Sabas Boaz Weinstein, Ambrus' Kris Sidial diskuterer deres uvanlige halerisikostrategier

Tradisjonelt ble investorer rådet til å plassere 60 % av porteføljen sin i aksjer og 40 % i obligasjoner, men ting har endret seg dramatisk siden den gang. I et nylig intervju, Boaz Weinstein, grunnlegger og investeringssjef i Saba hovedstad, et fond på 4.6 milliarder dollar, bemerket at 40 % pleide å bli ansett som beskyttelse mot halerisiko fordi statsobligasjoner skulle stige når aksjene falt.

Imidlertid har det merkelige markedsmiljøet vi er i akkurat nå sett aksjer og obligasjoner falle sammen, slik at investorer ikke har noe sted å gjemme seg. Som et resultat råder Weinstein investorer til å ta noen av den 40 %-delen av porteføljen og investere den i halerisikofond.

Merkelige tider forårsaker døden til tradisjonelle halehekker

«Black swan» eller «tail»-hendelser er de som aldri kunne vært forutsagt og har en katastrofal innvirkning på økonomien og markedene. Historisk sett har sortsvane-hendelser vært sjeldne, men i senere tid har antallet svarte-svane-hendelser vokst dramatisk, og de siste årene har det oppstått flere slike hendelser. Derfor bør det ikke komme som noen overraskelse at halerisikofond har økt i popularitet.

Noen nyere eksempler på halehendelser inkluderer COVID-19-pandemien og Russlands invasjon av Ukraina. Andre eksempler fra historien inkluderer terrorangrepene 9/11, den store finanskrisen i 2008, dotcom-boblen i 2001 og kollapsen i 1998 av Long-Term Capital Management, et hedgefond drevet av noen nobelprisvinnere som hadde vært enormt vellykket helt til den plutselig kollapser.

Med 60/40-porteføljen i hovedsak død og frekvensen av forekomster av svarte svane øker, kan behovet for alternativ halerisikobeskyttelse være større enn noen gang før. De fleste halerisiko-hedgefond bruker lignende strategier, men Boaz Weinstein og Kris Sidial fra nykommeren Ambrus Group sier deres strategier skiller seg fra normen.

En tid for frykt

Selv om investorer har mange ting å bekymre seg for nå, som økende inflasjon, påpekte Weinstein at halehendelsene som har slått markedene ned var "bolter fra klar himmel", eller ting ingen så komme. Til tross for Black Swan-hendelser, la han til at det er mye frykt i markedet akkurat nå.

"Jeg kan ikke huske en annen gang da markedet var nærmere sine høyder enn medianen til tross for at det var så mye frykt," mener Boaz. «Aksjer er nede i år, men det har vært et enormt oksemarked siden 2020 og før det, siden 2009. Likevel hører du Jamie Dimon si: «Brace for a orcane», og hver banksjef snakker om risikoreduksjon, som viser at halebeskyttelse er veldig aktuelt i dag, men hvordan man implementerer effektive hekker er ikke godt forstått.»

Han trakk også oppmerksomheten til den nåværende "tech-aksje-debakelen", som har redusert teknologiaksjer med mer enn 20 % hittil i år, målt av Nasdaq Composite.

På grunn av alle disse problemene som griper markedet akkurat nå, har Weinstein sett en sterk etterspørsel etter halerisikofond i år.

Vanlige halerisikostrategier

Vanlige halerisikostrategier innebærer å kjøpe puts på S&P 500 som er langt unna pengene. Andre kan innebære å kjøpe samtaler på VIX som er langt unna pengene. Sidial forklarte at det er forskjellige måter å implementere denne typen halerisikostrategier, selv om ikke alle ledere som hevder å være halerisikoforvaltere faktisk er det.

"Jeg har til og med hørt noen si at de er et halerisikofond, og de shorter futures," sa han i et nylig intervju. "Det er ikke et reelt halerisikofond, så det er forskjellige måter å implementere forskjellige konvekse strukturer på ... "Det viktige er hvordan de er i stand til å legge til ukorrelert alfa for å minimere porteføljens blødning samtidig som de opprettholder den konveksiteten som kan betale seg mye under et krasj ."

Kris ser ingen reell verdiøkning i halerisikofond som bare kjøper puts utover gjennomføring. Selv i tilfelle enestående gjennomføring med effektivt billige puts, ville han fortsatt forvente at fondet tapte 20 % til 30 % per år i et typisk markedsmiljø.

"Det er en fin linje mellom verdiøkning eller å være en fare for kunden, fordi hvis fondet svekker for mye, taper de for mye på halerisikoen," forklarer Sidial. "Vi blør ikke ut så store mengder, og likevel er vi fortsatt i stand til å gi deg den typen utbetaling når disse krasjene skjer."

Måle et halerisikofonds blødning

Han la til at å bedømme et halerisikofond innebærer å se på den forventede årlige blødningen under et normalt markedsmiljø og dele det med forventet avkastning i et krasj. Sidial kategoriserer et krasj som at S&P 500 er ned 20 % på en måned eller at VIX er over 70. Han understreket imidlertid at investorer må forstå dette forholdet.

Ifølge Sidial er et halerisikofond som bare genererer 10 % i en krasj, men som ikke blør under et typisk markedsmiljø, ikke effektivt fordi det ikke vil gi nok dekning i en halehendelse. På den annen side er heller ikke et fond som gir 500 % avkastning i en krasj, men blør 70 % i året under et normalt miljø.

Sidial legger til at nøkkelen er å finne et halerisikofond som genererer en stor nok avkastning til å oppveie et krasj i resten av porteføljen uten å blø betydelig under typiske markedsmiljøer. Dette er grunnen til at han mener å drive et vellykket halerisikofond er mer enn å kjøpe putter på S&P 500 eller ringe på VIX.

Håndtere volatilitet

I likhet med Sidial, bemerker Weinstein at de fleste haleforvaltere gjør veldig lignende ting, selv om han understreket at dette ikke var en nedsettende uttalelse mot andre fondsforvaltere. I tillegg til strategiene Kris diskuterte, bruker mange ledere derivater på implisitt volatilitet eller realisert volatilitet eller andre profesjonelle produkter, hvorav mange kan være dyre.

I den nåværende oksemarkedsfasen er volatiliteten forhøyet, så det koster mye mer å kjøpe nedsidebeskyttelse enn det gjorde før pandemien. En utmerket måte å forstå dette på er å se på VIX. Mellom 2014 og 2019 var en VIX på 10 til 12 ikke uvanlig.

Imidlertid begynte VIX i år på 23, noe som førte til en mye høyere pris for nedsidebeskyttelse. Selv om volatiliteten ble dyr, kjøper ikke Weinstein disse dyre alternativene, og fondets avkastning viser at det han gjør fungerer.

Kilder kjent med Sabas Tail Fund sier at det er designet for å fungere i perioder med markedsstress og dislokasjon. De legger til at den har overgått CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index med 76 % siden starten. Kildene la til at i år er Sabas Tail Fund allerede opp med mer enn 24% – og gir mer enn Eurekahedge-indeksen.

I 2020 leverte Saba Capital en avkastning på 73 % for flaggskipfondet og 63 % for bakfondet. Disse helårstallene inkluderer ikke bare den bratte nedturen i februar og mars, men også den rasende oksemarkedsrallyet resten av året.

Hvordan Boaz Weinstein dekker halerisiko

Weinstein hyller Saba Capitals rykte for å komme opp med kreative ideer, og legger til at de ser mot kredittspreader i stedet for aksjederivater, en strategi som han sa har fungert "super bra." Weinstein kom på ideen sin da han studerte det blomstrende SPAC-markedet for mer enn ett år siden.

"SPAC-er handlet med en premie i forhold til netto aktivaverdi frem til 1. kvartal 2021 fordi folk på den tiden var altfor begeistret for innovasjonsteknologi," sa han. "Men da SPAC-er begynte å handle betydelig under netto aktivaverdi innen 3. kvartal 2021, ble avkastningen på dem veldig høy, og for oss endret de seg fra en aksjeinvestering til en trygg, obligasjonslignende investering."

Å bryte ned SPAC-strategien hans

Weinstein forklarer at å kjøpe SPAC-aksjer for $9.70 hver når du får $10 tilbake et år senere, har en ekstra innebygd avkastning på 3%. Han la til at avkastningen på 3.5 % kom i tillegg til avkastningen fra statskassevekslene, som i dag er høyere fordi Federal Reserve har økt rentene.

Spesielle oppkjøpsselskaper er blanksjekk-selskaper opprettet og offentliggjort med det eneste formål å fusjonere med et operativt selskap. Når investorer kjøper aksjer i en SPACs børsnotering, må disse aksjene holdes i en trust og investeres i statsobligasjoner mens ledelsen ser etter et attraktivt oppkjøpsmål.

Dermed er å investere i en SPACs børsnotering som en bakdør til å kjøpe statsobligasjoner, spesielt når disse SPAC-aksjene handles til en rabatt på standard $10 per aksjekurs som er typisk for SPAC-verdier. Når en avkastning på 3.5 % legges til de stigende avkastningene til statskassene, ser Weinstein muligheter.

Da han oppdaget det, så han på hvor ellers han kunne finne lignende avkastning og kom over B-rated useriøse obligasjoner, som sikkert er mye mer risikable enn en SPAC. Noen investorer synes SPAC-er er mer spennende på grunn av det brede utvalget av potensielle oppkjøpsmål som spenner fra Lucid Group, som lager avanserte elektriske kjøretøy, til tidligere president Donald Trumps Truth Social-nettverk.

Mangler kreditt for halebeskyttelse

I tillegg, hvis SPAC-aksjen stiger over $10, gir den ytterligere gevinst til innehaverne, som Boaz beskriver som en "gratis aksjeopsjon."

"Å bruke SPAC-er for å kompensere for kostnadene ved kredittswapper var en måte å se investoren i øynene og fortelle dem at de kunne ha halebeskyttelse uten en tyngende måte å måtte betale for det," sa han. – Å korte kreditt via derivater er veldig likvide fordi alle de største bankene og hedgefondene er aktive brukere. Faktisk er volumene på derivater som refererer til de 100 beste søppelobligasjonene større enn volumene på alle søppelobligasjoner til sammen.»

Weinstein shorter ofte kredittnavnene han liker og betaler deretter for disse stillingene ved å bruke AAA-rangerte SPAC-er eller høyt rangerte bedrifter som Verizon, IBMIBM
og WalmartWMT
. Han bemerket at SPAC-er ikke har vært nede i det hele tatt i år, og pengene hans halefond mottok fra avkastningen ble brukt til å kjøpe kredittbeskyttelse, noe som oppfyller Weinsteins mål for halebeskyttelse.

I 2021 eide han SPAC-er verdt mindre enn 100 millioner dollar, men ved slutten av juni 2022 eide han SPAC-er verdt 6.7 milliarder dollar, og ble verdens største SPAC-eier. Weinstein uttaler at det å eie SPAC-er som en måte å betale for den negative bæreevnen som er involvert i å kjøpe porteføljebeskyttelse, er et nytt syn på finansieringshalebeskyttelse.

Kris Sidials halerisikostrategi

Sidial touts også hans halerisiko strategi som unik blant halefondsforvaltere, og i likhet med Weinstein utviklet han også strategien sin under det merkelige markedet i pandemitiden. Ambrus Group er et nytt fond som ble stiftet i 2020.

Han fikk ideen til sin halefond-strategi mens han jobbet ved den amerikanske eksotiske desken hos BMO. Under det kraftige salget i mars 2020 gjorde den amerikanske eksotiske desken det ganske bra, så Kris begynte å se på hvordan han kunne bruke slike strategier for å bekjempe halerisiko. Eksotiske handler om handlekurver av aksjederivater som kombineres i ulike strukturer. Han forklarte at strategien hans skiller seg fra hva de fleste andre fondforvaltere gjør.

"Du ser ofte noen andre halerisikofond korte konkave strukturer for å finansiere de konvekse strukturene," forklarer Sidial. "Du ser folk selge Treasury-volatilitet og kjøpe S&P 500-volatilitet. Vi tror ikke på den mentaliteten: kort noe konveks for å finansiere noe konkavt. I en reell halerisikohendelse vet du ikke hva som kan skje, så det du gjør er å kompromittere mandatet til det du prøver å gjøre. Vi så dette mye i løpet av mars 2020. Mange fond som markedsførte seg som et halefond endte opp med å tape mye penger.»

For eksempel foreslo han at en investor kanskje vil være lenge på Treasuries for å finansiere halen, men så begynner Treasuries å gå tilbake. Sidial bemerker at investoren ville tape mer penger enn de kunne tjene på den halen.

"Så den slags carry trades gjør vi egentlig ikke," forklarte han. «Vi fokuserer på det vi tror vi er gode på... Vi driver mye med intradag-handel med ordrestrøm for å oppveie blødningen av å være lang med disse halene. Andre fond har kort volatilitet eller lang volatilitet, men vi tar bare mer aktiv intradag-ordreflyt for å tjene penger gjennom den prosessen for å finansiere halene.»

Hvor stor bør en halerisikoposisjon være?

På spørsmål om hvor stor en halerisikoposisjon skal være, uttaler Weinstein at det avhenger av investoren og deres strategi. Kris anbefaler imidlertid en halerisikostørrelse som ikke er større enn 3 % til 5 % av den totale porteføljen.

Hans halestrategi innebærer å sikte på flat til litt under avkastning under typiske markedsmiljøer og betydelig avkastning når markedet krasjer. Sidial forklarer at tap av 5 % på 5 % av en portefølje resulterer i mindre enn et prosenttap for den samlede porteføljen.

Men når et krasj inntreffer, har den samme 5 %-allokeringen potensial til å generere mer enn 300 % avkastning, noe som utgjør en innvirkning på 15 % på hele porteføljen når markedet krasjer.

"Når markedet krasjer, kan det være vakkert," sier Sidial. «Med denne sikringen snakker vi om en investor som går fra ned 20 % når hele verden krasjer til å være ned 5 % for den totale porteføljen på grunn av deres halerisikobeskyttelse, så du kan se hvorfor disse tingene er så attraktive. ”

Michelle Jones bidro til denne rapporten.