Fortjeneste i speil er større enn de ser ut til

Jeg laget Gentex Corporation
GNTX
en Long Idea i desember 2016. Siden den gang har aksjen steget 59 % mens S&P 500 er opp 98 %. Til tross for den dårlige ytelsen, kan aksjen være verdt 44 dollar per aksje.

Nylig slipp gir handelsinngangspunkt

• Gentex har en andel på 94 % av markedet for automatisk dimbare bakspeil. Til tross for frykt for at produktet er foreldet, vil etterspørselen etter bakspeil vedvare med etterspørselen etter selvkjørende evner.
• Videre gir investeringer i nye produktlinjer, produksjonskompetanse og dype kunderelasjoner vekstmuligheter for selskapet.
• Til tross for sin dominerende markedsandel og sannsynligheten for en bedring i produksjonen av lette kjøretøy, prises selskapets aksjer som om fortjenesten permanent vil falle under dagens nivå.

Figur 1: Long Idea Performance: Fra publiseringsdato til 2/15/2022

Hva fungerer?

Gjenoppretting fra pandemiske lavpunkter begynte i 2021: Selskapet begynte å komme seg etter covid-relaterte forstyrrelser i virksomheten i løpet av 2021. Etterfølgende tolv-måneders (TTM)-inntekter på 1.8 milliarder dollar økte med 15 % år-over-år (YoY) i 3Q21, mens TTM Core Earnings på 406 millioner dollar i 3Q21 representerer en økning på 42 % på årsbasis.

Gentex sin store lagerposisjon inn i 2021 isolerte den fra å oppleve produktmangel frem til 4Q21. Mens selskapet jobbet gjennom inventaret sitt, fullførte det redesign som hjalp det til å unngå mer mangel, og de totale forsendelsene av automatisk dimmende speil steg fra 38.2 millioner i 2020 til 41.8 millioner i 2021.

Gentexs markeder forventes å vokse: Gentex er posisjonert for å vokse sitt bilsegment fra dagens nivå. Report Ocean forventer at det globale bakspeilmarkedet vil vokse med 4 % årlig fra 2021 til 2027, og IHS Markit
INFO
 anslår at produksjonen av lette kjøretøy i Nord-Amerika, Europa, Japan, Korea og Kina vil øke med 8 % på årsbasis i 2022 og 10 % på årsbasis i 2023.

Gentex dominerer markedet: I henhold til figur 2 har Gentex sin andel av det globale markedet for automatisk dimmende bakspeil steget jevnt fra 91 % i 2015 til 94 % i 2020 (siste tilgjengelige tall).

Figur 2: Gentex sin andel av det globale markedet for automatisk dimmende bakspeil: 2015 – 2020

Gentex er beskyttet mot EV-forstyrrelser: Mens skiftet mot elektriske kjøretøy (EV) truer mange bilkomponenter, leverer Gentex allerede EV-startups som Tesla
TSLA
og Rivian. Kjøretøyets kraftkilde har åpenbart ingen innvirkning på behovet for et bakspeil.

Investeringer skaper vekstmuligheter: Til tross for sin dominerende markedsposisjon innen automatisk dimmende speil, fortsetter selskapet å utvikle andre produktlinjer. Gentex investerer i følgende vekstmuligheter:

• Full Display Mirror (FDM) integrerer tradisjonell speilfunksjonalitet med ryggekameravisning. Selskapets forsendelser av FDM vokste med 7 % på årsbasis i 2021.
• Dimbart glass kan ha ulike bruksområder fra soltak til innvendig kabin i passasjerfly.
• HomeLink og HomeLink Connect integrerer kjøretøy med garasjeporter, hjemmesikkerhetssystemer, lys, apparater og skybaserte hjemmeautomasjonstjenester.
• Smartbeam automatisk fjernlysassistentsystem.
• Kjøreovervåkingssystem som oppdager endringer i førerens årvåkenhet, blikkplassering, oppførsel og beredskap for autopilotens tilbakeføring av kontroll.
• Hytteovervåkingssystem som registrerer hjerterytmen til et barn som er etterlatt i baksetet på et kjøretøy.

Selskapet utnytter sin mangeårige produksjonserfaring og dype kunderelasjoner når det ser ut til å utvide disse tilbudene.

Hva som ikke fungerer

Forsyningsmangel bremser selskapets utvinning: Gentexs inntekter falt med 21 % på årsbasis i 4Q21. Global halvledermangel førte til at volumet av lette kjøretøy i 4Q21 i selskapets primærmarkeder falt med 20 % kvartal-over-kvartal (QoQ), noe som førte til en 18 % QoQ-reduksjon i speilsendinger. Mens problemer i den globale forsyningskjeden påvirket selskapets driftsresultater negativt i 2021, tror jeg forstyrrelser i selskapets produksjon er midlertidige og forventer at volum, inntekter og viktigst av alt, fortjenesten skal gjenvinne 2019-nivåene. For eksempel anslår ledelsen at en oppdemmet etterspørsel etter komplette skjermspeilprodukter vil øke salget til dette produktet gjennom 2023.

Økende kostnadspressmarginer: Ikke bare falt selskapets bruttomargin fra 41 % i 4Q20 til 34 % i 4Q21, men driftskostnadene steg med 3 % på samme tid. Høyere material-, transport- og lønnskostnader vil fortsette å legge press på selskapets marginer.

Fallende inntekter og økende kostnader driver selskapets netto driftsresultat etter skatt (NOPAT)-margin fra 25 % i 4Q20 til bare 19 % i 3Q21, og dens kvartalsvise avkastning på investert kapital (ROIC) falt fra 9 % til 5 % på samme tid.

Trusselen om autonome kjøreforstyrrelser tynger aksjen: Autonom kjøring og avansert kamerateknologi truer langsiktig etterspørsel etter selskapets produkter. Imidlertid er nivå 5 helt autonom kjøring sannsynligvis mange år unna. Selv om nivå 5-systemer blir trygge nok til å distribueres, vil kjøretøy fortsatt tilby uassisterte kjørealternativer som vil kreve tradisjonelle ryggglass og skjermfunksjoner. Pluss, forbrukere vil sannsynligvis fortsette å ønske og kanskje til tider ha behov for muligheten til å kjøre manuelt selv om de noen ganger er avhengige av helt autonom kjøreteknologi.

Gentex er priset for permanent nedgang i fortjeneste

Nedenfor bruker jeg min omvendte diskonterte kontantstrøm-modell (DCF) for å analysere forventningene til fremtidig vekst i kontantstrømmer bakt inn i et par aksjekursscenarier for Gentex.

I det første scenariet antar jeg Gentex:

• NOPAT-marginen faller til 20 % (mot 22 % TTM) fra 2021 – 2030, og
• inntekten vokser med 2 % (mot konsensus CAGR på 15 % for 2022 – 2023) i året fra 2022 – 2030

I dette scenariet vokser Gentex sin NOPAT med 2 % sammensatt årlig fra 2020 – 2030, og aksjen er verdt $32/aksje i dag – lik dagens pris. I dette scenariet er Gentex sin NOPAT i 2030 bare 404 millioner dollar, eller 2 % under TTM NOPAT.

Gentex aksjer kan nå $44 eller høyere

Hvis jeg antar Gentex:

• NOPAT-marginen faller til 21.5 % (mot 22.3 % TTM) fra 2021 – 2030,
• inntektene vokser med 15 % CAGR fra 2022 – 2023 (lik konsensus), og
• inntektene vokser med 3 % sammensatt årlig fra 2024 – 2030 (halvparten av den pre-pandemiske CAGR på 6 % fra 2014 – 2019), deretter

aksjen er verdt $44/aksje i dag – 38 % over dagens kurs. I dette scenariet er Gentex NOPAT CAGR fra 2019 – 2030 4 %. Til sammenligning vokste Gentex NOPAT med 8 % sammensatt årlig fra 2014 til 2019. Skulle Gentex vokse NOPAT mer i tråd med historiske vekstrater, har aksjen enda mer oppside.

Figur 3: Gentex' historiske og implisitte NOPAT: DCF-verdiscenarioer

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, sektor, stil eller tema.