten, skriver White, kom til tross for "liten risiko for markedssmitte eller bredere brannsalg", noe som tyder på at markedene snart vil fokusere på pengepolitikken igjen, spesielt når tirsdagens data for konsumprisvekst faller.

Hvordan analysere dette? Slik setter vi sammen fakta.

I motsetning til Keller vil vi hevde at den avtagende lønnsveksttrenden er et meningsfullt desinflasjonssignal, og mer relevant for inflasjon enn sterk jobbvekst i seg selv. Det passer også med rapporter fra bedrifter dette kvartalet at ansettelse er blir lettere. Ja, lønnsdata kan være støyende måned til måned, men innfølingen av nyere data tyder ikke på forferdelige forvrengninger. Som Omair Sharif fra Inflation Insights bemerker, målte åtte av 13 sektorer opplevd avtagende lønnsvekst de siste tre månedene, noe som indikerer at februartallet er signal, ikke støy. Den brede trenden er veldig tydelig:

Hvit er sannsynligvis rett i at SVB-flukten til sikkerhet er overdrevet — spesielt nå som regjeringen har grepet inn. Selv uten et bankløp, kan imidlertid SVB-rotet ha en langsiktig effekt på Fed-politikken og markedene.

Vurder Powells offentlige vitnesbyrd forrige uke, der han satte en raskere renteøkning tilbake på bordet. Dette verktøyet - hastigheten på økninger, i motsetning til topprenten - vil bli mest påvirket av økonomiske data på kort sikt, inkludert jobbdata og hva enn KPI viser denne uken. SVB vil nok ikke påvirke dette på en eller annen måte. Men over tid kan det påvirke Feds høyere-for-lengre politiske holdning, fordi det setter innstramming på en tidtaker. SVBs dobbeltdekker-satsing på lave priser for alltid var en idiosynkratisk dumhet. Men strammere politikk vil avsløre andre dumheter om ikke lenge, som vi bare kan gjette oss til. De vil skade økonomien, slik nedfallet fra SVB allerede er. Og jo flere ting går i stykker, desto mindre holdbart vil høyere-for-lengre være. (Ethan Wu)

En god lesning

Hvor sterk er rettssak mot Fox News?