Ikke noe nytt å se her

Teslas (TSLA) 4Q21 resultatrapport understreker bare min tese om at aksjen er voldsomt overvurdert og vil falle så lavt $136/aksje.

Musks løfter om rikdom fra ikke-EV-bedrifter blir bare mer og mer besynderlige. Husk Roadster, CyberTruck, FSD, paradigmeskiftende batteriteknologi, solcellepaneler og nå roboter. Til dags dato har ingen av disse gitt noen meningsfull fortjeneste. Musks påstander om det motsatte peker mot et stadig mer ustabilt korthus.

Jeg er uenig i at Tesla er som Amazon og vil høste fortjeneste fra flere virksomheter. I motsetning til Elon Musk, tippet Jeff Bezos aldri hånden om nye virksomheter som Amazon kunne flytte inn i. Amazon Web Services (AWS) hadde en enorm first-mover-fordel før de fleste investorer visste at den eksisterte. Og når AWS ble kjent, fikk Amazon mest mulig ut av sin first-mover-fordel for å bli en industrileder.

Tesla har helt klart oppnådd sin førstegangsfordel innen elektriske kjøretøy, men den er forskjellig fra Amazons AWS-suksess på to måter:

1. I motsetning til skytjenester, er ikke bilproduksjon en ny bransje, og den er full av flere etablerte med dype lommer med mer erfaring med å bygge biler enn Tesla.
2. AWS opprettholder bransjeledende markedsandeler og drar nytte av sin first-mover-fordel, mens Teslas produksjonsproblemer har tillatt konkurrentene å ta igjen og overta ledelsen i markedsandeler i Europa.

Mr. Musk fokuserte på roboter i stedet for Teslas rekordfortjeneste fordi han vet at fortjenesten er illusorisk og uholdbar gitt den økende konkurransen på elbilmarkedet fra både eksisterende bilprodusenter og andre nystartede elbilprodusenter.

Likevel fortsetter Tesla-okser å hope seg inn i aksjen i håp om at Tesla vil revolusjonere ikke bare bilindustrien, men energi, programvare, transport, forsikring og mer, til tross for rikelig med bevis på det motsatte som jeg beskriver i rapporten min her. De optimistiske forhåpningene til disse virksomhetene ser ut til å tvinge investorer til å kjøpe aksjer til verdier som er mer egnet for science-fiction enn å investere.

Teslas rekordleveranser av kjøretøy var en viktig faktor for lagerytelsen i 2021. Å selge i underkant av 1 million biler i 2021 høres bra ut og var ingen liten prestasjon. Dette tallet er imidlertid minimalt sammenlignet med antall kjøretøy Tesla må selge for å rettferdiggjøre aksjekursen – alt fra 16 millioner til oppover 46 millioner avhengig av antakelser om gjennomsnittlig salgspris (ASP). Som referanse anslår Adam Jonas, en Morgan Stanley-analytiker, at Tesla vil selge 8.1 millioner biler i 2030.

Hvorfor jeg forblir bearish på Tesla: Verdivurdering ignorerer svekket konkurranseposisjon: Motvinden Tesla møter er mange (som den nylige tilbakekallingen av en halv million biler) og beskrevet mer detaljert i rapporten min her. Den største utfordringen for enhver Tesla-oksesak er den økende konkurransen fra både etablerte og oppstartsbedrifter på det globale elbilmarkedet.

Nåværende bilprodusenter har brukt milliarder av dollar på å bygge ut elbiltilbudet sitt. Andre bilprodusenter enn Tesla står faktisk allerede for 85 % av det globale elbilsalget gjennom første halvår av 2021. Det globale elbilmarkedet er rett og slett ikke stort nok til at Tesla kan oppnå salgsforventningene i sin verdivurdering med mindre alle andre forlater markedet.

Hovedpoenget er at det er vanskelig å komme med et direkte argument om at Tesla i et konkurranseutsatt marked kan oppnå salget verdivurderingen innebærer.

Omvendt DCF-matematikk: Verdivurdering antyder at Tesla vil eie 60 %+ av det globale markedet for elbiler for passasjerer

Med den nåværende gjennomsnittlige salgsprisen (ASP) per kjøretøy på ~$51k, innebærer Teslas aksjekurs på ~$1,200/aksje at firmaet vil selge 16 millioner biler i 2030 mot ~930k i 2021. Det representerer 60 % av den anslåtte base case globalt EV-markedet for personbiler i 2030 og det underforståtte kjøretøysalget basert på lavere ASP-er ser enda mer urealistisk ut.

For å gi utvilsomt best mulige scenarier for å vurdere forventningene som gjenspeiles i Teslas aksjekurs, antar jeg at Tesla oppnår fortjenestemarginer dobbelt så høye som Toyota Motor Corp (TM) og firdobler sin nåværende effektivitet i bilproduksjonen. 

I henhold til figur 1 innebærer en pris på 1,200 USD/aksje at Tesla i 2030 vil selge følgende antall kjøretøy basert på disse ASP-referansene:

• 16 millioner kjøretøy – nåværende ASP på $51k
• 21 millioner kjøretøy – ASP på $38k (gjennomsnittlig nybilpris i USA i 2020)
• 46 millioner kjøretøy – ASP på $17k (lik General Motors over TTM)

Hvis Tesla oppnår disse EV-salgene, vil den underforståtte markedsandelen for selskapet være følgende (forutsatt at det globale salget av elbiler for passasjerer når 26 millioner i 2030, basisprosjektet fra IEA):

• 60% for 16 millioner biler
• 80% for 21 millioner biler
• 179% for 46 millioner biler

Hvis jeg antar IEAs beste case for globalt salg av elbiler for passasjerer i 2030, 47 millioner kjøretøy, representerer kjøretøysalget ovenfor:

• 33% for 16 millioner biler
• 44% for 21 millioner biler
• 98% for 46 millioner biler

Figur 1: Teslas implisitte kjøretøysalg i 2030 for å rettferdiggjøre $1,200/andel

Tesla må være mer lønnsomt enn Apple for at investorer skal tjene penger

Her er forutsetningene jeg bruker i min omvendt diskonterte kontantstrøm (DCF)-modell for å beregne de implisitte produksjonsnivåene ovenfor.

Okser bør forstå hva Tesla trenger å oppnå for å rettferdiggjøre ~$1,200/aksje:

• umiddelbart oppnå en NOPAT-margin på 17.2 % (dobbel Toyotas margin, som er den høyeste av de store bilprodusentene firmaet mitt dekker), sammenlignet med Teslas TTM-margin på 7.7 %) og
• øke inntektene med 38 % sammensatt årlig for det neste tiåret.

I dette scenariet genererer Tesla $ 789 milliarder i omsetning i 2030, som er 103 % av de samlede inntektene til Toyota, General Motors, Ford (F), Honda Motor Corp (HMC) og Stellantis (STLA) over TTM.

Dette scenariet innebærer også at Tesla genererer 136 milliarder dollar i netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) i 2030, eller 46 % høyere enn Apples (AAPL) regnskapsmessige 2021 NOPAT, som, med 93 milliarder dollar, er det høyeste av alle selskapene firmaet mitt dekker.

TSLA har 44 % ulemper hvis Morgan Stanley har rett om salg

Hvis jeg antar at Tesla når Morgan Stanleys estimat om å selge 8.1 millioner biler i 2030 (som tilsier en andel på 31 % av det globale markedet for elbiler for passasjerer i 2030), til en ASP på $38k, er aksjen verdt bare $471/aksje. Detaljer:

• NOPAT -marginen forbedres til 17.2% og
• Omsetningen vokser med 27 % årlig i løpet av det neste tiåret

aksjen er verdt bare $471/aksje i dag – 44 % nedside til dagens kurs. Se regnestykket bak dette omvendte DCF-scenarioet. I dette scenariet øker Tesla NOPAT til 60 milliarder dollar, eller nesten 17 ganger TTM NOPAT, og bare 3 % under Alphabets (GOOGL) TTM NOPAT.

TSLA har 84%+ nedside selv med 28% markedsandel og realistiske marginer

Hvis jeg anslår mer fornuftige (men fortsatt veldig optimistiske) marginer og markedsandeler for Tesla, er aksjen verdt bare $136/aksje. Her er regnestykket:

• NOPAT-marginen forbedres til 8.5 % (lik General Motors' TTM-margin, sammenlignet med Teslas TTM-margin på 7.7%) og
• inntektene vokser med konsensusestimater fra 2021-2023 og
• inntektene vokser 20% i året fra 2024-2030, da

aksjen er verdt bare $136/aksje i dag – en nedside på 84 % i forhold til dagens kurs.

I dette scenariet selger Tesla 7.3 millioner biler (28 % av det globale markedet for elbiler for passasjerer i 2030) til en ASP på 38 8.5 dollar. Jeg antar også en mer realistisk NOPAT-margin på 8.5 % i dette scenariet. Gitt den nødvendige utvidelsen av anlegg/produksjonskapasitet og formidabel konkurranse, tror jeg Tesla vil være heldig som oppnår og opprettholder en margin så høy som 2021 % fra 2030-136. Hvis Tesla ikke klarer å oppfylle disse forventningene, er aksjen verdt mindre enn $XNUMX/aksje.

Figur 2 sammenligner firmaets historiske NOPAT med NOPAT antydet i scenariene ovenfor for å illustrere hvor høye forventningene bakt inn i Teslas aksjekurs fortsatt er. For ytterligere sammenheng viser jeg Toyotas, General Motors og Apples TTM NOPAT. 

Figur 2: Teslas historiske og underforståtte NOPAT: DCF -verdivurderingsscenarier

Hvert av scenariene ovenfor forutsetter at Teslas investerte kapital vokser med 14 % årlig til 2030. Som referanse vokste Teslas investerte kapital med 53 % årlig fra 2010-2020 og 29 % årlig fra 2015-2020. Investert kapital ved utgangen av 3Q21 vokste med 21 % år-over-år (YoY). Teslas eiendom, anlegg og utstyr har vokst enda raskere, med 58 % sammensatt årlig, siden 2010.

En CAGR på 14 % representerer 1/4^th CAGR for Teslas eiendom, anlegg og utstyr siden 2010 og forutsetter at selskapet kan bygge fremtidige anlegg og produsere biler 4 ganger mer effektivt enn det har gjort så langt.

Med andre ord, jeg tar sikte på å gi utvilsomt best-case scenarier for å vurdere forventningene til fremtidige markedsandeler og fortjeneste reflektert i Teslas aksjemarkedsvurdering.

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, sektor, stil eller tema.