Driftsinntektsveksten avtar, men fortsatt overvurdert etter 1Q22

Driftsresultat beregnet av S&P Global (SPGI) for S&P 500 overstater kjerneinntekter[1] til og med 1Q22

Aksjer er dyrere enn de ser ut basert på SPGIs driftsinntekter. Til tross for et fall på ~13 % i 2022, krever S&P 500s nåværende verdivurdering mer inntjeningsvekst enn analytikere forventer, selv etter mange selskapers svekkede guiding for 2Q22 og resten av året.

S&P Globals inntjeningsrebound er overvurdert

I 2021 steg ikke S&P 500-selskapets fortjeneste så mye som SPGIs driftsinntekter får investorer til å tro. For 2021 versus 2020:

• SPGIs driftsinntekter økte fra $122.37/aksje til $208.21/aksje, eller 70 %
• Kjerneinntektene ble forbedret fra $120.05/aksje til $197.10/aksje, bare 64 %

I 1Q22 er driftsinntektene fortsatt 5 % høyere enn kjerneinntektene, selv om kjerneinntektene forbedret seg i et raskere tempo, og steg 47 % på årsbasis, sammenlignet med driftsinntektene, som steg 40 %.

Figur 1: Etterfølgende tolvmånedersinntekter: Kjerneinntekter vs. SPGI driftsinntekter: 4Q19 –1Q22

Merk: Den siste periodens data for SPGIs driftsinntekter er basert på konsensusestimater for selskaper med et ikke-standardisert regnskapsår.

Flere detaljer om beregningen av kjerneinntekter er tilgjengelig i vedlegg I.

SPGIs driftsinntekter ekskluderer ikke de uvanlige utgiftene som overdrev nedgangen i 2020 og påfølgende reversering i 2021.

S&P 500 er dyrere enn driftsinntektene tilsier

På slutten av 1Q22 nådde kjerneinntektene for S&P 500 nye høyder, og overgikk tidligere rekorder satt i hver av de siste tre TTM-periodene som ble avsluttet 2021, 3Q21 og 2Q21. Bear-markedet som startet i 2022 har lukket gapet mellom S&P 500s verdivurdering og dets sanne fundamentale, men ikke så mye som verken GAAP-inntekter eller SPGIs driftsinntekter ville ha deg til å tro.

Figur 2: Pris-til-kjerne vs. Pris-til-SPGIs driftsinntekter: TTM per 12 – 31

Merk: den siste periodens data for SPGIs driftsinntekter inkluderer konsensusestimater for selskaper med et ikke-standard regnskapsår. Min kjerneinntjening P/E-ratio er aggregering av TTM-resultatene for bestanddeler til og med 6 og aggregering av fire kvartaler med resultater for S&P 30-bestanddelene i hver måleperiode deretter. SPGIs P/E er basert på fire kvartaler av aggregerte S&P 13-resultater i hver periode. Flere detaljer i vedlegg II.

Ettersom driftsinntektene fortsetter å overvurdere S&P 500s kjerneinntekter, krever indeksen økende investor optimisme om fremtidig fortjeneste bare for å vedlikeholde verdivurderinger og stoppe prisfall. Å bruke overvurdert inntjening fører til at investorer undervurderer risiko, et faktum som har vært på grotesk visning i aksjemarkedene nylig. Basert på advarsler fra selskaper som er villige til å møte virkeligheten, og koblingen mellom kjerneinntekter og driftsinntekter, kan investorer forvente at flere selskaper advarer om avtagende inntektsvekst eller til og med direkte nedgang i kommende kvartaler.

Figur 2 viser S&P 500 etterfølgende P/E-forhold basert på kjerneinntekter og SPGIs driftsinntekter har falt betydelig fra toppene i mars 2021. Prisene har sunket i forhold til inntjeningen siden verdsettelsen toppet seg i 2021, men den raskere oppgangen i SPGIs driftsinntekter resulterer i et lavere P/E-forhold basert på Driftsresultat (19.0) enn ved bruk av Kjerneinntjening (22.9). S&P 500 utseende billig når den verdsettes ved bruk av driftsinntekter, men det er ikke tilfellet når det mer nøyaktige kjerneinntektsmålet brukes.

Kjerneinntekter er mindre flyktige og mer pålitelige

Figur 3 fremhever de prosentvise endringene i kjerneinntekter og SPGIs driftsinntekter fra 2004 til i dag (til og med 5/16/22). Forskjellen mellom målene er drevet av feil i eldre datasett som fører til en svikt i å fange opp uvanlige gevinster/tap nedgravd i fotnoter.

Figur 3: Kjerne vs. SPGIs driftsinntekt per aksje for S&P 500 – % endring: 2004 – 5/16/22

Merk: den siste periodens data for SPGIs driftsinntekter inkluderer konsensusestimater for selskaper med et ikke-standard regnskapsår. Min kjerneinntektsanalyse er basert på aggregerte TTM-data til og med 6, og aggregerte kvartalsdata deretter for S&P 30-komponentene i hver måleperiode.

Et eksempel på overvurdert inntekt i S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

Nedenfor beskriver jeg skjult og rapportert uvanlige elementer som GAAP-inntektene går glipp av, men som er fanget opp i Core Earnings for Tesla Inc. (TSLA), en aksje med noen av de mest overvurderte GAAP-inntektene i S&P 500. Jeg vil gjerne forene kjerneinntektene mine med driftsinntektene hvis S&P Global vil avsløre nøyaktig hvordan driftsinntekter skiller seg fra GAAP-inntekter.

Etter å ha justert for uvanlige elementer, finner jeg at Teslas kjerneinntekt på $6.2 milliarder, eller $5.46/aksje, er mye dårligere enn rapportert GAAP-inntekt på $8.4 milliarder, eller $7.40/aksje. Teslas resultatforvrengningsscore er sterkt miss.

Nedenfor beskriver jeg forskjellene mellom kjerneinntekter og GAAP-inntekter, slik at leserne kan revidere forskningen min.

Figur 4: Avstemming mellom Tesla GAAP-inntekter og kjerneinntekter: TTM til og med 1Q22

Flere detaljer:

Total inntektsforvrengning på $1.94/aksje, som tilsvarer $2.2 milliarder, består av følgende:

Skjulte uvanlige gevinster, netto = $0.73/per aksje, som tilsvarer $823 millioner og består av

947 millioner dollar i automotive regulatoriske kreditter i TTM-perioden basert på

-124 millioner dollar i nedskrivning av varelager og kjøpsforpliktelser i TTM-perioden basert på

Rapporterte uvanlige gevinster før skatt, netto = $0.68/per aksje, som tilsvarer $768 millioner og består av

679 millioner dollar i automotive regulatoriske kreditter i TTM-perioden basert på

163 millioner dollar i andre inntekter i TTM-perioden basert på

-74 millioner dollar i restrukturering og andre utgifter i TTM-perioden basert på

Skatteforvrengning = $ 0.54 / per aksje, som tilsvarer $ 611 millioner

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, stil eller tema.

Vedlegg I: Core Earnings Methodology

I figurene ovenfor bruker jeg følgende for å beregne kjerneinntjeningen:

Selv om jeg foretrekker aggregerte kvartalsvise tall, har jeg undersøkt de potensielle effektene av de to metodene og har ikke funnet noen vesentlige forskjeller.

Vedlegg II: P / E-forholdsmetode for Core & SPGIs driftsinntjening

I figur 2 ovenfor beregner jeg forholdet mellom pris og kjerneinntjening gjennom 6 som følger:

1. Beregn et TTM-inntjeningsutbytte for hver S&P 500-bestanddel
2. Vekt inntjeningsutbyttet av hver aksjes respektive S&P 500 vekt
3. Summen av de vektede inntjeningsavkastningene og ta den inverse (1 / Inntjeningsutbytte)

Jeg beregner forholdet mellom pris og kjerneinntekt for perioder etter 6 som følger:

1. Beregn et etterfølgende kvartals inntjeningsutbytte for hver S&P 500-bestanddel
2. Vekt inntjeningsutbyttet av hver aksjes respektive S&P 500 vekt
3. Summen av de vektede inntjeningsavkastningene og ta den inverse (1 / Inntjeningsutbytte)

Jeg bruker metoden for inntjeningsavkastning fordi P / E-forhold ikke følger en lineær trend. AP / E-forholdet på 1 er "bedre" enn et P / E-forhold på 30, men et P / E-forhold på 30 er "bedre" enn et P / E-forhold på -15. Med andre ord, aggregering av P / E-forhold kan resultere i et lavt multiplum på grunn av inkludering av bare noen få aksjer med negativ P / Es.

Å bruke inntjeningsavkastninger løser dette problemet fordi et høyt inntjeningsutbytte alltid er "bedre" enn et lavt inntjeningsutbytte. Det er ingen konseptuell forskjell når du blar fra positive til negative inntekter som det er med tradisjonelle P / E-forhold.

Ved å bruke kvartalsdata så snart det er tilgjengelig, vil jeg bedre fange effekten av endringer i S&P 500-bestanddeler kvartalsvis. For eksempel kan et selskap være en bestanddel i 2Q18, men ikke i 3Q18. Denne metoden fanger opp den kontinuerlig skiftende naturen til S&P 500-valgkretsen.

For alle perioder i figur 2 beregner jeg pris-til-SPGIs driftsinntjeningsgrad ved å summere de foregående 4 kvartalene av driftsinntektene per aksje, og deretter dele med S&P 500-kursen på slutten av hver måleperiode.

[1] Min kjerneinntektsundersøkelse er basert på de siste reviderte økonomiske dataene, som i de fleste tilfeller er kalenderen 1Q22 10-Q. Prisdata per 5. Driftsinntekter fra S&P Global er basert på samme tidsramme.

[2] Jeg behandler automotive regulatoriske kreditter som rapporterte poster i 1Q22 fordi de rapporteres direkte på resultatregnskapet. I tidligere kvartaler behandler jeg kredittene som skjulte elementer ettersom de ble avslørt i en tabell atskilt fra resultatregnskapet som deler opp Teslas inntekter etter kilde.