Som alle andre har jeg blitt overrasket over markedets rally siden det laveste i oktober. Ikke så mye at det skjedde, men når det kom. Jeg forventet at markedet skulle snu opp i midten av året, omtrent på den tiden det var klart at inflasjonen var på en bærekraftig nedadgående vei og rentene hadde nådd toppen. Jeg vet at markedet liker å foregripe bedring, men investorene ser ut til å ha møtt opp til denne festen før invitasjonene i det hele tatt var trykket.
Det amerikanske aksjemarkedet har steget med 15 prosent de siste tre månedene ettersom investorer har sett gjennom dystre økonomiske prognoser for 2023 til en forventet bedring i 2024.
Forrige uke, FTSE 100 nådde en ny all-time high. Markedene gjør noen heroiske antagelser om hvor langt rentene vil gå og hvor raskt de vil gå ned igjen.
Investorer har bestemt seg for å akseptere optimistiske inntjeningsprognoser, sette sin lit til en myk landing og ignorere sentralbankens advarsler om at jobben deres ennå ikke er gjort. Det er fortsatt en fristende mulighet at markedet rett og slett har sett noe som resten av oss ikke har.
Denne uken sa Goldman Sachs at de trodde det nå bare var 25 prosent sjanse for en amerikansk resesjon i år, mindre enn halvparten av konsensussynet. Europa, som så ut som det var på vei mot en uunngåelig sammentrekning, ser nå ut til å ha unngått kulen også. Selv her i Storbritannia kan morgendagens første kutt i fjerde kvartals BNP vise at en teknisk resesjon har blitt utsatt, i det minste foreløpig.
Og halvveis i fjerde kvartals inntjeningssesong ser det også ut til at nedgangen i bedriftens overskudd i år kan bli dempet. De fleste selskaper slår anslagene, selv om baren faller lavere ettersom analytikere blir mer realistiske om utsiktene. Forrige ukes jobbdata i USA viste at arbeidsmarkedet, om ikke alle andre hjørner av økonomien, er bemerkelsesverdig spenstig.
All denne konkurrerende og noen ganger motstridende informasjonen gjør det enda vanskeligere å forutsi bunnen av et bjørnemarked enn det alltid er. Å forutsi vendepunkter er notorisk vanskelig. Selv med fordelen av etterpåklokskap, tok det Russell Napier 300 sider å analysere faktorene som fikk markedet til å snu seg høyere etter de fire største bjørnemarkedene på 20-tallet. Hans utmerkede bok, Anatomy of the Bear, skrevet for omtrent 20 år siden, er vel verdt å lese hvis du finner et eksemplar.
Om noe er de store vendepunktene lettere å få øye på enn retningsendringer midt i syklusen, som er det vi har å gjøre med i dag. De har noen felles kjennetegn, som en utbredt pessimisme, ekstremt lave verdivurderinger og en preferanse for trygge eiendeler som kontanter. Det er ikke der vi befinner oss nå. Å bestemme hvor markedet går herfra er mer nyansert.
En av grunnene til at vi har en tendens til å fraråde folk å prøve å lese markedssyklusens opp- og nedturer, er at det ofte er «annerledes denne gangen». I hver enkelt markedssyklus som jeg har sett på, er forholdet mellom tilstanden til økonomien, bedriftens inntjening, verdivurderinger og det generelle nivået på markedet subtilt forskjellig. Sanden skifter alltid.
Det grunnleggende rammeverket ser omtrent slik ut. Første inntjening og verdivurderinger stiger sammen i et oksemarked. Da begynner investorene å bekymre seg for en nedgang og verdivurderingene faller, selv om inntektene fortsetter å vokse. Dette er hva som skjedde i fjor. Noen ganger får du da en periode hvor verdsettelsen fortsetter å falle ettersom inntjeningen også blir lavere – en smertefull dobbel sjang. Endelig er det lys i enden av tunnelen og markedet endrer retning selv om fortjenesten fortsatt går ned. Det nye oksemarkedet har begynt.
Hvis det alltid var så enkelt, ville vi alle vært rike. Dessverre er det mange variabler. Dybden av inntjeningsnedgangen, eller om den til og med skjer, er én. Hvor langt foran svingen i realøkonomien at markedet endrer retning er en annen. Hvor dypt nedskjæringen i verdivurderinger er en til.
De bjørnemarkedet på begynnelsen av 1970-tallet gir en interessant parallell til i dag. Markedet falt mens inntjeningen fortsatt var oppegående da sentralbankene strammet inn politikken i møte med bekymringsfulle inflasjonsnivåer. Så gikk økonomien inn i resesjon, inntjeningen begynte å falle, rentene sluttet å stige – og bjørnemarkedet tok slutt.
Akkurat da alt så forferdelig ut, var det på tide å kjøpe igjen. Det er absolutt ekko. Grunnen til at jeg er bekymret for rallyet siden oktober, er ikke at malen fra 50 år siden ikke passer, men det faktum at vi ennå ikke har nådd det øyeblikket med topp dysterhet. Resesjon er fortsatt en mulighet, ikke en sikkerhet, inntjeningen er fortsatt flat, faller ikke egentlig, og Fed ser ut til å være fornøyd med å la markedet stige uten ytterligere kommentarer.
Vi er kanskje ikke på toppen av dysterhet, men vi kan være på topp «Gulllokk». Markedet er overbevist, med rette eller urette, at sentralbanker vil svinge til enklere politikk akkurat i tide for å unngå en resesjon og forhindre en alvorlig nedgang i inntjeningen. Hvis det er slik ting går ut, vil Jerome Powell, i Fed, ha oppnådd det de fleste av hans forgjengere ikke klarte, en genuint myk landing.
Kanskje han gjør det, men vi får ikke vite det før om noen måneder ennå. Og i mellomtiden forventer jeg at markedet vil sprette rundt, og gjenoppta oktoberlaven kanskje en eller to ganger igjen. Det er greit. Faktisk, for alle som ønsker å bygge sine investeringer, er en lengre periode med konsolidering før et fornyet oksemarked begynner en velkommen mulighet til å investere til en fornuftig pris.
Tom Stevenson er investeringsdirektør i Fidelity International. Synspunktene er hans egne.
Kilde: https://finance.yahoo.com/news/rally-come-too-soon-not-130000441.html