SVB er ingen kanarifugl i bankkullgruven

God morgen. Velkommen til jobbdagen. Prognosemakere tror det ble lagt til 205,000 XNUMX jobber i februar. De trodde noe lignende forrige måned, før det virkelige januartallet, mer enn en halv million jobber, blåste alle bort. Siden den gang har mange tatt til å vifte bort sterke januardata som en varm-vinters lykke. En annen bumper lønnsrapport i dag vil være vanskeligere å avvise. Send oss ​​en e-post: [e-postbeskyttet] og [e-postbeskyttet].

Silicon Valley Bank

Aksjene i Silicon Valley Bank falt 60 prosent i går, etter at selskapet sa at de hadde gjort store endringer i balansen og ville hente inn ny egenkapital. Det er et stort trekk, men ikke - i sammenheng med markeder generelt - en spesielt stor historie. Etter torsdagens pisking er SVBs markedsverdi bare 6 milliarder dollar.

Hva er en veldig stor historie er at bankene generelt solgte seg kraftig ut på nyhetene. KBW-bankindeksen falt 8 prosent. Se på det slik: gårsdagens 5.4 prosent sympatiske nedgang i JPMorgan Chase representerer en langt større verdinedgang (22 milliarder dollar) enn nedgangen i SVBs egen aksje (9.5 milliarder dollar). Rystelsen over banknæringen tyder på at det som gikk galt i SVB er et symbol på et større problem. Er det?

Det korte svaret er nei. Å si dette gjør meg akutt nervøs; det er mye tryggere for en finansjournalist å forutsi en katastrofe som ikke inntreffer enn å avvise muligheten for en som gjør det. Men SVBs problemer oppstår fra balansemessige særegenheter som de fleste andre banker ikke deler. I den grad andre banker har lignende problemer, bør de være mye mildere. Det er imidlertid ett viktig tillegg: I bankvirksomhet kan tillitssvikt få sitt eget liv. Hvis nok folk tror problemer i SVB-stil er utbredt, kan dårlige ting skje. Bankene vil bruke de neste dagene på å si "vi trenger ikke å ta nedskrivninger eller skaffe egenkapital." Dette vil ikke berolige noens nerver; tvert imot vil det høres ut som et ekko av 2007-8.

Så la oss starte med fakta. SVBs problemer kan oppsummeres med et diagram:

SVB henvender seg til Californias teknologiske industrier, og har vokst raskt sammen med disse bransjene i årevis. Men så, med eksplosjonen av spekulativ finansiering i coronavirus-pandemiboomen, steg innskuddene (mørkeblå linje) super-duper raskt. SVBs kjernekunder, tech start-ups, trengte et sted å sette pengene venturekapitalistene måket etter dem. Men SVB hadde ikke kapasitet, eller muligens tilbøyelighet, til å gi lån (lyseblå linje) til den kursen innskuddene rullet inn. Så de investerte midlene i stedet (rosa linje) – overveldende i langsiktig fastrente , statsstøttede gjeldspapirer.

Dette var ingen god idé, fordi det ga SVB dobbel følsomhet for høyere renter. På aktivasiden av balansen reduserer høyere priser verdien av disse langsiktige gjeldspapirene. På ansvarssiden betyr høyere priser mindre penger som skyves på teknologi, og som sådan en lavere tilgang på billig innskuddsfinansiering.

Dette betyr ikke at SVB sto overfor en likviditetskrise der de ikke ville møte uttak (selv om, igjen, enhver bank som på noen som helst måte skrus dårlig nok kan møte et plutselig løp). Hovedproblemet er lønnsomheten. Bedrifter, i motsetning til detaljinnskytere, er svært prissensitive når det gjelder innskuddene sine. Når rentene stiger, forventer bedrifter at innskuddene deres gir mer, og vil flytte pengene sine hvis dette ikke skjer. De fleste detaljinnskytere lar seg ikke bry deg. Og SVBs innskytere er i overveiende grad bedrifter.

Avkastningen på SVBs eiendeler er forankret av nivået på langsiktige statsobligasjoner kjøpt når rentene var lave; i mellomtiden øker finansieringskostnadene raskt. I fjerde kvartal steg innskuddskostnadene 2.33 prosent, fra 14 prosent i siste kvartal 2021. Det er dårlig, men ikke dødelig: Selskapets rentebærende eiendeler ga 3.36 prosent i fjerde kvartal, opp fra 1.99 prosent, noe som gir en innstrammende, men fortsatt positiv spredning. Men innskuddskostnadene vil fortsette å stige etter hvert som flere innskudd ruller over, selv i fravær av ytterligere renteøkninger.

Det er derfor SVB solgte 21 milliarder dollar i obligasjoner. Den måtte reinvestere disse midlene i verdipapirer med kortere varighet, for å øke avkastningen og gjøre balansen mer fleksibel i møte med ytterligere renteøkninger. Og så trengte den å skaffe kapital for å erstatte tapene i disse salgene (hvis du kjøper en obligasjon når rentene er lave, og selger den når rentene er høye, tar du et tap). 

Hvorfor vil ikke de fleste andre banker møte en lignende krise? For det første er det få andre banker som har så høy andel næringsinnskudd som SVB, så finansieringskostnadene deres vil ikke stige like raskt. Hos Fifth Third, en typisk regional bank, nådde innskuddskostnadene bare 1.05 prosent i fjerde kvartal. Hos gigantiske Bank of America var tallet 0.96 prosent.

For det andre er det få andre banker som har så mye av sine eiendeler innelåst i fastrentepapirer som SVB, snarere enn i lån med flytende rente. Verdipapirer utgjør 56 prosent av SVBs eiendeler. På Fifth Third er tallet 25 prosent; i Bank of America er det 28 prosent. Det er fortsatt mange obligasjoner, holdt på bankbalansen kl under deres markedsverdi. Obligasjonenes lave renter vil trekke overskuddet. Dette er imidlertid ingen overraskelse og ingen hemmelighet, og banker med mer balanserte virksomheter enn SVB bør kunne jobbe gjennom det.

De fleste bankers netto rentemarginer (aktivavkastning minus finansieringskostnad) vil snart begynne å presses ned. Dette er en del av en normal syklus: når rentene stiger, stiger kapitalavkastningen raskt og innskuddskostnadene tar igjen. Gerard Cassidy, bankanalytiker i RBC, forventer at NIMs topper i første eller andre kvartal og går ned derfra. Men alle visste at dette kom før SVB traff steinene. RBC holdt sin årlige bankkonferanse denne uken, hvor alle de store regionale bankene talte. Bare én (Key Corp) senket veiledningen for netto renteinntekter.

For de fleste banker er høyere renter i seg selv gode nyheter. De hjelper aktivasiden av balansen mer enn de skader gjeldssiden. Selvfølgelig, hvis rentene er høyere fordi Fed strammer inn politikken, og at politikkinnstrammingen presser økonomien inn i resesjon, er det dårlig for bankene. Bankene hater nedgangstider. Men også den risikoen var velkjent i forkant av SVBs svært dårlige dag.

SVB er det motsatte: Høyere satser skader den på ansvarssiden mer enn de hjelper den på aktivasiden. Som Oppenheimer-bankanalytiker Chris Kotowski oppsummerer, er SVB "en gjeldssensitiv uteligger i en generelt aktivasensitiv verden".

SVB er ingen kanarifugl i bankkullgruven. Dens problemer kan forårsake et generelt tap av tillit som skader sektoren, men det ville kreve en annen metafor: rope brann i et overfylt teater, kanskje. Investorer bør holde seg rolige og holde øynene på fundamentale forhold.

En god lesning

USA må tenke nytt endgame for konflikten med Kina.