Aksjer som kan gå til $0 når Fed øker kursene: Freshpet

Tiden renner ut for kontantbrennende selskaper som holdes flytende med enkel/billig tilgang på kapital. Disse "zombie"-selskapene står i fare for å gå konkurs hvis de ikke kan skaffe mer gjeld eller egenkapital, noe som ikke er så enkelt som det pleide å være.

Ettersom Fed hever renten og avslutter kvantitative lettelser, tørker tilgangen på billig kapital raskt opp. Samtidig står mange selskaper overfor fallende marginer og kan bli tvunget til å misligholde rentebetalinger uten mulighet for refinansiering. Ettersom disse zombieselskapene går tom for kontanter som trengs for å holde seg flytende, vil risikopremiene stige over hele markedet, noe som kan presse likviditeten ytterligere og skape en eskalerende serie med mislighold fra bedrifter.

Denne rapporten inneholder FreshpetFRPT
, et zombieselskap med høy risiko for å se aksjen gå til $0/aksje.

Zombieselskaper med lite penger er risikable

Selskaper med mye kontantforbruk og lite kontanter på hånden er risikable i dagens marked. Å bli tvunget til å skaffe kapital i dette miljøet, selv om selskapet til syvende og sist er vellykket, er ikke bra for eksisterende aksjonærer.

Figur 1 viser zombieselskapene som mest sannsynlig går tom for kontanter først, basert på fri kontantstrøm (FCF) forbrenning og kontanter på balansen over de etterfølgende tolv månedene (TTM). Hvert selskap i figur 1 har:

• Negativ rentedekningsgrad (EBIT/rentekostnad)
• Negativ FCF over TTM
• Mindre enn 24 måneder før den trenger mer kapital for å subsidiere TTM FCF-forbrenningshastigheten
• Vært et faresonevalg

Ikke overraskende er selskapene som har størst risiko for å se aksjekursen deres gå til $0, de med en dårlig underliggende forretningsmodell, som ble oversett av investorer i løpet av 2020-2021 meme-aksjedrevet markedsvanvidd. Selskaper som Carvana, Freshpet, Peloton og Squarespace (SQSP) har mindre enn seks måneder med kontanter på balansen basert på deres FCF-forbrenning de siste tolv månedene. Disse aksjene har en reell risiko for å gå i null.

Figur 1: Aksjer i faresone med mindre enn to års kontanter på hånden: per 1Q22

For å beregne "Måneder før konkurs" delte jeg TTM FCF-forbrenningen med 12, som tilsvarer månedlig kontantforbrenning. Jeg deler deretter kontanter og ekvivalenter på balansen gjennom 1Q22 etter månedlig kontantforbrenning.

Og overvurderte zombieaksjer er de mest risikofylte

Aksjevurderinger som bygger på høye forventninger til fremtidig profittvekst, øker risikoen ved å eie aksjer i zombieselskaper med bare noen få måneders penger igjen. For de mest risikable zombieselskapene gjenspeiler ikke bare aksjekursen kortsiktig nød som selskapet står overfor, men det reflekterer også urealistisk optimistiske antagelser om langsiktig lønnsomheten til selskapet. Med disse aksjene blir overvurderingsrisiko stablet på toppen av kortsiktig kontantstrømrisiko.

Nedenfor skal jeg se nærmere på Freshpet og detaljere selskapets kontantforbruk og hvor mye lenger aksjekursen kan falle.

Freshpet (FRPT: $55/aksje)

Jeg satte Freshpet (FRPT) i faresonen i februar 2022, og aksjen har overgått S&P 500 som short med 24 % siden den gang. Selv etter å ha falt 69 % fra 52-ukers høyde og 44 % YTD, tror jeg aksjen har mye mer nedside.

Freshpet har vokst topplinjen på bekostning av bunnlinjen, og salgsvekst har drevet mer kontantforbrenning, noe som setter aksjen i fare for å falle til $0 per aksje. Firmaets frie kontantstrøm (FCF) har vært negativ hvert år siden 2017, og FCF-forbrenningen har forverret seg de siste årene.

Siden 2017 har Freshpet brent gjennom 691 millioner dollar i FCF, per figur 2.

I løpet av TTM som ble avsluttet i 1Q22, brente Freshpet 386 millioner dollar. Med bare $30 millioner i kontanter og kontantekvivalenter på balansen ved slutten av 1Q22, kunne Freshpets kontantsaldo bare opprettholde sin FCF-forbrenning i mindre enn én måned etter 1Q22. Freshpet utstedte aksjer som ga selskapet netto 338 millioner dollar i mai 2022. Freshpet-ledelsen bemerker at kontantene vil bli brukt til «generelle bedriftsformål», som kan inkludere capex, utvikling av kjøkkenet, investeringer eller tilbakebetaling av gjeld.

Basert på TTM-kontantforbrenningsrater, kan disse friske kapitalkontantene holde selskapet flytende i 9 måneder til fra i dag.

Hvis Freshpet fortsetter å utvide sin produksjons- og distribusjonskapasitet og pådrar seg store reklameutgifter for å støtte inntektsveksten, kan det gå tom for kontanter på mindre enn 9 måneder.

Figur 2: Freshpets kumulative gratis kontantstrøm gjennom 1Q22

Priset for å være større enn JM Smucker og General Mills
GIS
Kjæledyrmatsegmenter

Nedenfor bruker jeg min omvendt diskonterte kontantstrøm (DCF)-modell for å analysere fremtidige kontantstrømforventninger bakt inn i Freshpets aksjekurs. Jeg gir også ytterligere to scenarier for å synliggjøre nedsidepotensialet i aksjer hvis Freshpets inntekter vokser til mer fornuftige priser.

Hvis jeg antar Freshpet's:

• NOPAT-marginen forbedres umiddelbart til 6 % (sammenlignet med Freshpets margin på -6 % i 2021, -7 % margin over TTM, og lik den markedsverdivektede gjennomsnittlige TTM-marginen for peer group) og
• Omsetningen vokser med 34 % årlig til 2028

aksjen vil være verdt $55/aksje i dag – lik gjeldende aksjekurs. Som referanse inkluderer peer-gruppen Amazon.com (AMZN), Chewy Inc. (CHWY), Colgate-PalmoliveCL
, Costco Wholesale (COST), General Mills (GIS), Nestle (NSRGY), JM Smucker (SJM) og Tyson Foods (TSN).

I dette scenario, Freshpet genererer 3.3 milliarder dollar i inntekter i 2028 eller lik Colgate-Palmolives TTM-dyrematsalg, 1.2x JM Smuckers TTM-husdyrfôrsalg og 1.6x General Mills' TTM-husdyrfôrsalg.

Husk at antallet selskaper som øker inntektene med 20 %+ sammensatt årlig for en så lang periode er utrolig sjelden, noe som gjør forventningene til Freshpets aksjekurs direkte urealistiske.

DCF-scenario 2: Aksjer er verdt $43 ved Consensus Growth

Jeg utfører et annet DCF-scenario for å synliggjøre nedsiderisikoen ved å eie Freshpet hvis det vokser med konsensusinntektsestimater. Hvis jeg antar Freshpet's:

• NOPAT-marginen forbedres til 6 % i 2021,
• inntektene vokser med konsensusrater i 2022 og 2023, og
• inntektene vokser med 28 % hvert år fra 2024-2028

aksjen ville være verdt $ 43 / aksje i dag – eller 22 % under gjeldende aksjekurs. I dette scenariet genererer Freshpet 2.6 milliarder dollar i inntekter i 2028, som fortsatt er 80 % av Colgate-Palmolives TTM-husdyrfôrsalg, lik JM Smuckers TTM-husdyrfôrsalg, og 1.3x General Mills’ TTM-husdyrfôrsalg.

DCF-scenario 3: FRPT har 44 %+ ulemper

Jeg gjennomgår et siste DCF-scenario for å evaluere nedsiderisikoen dersom Freshpet øker inntektene i henhold til konsensusforventningene for markedsvekst. Hvis jeg antar Freshpet's:

• NOPAT-marginen forbedres umiddelbart til 6 % og
• inntektene vokser med en CAGR på 24 % (tilsvarende prognosen for fersk kjæledyrmat) gjennom 2028, deretter

aksjen ville være verdt bare $ 31 / aksje i dag – en nedside på 44 % i forhold til gjeldende aksjekurs.

Figur 3 sammenligner Freshpets historiske inntekt med dens underforståtte inntekt i hvert av de ovennevnte DCF-scenariene. Jeg inkluderer også salg av TTM kjæledyrfôr fra jevnaldrende JM Smucker, Colgate-Palmolive og General Mills.

Figur 3: Freshpets historiske og implisitte inntekter: DCF-vurderingsscenarier

Hvert av scenariene ovenfor forutsetter også at Freshpet øker inntektene, NOPAT og FCF uten å øke arbeidskapitalen eller anleggsmidler. Denne forutsetningen er svært usannsynlig, men lar meg lage best-case-scenarier som viser forventningene som er innebygd i den nåværende verdsettelsen. Som referanse er Freshpets TTM investerte kapital seks ganger 2016-nivået. Hvis jeg antar Freshpets investerte kapitaløkninger med tilsvarende historisk hastighet i DCF-scenario 2-3 ovenfor, er nedsiderisikoen enda større.

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, stil eller tema.