Mening: Fed lovte å knuse inflasjonen med høyere renter. Så steg aksjemarkedet. Her er hvorfor. (Det er ikke gode nyheter.)

Federal Reserve hevet onsdag rentene med ytterligere 75 basispunkter til tross for at den erkjenner at den økonomiske veksten tydelig avtar. Sentralbanken, under Powell, gjentok at banen til minste motstand er godt representert av det såkalte punktplottet: Flere stigninger fremover – helt til en fed funds-rente på 3.75 %!

Og likevel har aksjemarkedet iscenesatt en enorm oppgang, ledet av de mest verdsettelsessensitive og risikosentimentdrevne aktivaklassene: Nasdaq-aksjer
COMP,
+ 1.08%
og krypto.

Så ... hva pokker?!

Det hele koker ned til hvordan én enkelt setning var i stand til å påvirke sannsynlighetsfordelingene som investorer projiserte for ulike aktivaklasser.
Høres det komplisert ut? Hold ut med meg: det er det ikke!

I denne artikkelen vil vi:

• Bryt ned FOMC-møtet, og diskuter spesielt hvorfor det ''en enkelt setning'' ansporet til et så vanvittig rally.

• Vurder hvor dette etterlater oss nå: Er musikken i endring?

Hvorfor steg aksjene?

Da FOMCs pressemelding ble publisert, så det ut som business as usual: En godt telegrafert 75-bp-stigning med den eneste lille overraskelsen representert ved enstemmig avstemning til tross for klar erkjennelse av at økonomisk vekst myker opp.

Men ikke engang 15 minutter ut i pressekonferansen gikk fyrverkeriet!
Spesielt da Powell sa: ''Vi er nå på nivåer som stort sett er i tråd med våre estimater av nøytrale renter, og etter å ha forhåndslastet stigningssyklusen vår til nå, vil vi være mye mer dataavhengige fremover.''

Dette er svært viktig av flere grunner.

Den nøytrale raten er den gjeldende hastigheten som økonomien leverer sin potensielle BNP-vekst med - uten overoppheting eller overdreven avkjøling. Med denne 75-bp-stigningen fortalte Powell oss at Fed nettopp nådde sitt anslag på en nøytral rente, og dermed bidrar de ikke til økonomisk overoppheting lenger.

Men det betyr også at ytterligere økninger vil sette Fed i et aktivt restriktivt territorium.

Og obligasjonsmarkedet vet at hver gang Fed ble restriktiv tidligere, endte de opp med å bryte noe.

Frem til onsdag kunne du være helt sikker på at Fed bare ville ha trykket på gasspedalen — inflasjonen må ned; ikke plass til nyansering.

Så journalister stilte spørsmål for å finne ut noe om den ''nye'' veiledningen fremover. Det gikk omtrent slik:

Journalist: ''Mr. Powell, obligasjonsmarkedet priser deg for å kutte renten fra begynnelsen av 2023 allerede. Hva er kommentarene dine?''

Powell: ''Vanskelig å forutsi rater seks måneder fra nå. Vi vil være fullstendig dataavhengige.''

Journalist: ''Mr. Powell, på grunn av den nylige oppgangen i obligasjons- og aksjemarkedene, har de finansielle forholdene lettet ganske mye. Hva synes du?''

Powell: ''Det passende nivået av økonomiske forhold vil gjenspeiles i økonomien med et etterslep, og det er vanskelig å forutsi. Vi vil være fullstendig dataavhengige.''

Han gjorde det. Han droppet veiledningen fremover.

Og hva skjer når du gjør det? Du gir markedene grønt lys til fritt å designe sannsynlighetsfordelingene deres på tvers av alle aktivaklasser uten noe anker – og det forklarer det gigantiske risikorallyet – så vel som hoppet i den bredere S&P 500
SPX,
+ 1.21%.

La oss se hvorfor.

Hvis Fed er så dataavhengig, og det i utgangspunktet er én data de bryr seg om, koker alt ned til hvordan inflasjonen vil utvikle seg i nær fremtid - og obligasjonsmarkedet har en veldig sterk mening om det.

Ved å bruke CPI-inflasjonsbytteavtaler beregnet jeg ett år fremover, ett-års inflasjonsbreak-evens – i utgangspunktet den forventede inflasjonen mellom juli 2023 og juli 2024, som er representert i diagrammet ovenfor og ligger på 2.9 %.

Husk at Fed-målene (kjerne) PCE, som historisk sett har en tendens til å være 30-40 bps under (kjerne) KPI: Obligasjonsmarkedet forventer i hovedsak at inflasjonen vil avta veldig aggressivt og omtrent nå Feds mål i andre halvdel av 2023 allerede!

Så hvis Fed ikke er på langt nær på autopilot lenger, og markedene har en sterk mening om inflasjon og vekst som kollapser, så kan de også prise alle andre aktivaklasser rundt dette basisscenarioet. Det begynner å bli mer tydelig nå, ikke sant?

Dette er mitt Volatility Adjusted Market Dashboard (VAMD – her er en kort forklaring) viste like etter at Powell uttalte det én enkelt setning.

Påminnelse: Jo mørkere farge, desto større bevegelse i volatilitetsjusterte termer.
Legg merke til hvordan jeg fremhevet tre movers, men la oss ta utgangspunkt i amerikanske realrenter.

Hvis Fed ikke blindt kommer til å holde renteøkningene, men være mer dataavhengige, avhengig av deres syn på at KPI raskt vil falle, har handelsmenn grønt lys til å prise en mer nyansert innstrammingssyklus, og dermed fortsatt forvente restriktive reelle gir, men mindre enn før.

Og faktisk, fem år fremover, steg femårige amerikanske realrenter med 11 bps og nådde sitt laveste nivå på over to måneder.

Når realrentene faller, har verdsettelsessensitive og risikosentimentdrevne aktivaklasser generelt en tendens til å gi bedre resultater.

Det er fordi den marginale inflasjonsjusterte avkastningen for å eie kontante USD (risikofri realrente) blir mindre attraktiv og den (reale) diskonteringsrenten for langsiktige kontantstrømmer blir mye mindre straffende.

Dermed er insentivet til å jage risikoaktiva større - faktisk, etter denne fortellingen kan man hevde at "jo mer risikable, jo bedre."

Her er et diagram som viser det svært tette forholdet mellom realavkastning og verdivurderinger i aksjemarkedet.

Så gjett hvem de to hovedpersonene i det vanvittige markedsrallyet var? amerikansk teknologi og krypto.

Men la oss nå svare på det virkelige spørsmålet: I dette gigantiske puslespillet kalt global makro, faller alle brikkene på rett sted for å støtte denne fortellingen fullt ut?

Hold de gale hestene dine

Kort sagt, det vanvittige markedsrallyet ble ansporet av at Powell droppet Feds veiledning fremover og kickstartet ''full dataavhengighet''-sesongen. Gitt obligasjonsmarkedets sterke mening om inflasjon fremover og ingen autopilot av Fed på en innstrammingssyklus, gikk investorene videre og repriset alle andre aktivaklasser tilsvarende.

Hvis Fed ikke blindt kommer til å lede oss inn i en resesjon, og er betinget av at inflasjonen avtar raskt som priset inn, så:

• Færre fotturer nå, færre kutt senere (brattere kurve)

• Lavere realrenter (Fed vil ikke holde politikken ultratight for lenge)

• Risiko-sentiment-drevne aktivaklasser kan øke

Så klarer den nye fortellingen den globale makrokonsistenstesten?

Ikke egentlig. Ikke ennå.

Og av to hovedgrunner.

1. Dette er den viktigste inflasjonskampen som sentralbankfolk har engasjert seg i over 35 år, og historien tilsier at en ''mildt'' restriktiv holdning ikke vil være nok.

Å drepe inflasjonsdragen gjøres vanligvis ikke med små skritt, og det har vært sant på tvers av forskjellige jurisdiksjoner og historiske omstendigheter.

For eksempel: Sist inflasjonen var hardnakket høy i Frankrike, måtte sentralbanken bringe nominelle renter (oransje) helt opp til 8 % og holde dem der i årevis for å få ned KPI – langt over mitt estimat for den gjeldende nøytrale renten (blå) på 4.5 %.

Å anta at Fed vil være i stand til å konstruere betydelig lavere inflasjon mens du allerede tar foten av gasspedalen, virker veldig optimistisk.

2. Å fjerne veiledning fremover øker volatiliteten i obligasjonsmarkedene ytterligere, og et volatilt obligasjonsmarked er en fiende for risikoaktiva.

La oss anta at neste inflasjonsutskrift er dårligere enn forventet i absolutte termer, momentum og sammensetning.

En fullstendig dataavhengig Fed må vurdere en økning på 100 bp i september: Svært sannsynlig vil skape kaos i markedene igjen.

Selv om det kan være den riktige pengepolitiske strategien i disse usikre tidene, når det ikke er noe anker for obligasjonsmarkedene, vil implisitt volatilitet ha vanskelig for å falle.

Og høyere volatilitet i et av de største, mest likvide markedene i verden krever generelt høyere (ikke lavere) risikopremier alle andre steder.

For å oppsummere det hele: Fed kan ikke, og vil ikke, stoppe før jobben er gjort. Og jobben vil bare bli gjort når inflasjonen har blitt drept - med sannsynlige store sivile skader påført arbeidsmarkedet og den brede økonomien også.

Så: Hold hestene dine.

Alfonso Peccatiello skriver Makrokompasset, et gratis nyhetsbrev om finansiell utdanning, makroinnsikt og investeringsideer. Han var investeringssjef i ING Tyskland. Følg ham videre Twitter.