Fortsatt ingenting annet enn en sjanse

Robinhoods resultatrapport for 4Q21 understreker tesen min om at aksjen er voldsomt overvurdert og kan falle til så lavt som $6/aksje.

Robinhood ble børsnotert til en verdivurdering som antydet at inntektene ville være større enn industriens trofaste Charles Schwab (SCHW), men at veksten ikke har materialisert seg, ikke engang i nærheten. Uansett hvordan ledelsen prøver å spinne de siste resultatene, eller dårlig veiledning fremover, er én ting klar. Robinhoods veksthistorie er over.

Uten covid-19-medvind blir nøkkelproblemene for denne bestanden mer åpenbare:

• veksten har falt til nær null og veiledning tilsier negativ år-til-år-vekst i 1Q22
• Robinhoods viktigste inntektskilde er fortsatt svært volatil kryptovaluta og mer risikable (i forhold til standard aksjehandel) opsjonshandler.
• konkurrenter fortsetter å ha massive skalafordeler og lønnsomme virksomheter utenfor meglerhuset
• mangelen på skala i et udifferensiert marked reiser spørsmålet – vil Robinhood noen gang være konsekvent lønnsom?

Aksjen har falt 63 % fra børsnoteringskursen og 83 % fra 52-ukers høyeste, men har fortsatt betydelig mer nedside.

Tvilsom inntektsmodell stanser

Robinhoods bruk av betaling for ordreflyt (PFOF) har blitt mye kritisert, og jeg kom inn på de potensielle regulatoriske problemene i min opprinnelige rapport.

Enda viktigere, det som en gang var en voksende modell for inntekter er ikke lenger. I henhold til figur 1 vokste Robinhoods inntekter bare 14 % år-over-år (YoY) i 4Q21, ned fra 300 %+ vekst i 1Q21. Ledelsens veiledning for 1Q22 antyder en -35 % nedgang i inntekter fra år til år ettersom detaljinvestorer/handlere ser andre steder (både konkurrenter eller ikke-investerende aktiviteter).

Figur 1: Robinhoods inntektsendring på årsbasis: 1Q21 til 1Q22 veiledning

*Basert på ledelsens veiledning for 340 millioner dollar i inntekt i 1Q22.

Investorer strømmer ikke lenger til Robinhood

I min opprinnelige rapport bemerket jeg den imponerende veksten i kundekontoer Robinhood oppnådde før børsnoteringen, men hevdet at de beste dagene sannsynligvis lå bak den. Figur 2 viser hvordan kundekontoveksten stoppet opp i de tre siste kvartalene av 2021.

Siden oppgangen til 22.5 millioner kontoer i 2Q21, har Robinhoods kontovekst stoppet opp, og ved slutten av 4Q21 utgjorde totalt akkumulert finansierte kontoer bare 22.7 millioner.

Figur 2: Robinhoods kumulative finansierte kontoer – 2017 til og med 4Q21

Meglereiendeler stoppet sammen med brukervekst

Jeg tror at for at Robinhood skal kunne konkurrere med sin mye større konkurranse, må selskapet drastisk øke sine meglereiendeler, som Robinhood refererer til som Assets Under Custody. Voksende eiendeler vil gi en basiskilde for netto renteinntekter hvis PFOF blir forbudt, handelsaktiviteten reduseres eller begge deler. Imidlertid, i henhold til figur 3, har Robinhoods eiendeler under forvaring, på 98 milliarder dollar ved slutten av 4Q21, falt fra toppen på 102 milliarder dollar i 2Q21.

Figur 3: Robinhoods eiendeler under varetekt – 2019 til og med 4Q21

Mangel på skala er fortsatt en kritisk forretningsmodellfeil

Robinhoods mangel på skala fortsetter å være en stor konkurranseulempe. Firmaets fokus på førstegangsinvestorer med lav fortjeneste hjalp opprinnelig selskapet med å registrere et stort antall kundekontoer, men den gjennomsnittlige størrelsen på nevnte kontoer er mye mindre enn konkurrentene. I henhold til figur 4 eier Robinhood mindre enn 1 % av de samlede eiendelene til større jevnaldrende og mangler skalaen til å generere nok inntekter til å konkurrere med etablerte selskaper uten PFOF.

Figur 4: Robinhoods klientressurser er små sammenlignet med jevnaldrende – 2021

*Estimat basert på 11.1 billioner USD i kundeaktiva hos Fidelity minus 4.2 billioner USD i «Skjønnsmidler» eller eiendeler i administrerte kontoer som Fidelity bestemmer over hvordan de investeres. Fidelity-data tilgjengelig her.

Forretningsmodell bygget på interessekonflikter

Med transaksjonsbaserte inntekter, inkludert PFOF, som genererer 77 % av selskapets inntekter i 2021, har Robinhood et klart insentiv til å generere og selge så mye ordreflyt som mulig. Selskapet har bevist at det er bra – kanskje for godt – til å lokke brukere til å handle. Mer handel er ikke alltid forsvarlig for kunder, og meglere som genererer kontoavgang er ikke et nytt fenomen for regulatorer. Viktige regulatoriske problemer:

• Robinhood gikk tidligere med på å betale et rekordoppgjør på 70 millioner dollar etter en FINRA-undersøkelse for å gi opsjonshandel til ukvalifiserte investorer.
• Dette oppgjøret kommer etter en søksmål anlagt av familien til 20 år gamle Alex Kearns, som begikk selvmord i juni 2020 etter at Robinhood feilinformerte ham om hvor mye penger han mistet handelsopsjoner.
• Staten Massachusetts anla et søksmål mot Robinhood for å tilbakekalle lisensen til å operere i staten basert på påstander om "gamifying" investering og rovdyrket forretningsskikk.

Den økende regulatoriske risikoen Robinhood står overfor gjør meg bekymret for at publikum kan se Robinhoods uttalte mål om å "demokratisere investeringer" som et knep for å lokke dem til gambling. Når det er sagt, er det mange vakre kasinoer i Las Vegas som er en hyllest til millioner av menneskers vilje til å tape penger på gambling.

Ellers udifferensiert tilbud

Tidligere år skilte Robinhood seg ut blant sine jevnaldrende som den eneste megleren som tilbyr kommisjonsfrie handler. De største meglerhusene eliminerte raskt denne konkurransefortrinnet ved å kutte aksjeprovisjoner i slutten av 2019.

Generelt er det mangel på differensiering mellom de fleste meglervirksomheter. Ikke bare tilbyr de alle 0 % provisjon på aksjehandler, de fleste tilbyr tilleggstjenester, for eksempel utdanning, en rekke aktivaklasser å investere i, pensjonskontoer, personlig formuesforvaltning og opsjonshandel. Robinhood spiller innhenting i noen tilfeller, for eksempel planlegger firmaet å begynne å tilby pensjonskontoer senere i år.

Robinhoods mest differensierende funksjon, opsjonshandel for nye investorer, har også vært en kilde til betydelige juridiske og regulatoriske kostnader og utfordringer, og fikk den berømte investoren Charlie Munger til å kalle Robinhood «en gamblingsal som utgir seg for å være en respektabel virksomhet».

En nisje spiller i Crypto

Robinhood fortsetter arbeidet med kryptovaluta og planlegger å legge til flere mynter til sine handelsmuligheter i 2022. Akkurat som i tradisjonelle verdipapirer, tar Robinhood imidlertid etter i dette markedet også. Kolleger som Coinbase (COIN) overskygger meglereiendommene og andre, som PayPal (PYPL) og Block (SQ) ønsker også å ta markedsandeler i bransjen. 

Verdivurdering innebærer 2x inntekter fra interaktive meglere

Nedenfor bruker jeg min omvendte diskonterte kontantstrøm-modell (DCF) for å vise at forventningene til fremtidige kontantstrømmer i HOOD ser altfor optimistiske ut, gitt at Robinhoods veksthistorie raknet i andre halvdel av 2021 og veiledningen for 1Q22 er svak. 

For å rettferdiggjøre Robinhoods nåværende pris på $14/aksje, må selskapet:

• forbedre NOPAT-marginen til 16 % (sammenlignet med 8 % i 2020 og -355 % i 3Q21) og
• øke inntektene med 26 % sammensatt årlig gjennom 2027, som er over 6 ganger den anslåtte veksten i industrien gjennom 2026

I dette scenariet ville Robinhood generere 4.9 milliarder dollar i inntekter i 2027, som er nesten 3x 2021-inntekten, 2x Interactive Brokers (IBKR) TTM-inntekter og 4x Coinbase sin TTM-inntekt. I tillegg vil Robinhood generere 784 millioner dollar i NOPAT i 2030, som er mer enn 9 ganger NOPAT fra 2020 og litt under halvparten av Interactive Brokers' TTM NOPAT.

Husk at antallet selskaper som øker inntektene med 20%+ sammensatt årlig for en så lang periode er utrolig sjeldne, noe som gjør at forventningene til Robinhoods aksjekurs ser urealistiske ut.

57 % nedside selv om veksten er 4x industriforventninger

Robinhoods økonomiske bokførte verdi, eller ingen vekstverdi, er negativ $1/aksje, noe som illustrerer de altfor optimistiske forventningene til aksjekursen. 

Selv om jeg antar Robinhood:

• oppnår en NOPAT-margin på 16% og
• øker inntektene med 15 % sammensatt årlig gjennom 2027 (nesten 4 ganger anslått industrivekst gjennom 2026)

aksjen er verdt bare $6/aksje i dag – en nedside på 57 %.

Figur 5 sammenligner selskapets implisitte fremtidige inntekter i disse to scenariene med dets historiske inntekter, sammen med inntektene til konkurrenter, som Interactive Brokers og Coinbase.

Figur 5: Robinhoods historiske og implisitte inntekter: DCF-vurderingsscenarier

Hvert av de ovennevnte scenariene antar også at Robinhood øker inntektene, NOPAT og FCF uten å øke arbeidskapitalen eller anleggsmidlene. Denne antagelsen er høyst usannsynlig, men lar meg lage best case-scenarier som viser forventningsnivået som er innebygd i den nåværende verdsettelsen. Som referanse økte Robinhoods investerte kapital med 1.4 milliarder dollar (146% av omsetningen) året før. Hvis jeg antar at Robinhoods investerte kapital øker med en tilsvarende hastighet i DCF-scenario 2020, er ulemperisikoen enda større.

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, stil eller tema.