(Klikk her. for å abonnere på Delivering Alpha-nyhetsbrevet.)
Markedet har sett enorme prissvingninger i år – enten det kommer til aksjer, rente, valuta eller råvarer – men volatilitetsekspert Paul Britton tror ikke det ender der.
Britton er grunnlegger og administrerende direktør for derivatfirmaet Capstone Investment Advisors på 9.5 milliarder dollar. Han satte seg ned med CNBCs Leslie Picker for å forklare hvorfor han mener investorer bør forvente en økning i mengden av overskrifter, smitteproblemer og volatilitet i andre halvdel av året.
(Nedenfor er redigert for lengde og klarhet. Se ovenfor for full video.)
Leslie Picker: La oss begynne - hvis du bare kunne lese oss om hvordan all denne markedsvolatiliteten tar hensyn til realøkonomien. For det virker som det er en forskjell akkurat nå.
Paul Britton: Jeg tror du har helt rett. Jeg tror det første halvåret av dette året virkelig har vært en historie om markedet som prøver å omprise vekst og forstå hva det betyr å ha en 3.25, 3.5 håndtak på Fed funds-renten. Så egentlig har det vært en matematisk øvelse av markedet som bestemmer hva det er villig til å betale for og en fremtidig kontantstrømposisjon når du har lagt inn et 3.5 håndtak når du skal aksjevurderinger. Så, det har vært en slags historie, det vi sier er to halvdeler. Første halvdel har vært markedet som bestemmer multiplene. Og det har egentlig ikke vært en enorm mengde panikk eller frykt i markedet, selvsagt, utenom hendelsene vi ser i Ukraina.
Plukker: Det har virkelig ikke vært denne typen katastrofale nedfall i år, så langt. Forventer du å se en når Fed fortsetter å heve renten?
Britton: Hvis vi hadde hatt dette intervjuet i begynnelsen av året, husker du da sist vi snakket sammen? Hvis du hadde sagt til meg, "Vel, Paul, hvor ville du forutsi volatilitetsmarkedene å være basert på at de bredere basismarkedene er ned 15%, 17%, så mye som 20%-25%?" Jeg ville gitt deg et mye høyere nivå på hvor de står akkurat nå. Så jeg tror det er en interessant dynamikk som har skjedd. Og det er en hel rekke grunner som er altfor kjedelige til å gå i detalj. Men til syvende og sist har det virkelig vært en øvelse for markedet å bestemme og få likevekt med hensyn til hva det er villig til å betale, basert på denne ekstraordinære bevegelsen og rentene. Og nå hva markedet er villig til å betale fra et fremtidig kontantstrømstandpunkt. Jeg synes andre halvdel av året er mye mer interessant. Jeg tror at andre halvdel av året til syvende og sist er – kommer til å hvile rundt balanser som prøver å bestemme og ta hensyn til en reell, ekstraordinær bevegelse i rentene. Og hva gjør det med balansen? Så, Capstone, vi tror at det betyr at finansdirektører og til syvende og sist bedriftens balanse kommer til å bestemme hvordan de kommer til å klare seg basert på et absolutt nytt rentenivå som vi ikke har sett de siste 10 årene. Og viktigst av alt, vi har ikke sett hastigheten på disse stigende rentene de siste 40 årene.
Så jeg sliter – og jeg har gjort dette så lenge nå – jeg sliter med å tro at det ikke kommer til å fange opp enkelte operatører som ikke har slått ut balansen sin, som ikke har slått ut gjelden. Og så, enten det er i et lån med belåning, om det er i høy avkastning, tror jeg ikke det kommer til å påvirke de store, multi-cap, IG-kredittselskapene. Jeg tror du vil se noen overraskelser, og det er det vi gjør oss klare for. Det er det vi forbereder oss på fordi jeg tror det er fase to. Fase to kan se en kredittsyklus, hvor du får disse særegne bevegelsene og disse særegne hendelsene, som for slike som CNBC og seere av CNBC, kanskje vil bli overrasket over noen av disse overraskelsene, og som kan føre til atferdsendring, i det minste fra et volatilitetsmarkeds synspunkt.
Plukker: Og det var det jeg refererte til da jeg sa at vi egentlig ikke har sett en katastrofal hendelse. Vi har sikkert sett volatilitet, men vi har ikke sett enorme mengder stress i banksystemet. Vi har ikke sett bølger av konkurser, vi har ikke sett en fullstendig resesjon – noen diskuterer definisjonen av en resesjon. Kommer de tingene? Eller er bare denne gangen fundamentalt annerledes?
Britton: Til syvende og sist tror jeg ikke at vi kommer til å se – når støvet legger seg, og når vi møtes, og du snakker om to år – jeg tror ikke vi vil se en bemerkelsesverdig økning i antall konkurser og mislighold osv. Det jeg tror du vil se, i hver syklus, at du vil se overskrifter på CNBC osv. som vil få investoren til å stille spørsmål ved om det er smitte i systemet. Det betyr at hvis et selskap slipper ut noe som virkelig skremmer investorer, enten det er manglende evne til å skaffe finansiering, skaffe gjeld, eller om det er evnen til at de har problemer med kontanter, så er investorer som meg, og du kommer til å si: «Vent litt. Hvis de har problemer, betyr det så at andre mennesker innenfor den sektoren, det rommet, den industrien har lignende problemer? Og bør jeg justere posisjonen min, porteføljen min for å være sikker på at det ikke er en smitte?» Så til syvende og sist tror jeg ikke du kommer til å se en stor økning i antall mislighold når støvet har lagt seg. Det jeg tror er at du kommer til å se en periode hvor du begynner å se mange mengder overskrifter, rett og slett fordi det er et ekstraordinært bevegelse i rentene. Og jeg sliter med å se hvordan det ikke kommer til å påvirke hver person, hver finansdirektør, alle amerikanske selskaper. Og jeg kjøper ikke denne forestillingen om at alle amerikanske selskaper og alle globale selskaper har balansen sin i så perfekt stand at de kan opprettholde en renteøkning som vi har opplevd akkurat nå.
Plukker: Hva har Fed i form av en regress her? Hvis scenariet du skisserte spiller ut, har Fed verktøy i verktøysettet akkurat nå for å kunne få økonomien tilbake på sporet?
Britton: Jeg synes det er en utrolig vanskelig jobb de står overfor akkurat nå. De har gjort det veldig klart at de er villige til å ofre vekst på bekostning for å sikre at de ønsker å slukke inflasjonens flammer. Så det er et veldig stort fly de administrerer, og fra vårt ståsted er det en veldig smal og veldig kort rullebanestripe. Så for å kunne gjøre det med suksess, er det definitivt en mulighet. Vi tror bare at det er [en] usannsynlig mulighet at de klarer landingen perfekt, der de kan dempe inflasjonen, sørge for at de får forsyningskjedekriteriene og dynamikken tilbake på rett spor uten til slutt å skape for mye ødeleggelse av etterspørselen. Det jeg finner mer interessant – i det minste at vi diskuterer internt i Capstone – er hva betyr dette fra et fremtidig ståsted for hva Fed kommer til å gjøre fra et mellomlangt og et langsiktig ståsted? Fra vårt ståsted har markedet nå endret oppførsel, og det gjør fra vårt ståsted en strukturell endring...Jeg tror ikke at deres intervensjon kommer til å være så aggressiv som den en gang var de siste 10, 12 årene etter GFC. Og det viktigste for oss er at vi ser på det og sier: "Hva er den faktiske størrelsen på svaret deres?"
Så mange investorer, mange institusjonelle investorer, snakker om Fed, og de har hatt stor trøst i løpet av årene, at hvis markedet står overfor en katalysator som trenger å roe seg, trenger stabilitet injisert i markedet. Jeg vil komme med en sterk sak om at jeg ikke tror at den putten var – det som beskrives som åpenbart at Fed satte – jeg tror det er mye lenger unna pengene og enda viktigere, jeg tror størrelsen på den intervensjonen – så i essensen, størrelsen på Fed-puten – kommer til å bli betydelig mindre enn hva den har vært historisk, rett og slett fordi jeg ikke tror noen sentralbankmann ønsker å være tilbake i denne situasjonen med en uten tvil løpende inflasjon. Så, det betyr at jeg tror at denne boom-bust-syklusen som vi har vært i de siste 12-13 årene, tror jeg at atferden til slutt har endret seg, og sentralbankene kommer til å være mye mer i stand til å la markedene bestemme likevekten deres og markedene blir til slutt friere.
Plukker: Og så, gitt hele dette bakteppet – og jeg setter pris på at du legger ut et mulig scenario som vi kunne se – hvordan bør investorer posisjonere porteføljen sin? Fordi det er mange faktorer som spiller inn, mye usikkerhet også.
Britton: Det er et spørsmål vi stiller oss selv i Capstone. Vi kjører en stor kompleks portefølje av mange forskjellige strategier, og når vi ser på analysen og bestemmer hva vi tror noen mulige utfall er, trekker vi alle den samme konklusjonen at hvis Fed ikke kommer til å gripe inn så raskt som en gang de brukte til. Og hvis intervensjonen og størrelsen på disse programmene kommer til å være mindre enn hva de var historisk, så kan du trekke et par konklusjoner, som til slutt forteller deg at hvis vi får en hendelse og vi får en katalysator, så volatilitetsnivået som du kommer til å bli utsatt for, vil rett og slett bli høyere, for det vil si at en intervensjon vil være lenger unna. Så det betyr at du må opprettholde volatiliteten lenger. Og til syvende og sist bekymrer vi oss for at når du får intervensjonen, vil den være mindre enn hva markedet håpet på, og det vil føre til en større grad av volatilitet også.
Så hva kan investorer gjøre med det? Det er klart jeg er partisk. Jeg er en opsjonshandler, jeg er en derivathandler, og jeg er en volatilitetsekspert. Så [fra] mitt ståsted ser jeg på måter å prøve å bygge inn nedsidebeskyttelse – opsjoner, strategier, volatilitetsstrategier – i porteføljen min. Og til syvende og sist, hvis du ikke har tilgang til den typen strategier, så er det å tenke på å kjøre scenariene dine for å finne ut: "Hvis vi får et salg, og vi får et høyere volatilitetsnivå enn kanskje det vi har opplevd før, hvordan kan jeg posisjonere porteføljen min?» Enten det er med å bruke strategier som minimum volatilitet, eller mer defensive aksjer i porteføljen din, tror jeg alle er gode alternativer. Men det viktigste er å gjøre jobben for å kunne sikre at når du kjører porteføljen din gjennom ulike typer sykluser og scenarier, at du er komfortabel med sluttresultatet.
Source: https://www.cnbc.com/2022/08/03/paul-britton-ceo-of-9point5-billion-derivatives-firm-says-the-market-hasnt-seen-the-worst-of-it.html