Kvantitativ tilstramming er i ferd med å øke. Hva det betyr for markeder.

Nå, med utbredt inflasjon, avvikler Fed denne likviditeten via en prosess kjent som kvantitativ innstramming, eller QT. I juni begynte sentralbanken å krympe sin portefølje ved å la opp til 30 milliarder dollar i statsobligasjoner og 17.5 milliarder dollar i pantesikrede verdipapirer, eller MBS, rulle ut av balansen, eller forfalle uten å reinvestere inntektene. Mengden vil dobles denne måneden og starter effektivt 15. september, ettersom statskassene innløses midt i måneden og på slutten av måneden.

QT er like ambisiøs som virkningen er usikker. Ved full gass vil tempoet i balanseinnstrammingen være mye mer aggressivt enn tidligere, og kommer på et tidspunkt da rentene stiger raskt. Hva kan gå galt? Potensielt, mye, antyder Joseph Wang, en tidligere handelsmann på Feds åpne markedsdesk og forfatter av Fed Guy-bloggen og Sentralbanktjenester 101. Wang forklarer hva som står på spill i den redigerte samtalen som følger.

Barron er: Hvordan vil kvantitativ innstramming utfolde seg, og hvordan vil akselererte innløsninger påvirke markedet?

Joseph Wang: Da økonomien ikke gikk bra, la QE press ned på rentene og økte likviditeten i det finansielle systemet. Nå vil Fed det stramme inn økonomiske vilkår. QT øker mengden statsobligasjoner som er tilgjengelige for investorer, samtidig som de reduserer kontantbeholdningen deres. Mekanisk utsteder US Treasury ny gjeld til en investor og bruker utstedelsesprovenyet til å tilbakebetale statsobligasjoner som Fed holder. Fed mottar disse kontantene og kansellerer dem ganske enkelt - det motsatte av hva som skjedde under QE, da Fed skapte penger ut av løse luften.

Når du øker tilbudet av obligasjoner inn i et marked som ikke er veldig likvide, og når den marginale kjøperen endrer seg når Fed går tilbake, kommer du til å få volatilitet. Markedene har ikke priset inn akkurat hva det betyr. Vi vil sannsynligvis se høyere renteavkastninger. Høyere avkastning påvirker aksjer på noen få måter. Det er porteføljerebalanseringseffekten, der tap på obligasjonssiden av en portefølje vil få en investor til å selge noen aksjer for å rebalansere. QT reverserer også risiko-på-effekten av QE, som oppstod da mange investorer som leter etter avkastning flyttet til mer risikable eiendeler eller lengre daterte statsobligasjoner.

Dette skjer i en tid da utstedelsen av statskassen er høy. Hvorfor betyr det noe?

Markedspriser bestemmes av tilbud og etterspørsel, og i de kommende årene kommer det til å være en enorm tilgang på statsobligasjoner fra to kilder. En, det er budsjettunderskuddene den amerikanske regjeringen har. Mens underskuddet vil krympe litt i år sammenlignet med forrige, sier Kongressens budsjettkontor at banen i utgangspunktet er en billion dollar i året med utstedelse av statskassen i overskuelig fremtid. Den andre kilden til tilleggsforsyning er QT. Til sammen vil disse øke tilbudet av statsobligasjoner til historisk høye nivåer på rundt 1.5 billioner dollar i år og neste år. Før Covid var nettoforsyningen rundt 500 milliarder dollar.

På etterspørselssiden endrer den marginale kjøperen seg ettersom Fed frigjør seg fra finans- og boliglånsmarkedene. Hedgefondene er ikke der. Fed er ikke der. Og bankene er ikke der. Vi trenger ikke gå gjennom en fase med prisoppdagelse. Husk konteksten: Likviditeten i statsmarkedet er svak akkurat nå. Det er noe skjørhet, og det vil sannsynligvis bli stresset når QT øker.

Når vi snakker om den marginale kjøperen, hvem vil fylle tomrommet når Fed går tilbake? Kan disse markedene fungere uten Fed?

Jeg er ikke sikker på hvem den nye kjøperen blir, og derfor tror jeg det kan være betydelige svingninger i rentene. Men nye kjøpere kan produseres gjennom policy. En måte er gjennom et Treasury-tilbakekjøpsprogram, hvor Treasury blir en stor kjøper av Treasury. Treasury-avdelingen lanserte nylig denne ideen. En annen måte banker kan oppmuntre til nye kjøp er gjennom reguleringsendringer, der regulatorer reduserer kapitalkravene til bankene, og dermed oppmuntrer dem til å kjøpe mer statsgjeld.

Men poenget er at hvis utstedelsen vokser med en billion dollar i året, er det vanskelig å si at det noen gang vil være nok marginale kjøpere. Vi er låst i en verden hvor det vil alltid være QE, fordi Fed til slutt må bli kjøperen igjen. Veksten i statsemisjoner er raskere enn markedet kan håndtere selv.

Tenk på at i løpet av de siste 20 årene har mengden av utestående statsobligasjoner mer enn tredoblet seg, men det gjennomsnittlige daglige volumet i kontantmarkedet har vokst langt langsommere. Det er iboende ustabilt. Det er som et stadion som stadig blir større mens antallet utganger forblir det samme. Når mange mennesker trenger å komme seg ut, som skjedde i mars 2020, så har markedet problemer.

Fed-tjenestemenn sier at de ikke vet mye om hvordan QT vil spille ut. Hvorfor det?

Måten QT spiller ut på vil avhenge av bevegelige deler, og mye av det er utenfor Feds kontroll. For det første er det usikkerheten rundt hva statskassen utsteder. Det kan utstede mange statskasseveksler med lengre datering, som markedet vil ha vanskeligere for å fordøye, eller flere statskasseveksler med kortere dato, som markedet lettere kan fordøye. Avhengig av hva statskassen gjør, kan markedet måtte fordøye mye mer varighet, noe som vil være forstyrrende i et finansmarked hvor likviditeten allerede er tynn.

Hvor likviditeten kommer ut er også utenfor Feds kontroll. Når statskassen utsteder nye verdipapirer, kan de enten kjøpes av kontantinvestorer, som banker, eller lånefinansierte investorer, som hedgefond. Når de kjøpes av lånefinansierte investorer, kommer pengene som går til å finansiere dem mest sannsynlig ut av Feds reverse repo-fasilitet, eller RRP, et låneprogram over natten som du kan tenke på som overskuddslikviditet i det finansielle systemet.

Hvis de nylig utstedte statsobligasjonene kjøpes av investorer med belåning, resulterer det i å tappe likviditet som det finansielle systemet egentlig ikke trenger, så virkningen er nøytral. Men hvis de nylig utstedte verdipapirene kjøpes av kontantinvestorer, tar noen penger ut av banken og bruker dem til å kjøpe statsobligasjoner for å tilbakebetale Fed. I så fall taper banksektoren likviditet, noe som kan være forstyrrende, fordi det er mulig at noen et eller annet sted er avhengig av den likviditeten. Det var det som skjedde i september 2019 da repomarkedet tok til og Fed måtte legge til flere reserver.

Det virker som du er bekymret for at noe skal gå i stykker igjen. Hvorfor?

Det er umulig for Fed å vite hvordan likviditeten vil bli tappet ut av det finansielle systemet. Men vi kan se på hvem som kjøper i dag, og kjøp kommer nesten alt fra banksystemet, i motsetning til partier som hedgefond. RRP har ligget stabilt på rundt 2 billioner dollar siden begynnelsen av året. Så det ser ut til at QT kommer til å tappe likviditet ut av banksektoren i stedet for RRP.

Det er det motsatte av hva Fed ønsker. Tjenestemenn har antatt at de kan øke tempoet i QT aggressivt, fordi de ser mye likviditet parkert i RRP. Det de kanskje ikke forstår er at hvordan likviditeten tappes er utenfor deres kontroll. Og for øyeblikket kommer det som nevnt ut av banksystemet.

Fed-formann Jerome Powell sa i juli at QT vil vare mellom to og 2½ år. Det antyder at Feds balanse vil krympe med rundt 2.5 billioner dollar. Er det en realistisk antagelse?

Fed tenker på QT som begrenset av hvor mye likviditet bankene trenger for å fungere godt. De føler at balansen kan falle med rundt 2.5 billioner dollar, og det ville vært greit. Men husk at Fed ikke har mye kontroll over hvordan likviditeten tappes. Det ser ut til at de ønsker at banksektoren skal ha over 2 billioner dollar i reserver. Akkurat nå har banksektoren rundt 3 billioner dollar. Den eneste måten QT kan fortsette på som nåværende prognose er å sikre at likviditeten trekkes jevnere ut av det finansielle systemet – noe som betyr at mer likviditet kommer ut av RPP kontra banksektoren. Hvis Fed ikke finner en måte å oppnå den balansen på, må den kanskje stoppe tidlig. Men det finnes måter de kan få dette til å fungere.

Hva er de?

Det er to primære løsninger på problemet med for mye likviditet som tappes fra banksektoren mens mye gjenstår i RRP. For det første kan Fed gjøre det den gjorde høsten 2019 og begynne å kjøpe mange statskasseveksler. Fra Feds perspektiv er kjøp av regninger ikke det samme som QE. De bytter i utgangspunktet kortdaterte eiendeler mot reserver, som også er kortdaterte eiendeler, og legger med vilje reserver inn i systemet uten å påvirke renten.

For det andre, og mer sannsynlig, kan Fed samarbeide med statskassen. Hvis statskassen gjennomfører tilbakekjøp ved å utstede veksler med kortere dato og bruker provenyet til å kjøpe kuponger med lengre dato, vil det flytte likviditet ut av RRP og inn i banksystemet fordi statskassevekslene vil bli kjøpt av pengemarkedsfond med penger holdt i veiledende pris. Selgerne av kupongene til statskassen ville da sette inn midlene i en forretningsbank. Å flytte penger fra RRP til banksystemet vil tillate Fed å fortsette med QT uten å måtte bekymre seg for at likviditeten i banksystemet faller for mye.

Vil Fed ende opp med å selge verdipapirer med pantelån?

Planen er å rulle ut maksimalt 35 milliarder dollar i måneden i byrålån, men den anslår at den bare vil kunne tjene rundt 25 milliarder dollar i måneden. I motsetning til Treasuries, hvis hovedstol alle blir betalt på forfallsdatoen, kan boliglån forskuddsbetales. For eksempel, hvis noen som eier en bolig refinansierer, tar de opp et nytt lån for å betale tilbake et gammelt lån. Når de selger et hus, kan de bruke inntektene til å betale tilbake boliglånet. Det hele avtar etter hvert som boliglånsrentene stiger.

Å selge MBS er et annet verktøy Fed har for å stramme inn økonomiske betingelser, men det virker ikke som de ønsker å implementere det. De siste månedene har boligmarkedet myknet betydelig. Jeg kan tenke meg at de ønsker å se hvordan dette slår ut før de strammer inn de økonomiske forholdene i boligen ytterligere.

Takk, Joseph.

Ta kontakt på Lisa Beilfuss kl [e-postbeskyttet]