Ingen automatisert fortjeneste i Mobileye sin børsnotering

26. oktober 2022 forventes Mobileye (MBLY) å bli børsnotert. Ved sin nåværende målrettede verdivurdering får aksjen en lite attraktiv rating. Gitt økt konkurranse, en historie med ulønnsomhet og et udifferensiert produkttilbud, forventer jeg at investorer vil tape penger på denne børsnoteringen til $19/aksje.

Hovedpunkter i denne rapporten:

• 19 USD/andel innebærer at virksomheten vil øke inntektene mer enn 10 ganger innen 2031 og øke andelen av det globale sjåførassistansemarkedet fra 5 % i 2021 til 20 % i 2031
• økt konkurranse betyr at Mobileye sannsynligvis vil miste andeler i markedet for sjåførassistanse, ikke vinne
• overgangen til full selvkjørende teknologi vil ta mange år til, og Mobileye vil ikke ha et betydelig konkurransefortrinn i bransjen
• Jeg tror Mobileye er verdt nærmere $4/aksje hvis selskapet kan holde tritt med vekst i industrien
• Mobileyes netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) har falt siden Intel-oppkjøpet og er på vei i feil retning over TTM

Inntektsveksten avtar raskt

Selv om inntektene har vokst med imponerende 47 % CAGR siden 2012, går Mobileyes veksthistorie tom for gass. Selskapets inntektsvekst var allerede i nedgang før Intel kjøpte den i 2017, og inntektsveksten har fortsatt å avta siden. I henhold til figur 1 falt Mobileyes inntektsvekst fra 102 % i 2013 til bare 21 % i 1. halvår 22. Med 21 % er Mobileyes endring på årsbasis under pre-pandemiske nivåer på 26 % i 2019.

Figur 1: Mobileye sin YoY-endring i inntekter

*Inntekter for hele 2017 er ikke tilgjengelig. 2018-verdien er CAGR fra 2016 – 2018.

En tapt mulighet med Intel

Intel så på Mobileye som en passiv investering og investerte aldri ytterligere kapital i virksomheten. Som et resultat har Mobileyes teknologi falt bak i begge målmarkedene: førerassistanse og selvkjørende.

I sjåførassist-segmentet står Mobileyes EyeQ-system på brikker (SoCs), som står for 94 % av inntektene i 2021, nå bak SoCene som tilbys fra større brikkedesignere. I henhold til figur 2, Qualcomm (QCOM) og NVIDIA (NVDA) har allerede SoC-er som er kraftigere [målt ved tera-operasjoner per sekund (TOPS)] enn Mobileyes EyeQ Ultra, som skal settes i produksjon i 2025.

Figur 2: Mobileye's System On Chip TOPS vs. Konkurranse

Bildet er heller ikke noe lysere i selskapets selvkjørende segment. I følge den sist tilgjengelige Guidehouse Insights-ledertavlen for selvkjørende systemer, ble Mobileye rangert som åttende av de ti beste selvkjørende selskapene i 2021, som er nede fra femte plass 2020.

Man kan forvente at et partnerskap med et av de mest lønnsomme teknologiselskapene i verden ville ha hjulpet Mobileye videre sin markedsledende teknologiske fordel. Dessverre gjorde det ikke det.

Selv om Intel fortsatt vil eie ~94% av Mobileye etter børsnotering, bør investorer ikke forvente at Intel endrer tilnærmingen med Mobileye. Tvert imot, Intel er laserfokusert på å allokere all kapitalen for å utvide sine chipproduksjonsevner.

Mobileye vil ikke nyte en First Mover-fordel i selvkjøring

Til tross for de enorme prestasjonene bransjen har gjort, er selvkjøring en ekstremt komplisert utfordring å løse. Virkelig pålitelig selvkjøring kan ta flere tiår, om ikke år. Videre er det usannsynlig at et enkelt selskap vil være utstyrt for å løse alle kompleksitetene som er involvert i å oppnå utbredt bruk av selvkjøring. Veien til selvkjøring vil sannsynligvis fortsette å være merket med mange år med små inkrementelle forbedringer, og det vil ta år før selvkjøring fungerer godt nok for masseadopsjon.

For ikke å bli oversett må forbrukerne også være klare til å omfavne selvkjørende teknologi, noe som også tar tid. Ifølge JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI) studie, "forbrukernes beredskap for automatisering er ikke i nærheten av hvor den vil trenge å være for å bringe vanlige kjøretøykjøpere inn i markedet for helautomatiserte personbiler og lastebiler i årene fremover". I følge MCI-studien falt forbrukernes beredskap for selvkjørende kjøretøy fra 42 i 2021 til 39 i 2022.

En større TAM løser ikke Mobileyes problemer

Selvkjørende kjøretøy lover å spare nåværende sjåfører for tid og penger, samtidig som de reduserer ulykker. Uten tvil vil selvkjørende industrien ha enorm verdi, noe som bidrar til bull-oppgaven for enhver selvkjørende bedrift.

Den forventede veksten i det globale markedet for selvkjørende kjøretøy driver Mobileyes estimerte TAM fra 16 milliarder dollar per oktober 2022 til 480 milliarder dollar innen 2030. Mens selskapet håper å forbedre topplinjeveksten og marginene etter hvert som det selvkjørende markedet utvides, vil fortsette å møte konkurrenter med overlegen teknologi og større økonomiske ressurser, noe som vil gjøre det svært vanskelig å oppnå massiv inntektsvekst og betydelig marginforbedring.

Forskrifter kan utjevne dataspillfeltet

Mobileye samler inn virkelige data gjennom systemene de allerede har installert over hele verden. Selv om selskapets rikdom av data kan hjelpe det med å utvikle teknologien, kan det hende at Mobileyes datainnsamling ikke skiller seg fra konkurrentene. Tross alt har andre selskaper, dvs. Alphabets (GOOGL) Waymo, også sine egne skattekammer av data.

Videre, på lang sikt, virker det usannsynlig at regulatorer vil tillate noen meningsfull datafordel i den selvkjørende industrien å vedvare i en verden med full automatisering på grunn av vekten regulatorer legger på offentlig sikkerhet. For å gjøre selvkjøring så trygg som mulig, vil regulatorer sannsynligvis tvinge selvkjørende selskaper til å dele dataene sine med hverandre for å skape et mest mulig omfattende og sikrest, integrert selvkjørende system.

Mangel på differensiatorer betyr lave adgangsbarrierer

Det mindre teknologisk avanserte sjåførassistansemarkedet som Mobileye for tiden konkurrerer i, gir et bilde av hvordan fremtiden til den selvkjørende industrien til slutt vil bli. På grunn av de relativt lave adgangsbarrierene i sjåførassistansemarkedet, står Mobileye overfor press på marginene sine, noe som fremgår av selskapets negative NOPAT siden 2020 (se detaljer nedenfor). Når vi ser fremover, vil Mobileyes sjåførassistanse-segments marginer fortsette å møte press fra bildelerleverandører, brikkedesignere og bilprodusenter som går inn i førerstøttemarkedet.

På samme måte inkluderer Mobileye, sammen med resten av den selvkjørende industrien, brikker, kameraer, radar og lidar for å støtte selvkjørende systemer. Mobileyes bruk av utstyr som er standard på tvers av bransjen, gir selskapet lite rom for å utvikle et konkurransefortrinn som vil gjøre det i stand til å oppnå marginene som kreves for å møte forventningene som ligger i midtpunktet av den målsatte børsnoteringsprisen på $19/aksje.

Bilprodusenter kan bruke sin egen teknologi

Mobileyes SoC har blitt godt mottatt på tvers av førerassistanseindustrien og har blitt distribuert i over 125 millioner kjøretøy. Imidlertid vil den tidlige utbredte bruken av Mobileyes SoC kanskje ikke vedvare som bilprodusenter og bildelerleverandører som ønsker å bygge selvkjørende systemer internt. For ikke lenge siden utstyrte Tesla modellene sine med Mobileye-produkter frem til de to selskapene parted måter i 2016, hvoretter Tesla erstattet Mobileye med sin egen teknologi. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars og Xpeng Motors søker alle etter interne løsninger for deres behov for førerassistanse. Skulle bilprodusenter fortsette å forbedre sine førerassistanse og selvkjørende evner, vil Mobileye miste prissettingskraft, noe som vil redusere allerede negative marginer og utgjøre en betydelig risiko for muligheter for inntektsvekst.

Risikoen for å miste salg fra kunder som tar sjåførassistanseproduksjon i egen regi, forsterkes av den store og økende konsentrasjonen av Mobileyes virksomhet på en håndfull kunder. I henhold til figur 3 stod Mobileyes tre beste kunder (ZF Friedrichshafen, Valeo og Aptiv) for 73 % av Mobileyes inntekter i 1. halvår 22, opp fra 62 % i 2019.

Figur 3: Mobileyes topp 3 kunder i prosent av total omsetning

Mobileyes tøffe konkurranse er mye mer lønnsomt

I motsetning til Mobileye, driver de fleste konkurrentene i sjåførassistanse- og selvkjøringsindustrien andre lønnsomme virksomheter som gir finansieringen som kreves for å utvikle teknologien som vil bringe selvkjøring til utførelse. Mobileyes mer formidable konkurranse spenner fra Big Tech til avanserte halvlederdesignere til bilprodusenter. Gitt konkurransemiljøet er det ikke overraskende at Mobileyes NOPAT-margin, investerte kapitalomsetninger og avkastning på investert kapital (ROIC) rangerer sist blant børsnoterte konkurrenter i figur 4.

Figur 4: Mobileyes lønnsomhet vs. Konkurrenter

Fortjenesten er negativ og går lavere

Mobileyes NOPAT falt fra 104 millioner dollar i 2016 til -55 millioner dollar i 2021. Over TTM falt Mobileyes NOPAT på negative 92 millioner dollar enda lenger. Jeg estimerer NOPAT over TTM ved å bruke Mobileyes rapporterte driftsunderskudd i 1H22 og 1H21. Med økende konkurranse og Mobileye sitt behov for kontinuerlig å investere i å forbedre teknologien sin, virker betydelig fortjeneste i overskuelig fremtid unnvikende.

Figur 5: Mobileye Revenue & NOPAT: 2016 – TTM

*Data utilgjengelig – diagrammet sporer NOPAT og inntektsnedgang fra 2016-2020

Ignorer den ikke-GAAP-justerte inntektshodet falske

Mobileyes ledelse utnytter det spillerom som ikke-GAAP-justert nettoinntekt gir når de presenterer resultater. For eksempel fjerner Mobileyes justerte nettoinntekt over TTM $546 millioner (36% av inntektene) i amortisering av ervervede immaterielle eiendeler og $124 millioner (8% av omsetningen) i aksjebaserte kompensasjonskostnader. Etter å ha fjernet alle gjenstander, rapporterer Mobileye en justert nettoinntekt på 480 millioner dollar over TTM. I mellomtiden er økonomisk inntjening, de sanne kontantstrømmene til virksomheten, mye lavere på -1.2 milliarder dollar. Jeg anslår økonomisk inntjening over TTM ved å anta at TTM NOPAT er -92 millioner dollar og investert kapital over TTM er uendret fra 2021.

Figur 6: Mobileye's justerte, GAAP og økonomiske inntekter: 2020 – TTM

Eier Intel (INTC) for å få MBLY med rabatt

Mobileye IPO gir Intel en måte å spore markedsverdien av eiendelen sin og skaffe kapital.

Siden Intel beholder ~94% eierskap i Mobileye etter børsnoteringen, kan investorer fortsatt få eksponering for Mobileyes potensiale gjennom å eie aksjer i det mye mer lønnsomme Intel, hvis aksjer handles med stor rabatt. INTC handles for tiden til et forhold mellom pris og økonomisk bokført verdi (PEBV) på 0.7, noe som betyr at markedet forventer at inntjeningen permanent vil falle med 30 %. Jeg tror disse forventningene er for lave som jeg skisserte i min siste rapport om Intel i februar 2022.

Mobileye må ta 20 % av sjåførassistansemarkedet for å rettferdiggjøre $19/aksje

Når jeg bruker min omvendt diskontert kontantstrømmodell for å kvantifisere markedets forventninger til fremtidig profittvekst som kreves for å rettferdiggjøre denne børsnoteringens verdivurdering, tror jeg markedet overvurderer Mobileyes forretningspotensial kraftig.

For eksempel innebærer inntektsveksten bakt inn i Mobileyes midtpunkt IPO-vurdering at selskapet tar ~20 % av sjåførassistansemarkedet i 2031, som vil være opp fra 5 % i 2021. Alt mindre enn 20 % markedsandel i 2031, og Mobileyes aksjen har betydelig nedside.

For å rettferdiggjøre en verdsettelse på USD 19/aksje, må Mobileye:

• umiddelbart forbedre NOPAT-marginen til 8 % (over gjennomsnittlig TTM NOPAT-margin for bildeler på 7 % vs. Mobileye sin -4 % TTM NOPAT-margin) og
• øke inntektene med 28 %, sammensatt årlig frem til 2031

I dette scenario, Mobileye ville generere 16.5 milliarder dollar i inntekter og 1.3 milliarder dollar i NOPAT i 2031. Som referanse genererte General Motors Cruise-divisjon en rapportert EBIT på -1.5 milliarder dollar over TTM og Alphabets Other Bets-segmentet, som inkluderer Waymo, genererte et rapportert driftsunderskudd på -4.5 milliarder dollar over TTM. Selskaper inkludert i gjennomsnittlig NOPAT-margin for bildeleleverandører inkluderer de 30 bildeleleverandørene i firmaets dekningsunivers.

I denne verdenshistorien er antallet selskaper som øker inntektene med 20%+ sammensatt årlig for en så lang periode utrolig sjeldent, noe som gjør at forventningene bakt inn i Mobileyes forventede børsnoteringsvurdering ser enda mer urealistiske ut.

Figur 7: Mobileye-markedsandel vs. implisitt markedsandel i 2031

DCF -scenario 2:

Jeg gjennomgår et ekstra DCF-scenario for å fremheve nedsiderisikoen dersom Mobileyes inntekter vokser med 20 % CAGR i løpet av det neste tiåret.

Hvis jeg antar Mobileye sine:

• NOPAT-marginen forbedres umiddelbart til 7 %, og
• inntektene vokser med 20 %, sammensatt årlig frem til 2031, da

Mobileye er verdt $8/aksje i dag – en nedside på 58 % til midtpunktet IPO-verdien. I dette scenariet ville Mobileye generere 568 millioner dollar i NOPAT i 2031, eller 5.5 ganger det høyeste NOPAT, tidligere oppnådd i 2016.

Skulle Mobileye slite med å forbedre marginene i et så raskt tempo eller øke inntektene til en lavere hastighet, er aksjen verdt enda mindre.

DCF -scenario 3:

Jeg gjennomgår et ekstra DCF-scenario for å fremheve nedsiderisikoen dersom Mobileyes inntekter vokser mer i tråd med sjåførassisterte industriforventninger.

Hvis jeg antar Mobileye sine:

• NOPAT-marginen forbedres umiddelbart til 7 %, og
• inntektene vokser med 12 % sammensatt årlig (likt med førerassistanseindustrien anslått CAGR til og med 2030) til og med 2031, deretter

Mobileye er verdt bare $4/aksje i dag – en nedside på 79 % til midtpunktet målrettet børsnotering. I dette scenariet ville Mobileye generere 283 millioner dollar i NOPAT i 2031, eller 384 millioner dollar høyere enn TTM-nivåene.

Figur 8 sammenligner firmaets underforståtte fremtidige NOPAT i disse tre scenariene med dets historiske NOPAT.

Figur 8: Midtpunkt IPO-verdsettelse er for høy

Hvert av scenariene ovenfor forutsetter også at Mobileye øker inntektene, NOPAT og FCF uten å øke arbeidskapitalen eller anleggsmidler. Denne antakelsen er svært usannsynlig, men lar meg lage best-case-scenarier som viser de ekstraordinært høye forventningene som ligger i den nåværende verdsettelsen.

Offentlige aksjonærer har ikke noe å si

Investorer bør være klar over at investering i Mobileyes børsnotering gir liten eller ingen innflytelse over selskapsstyring. Investorer i børsnoteringen vil få klasse A-aksjer, som gir bare én stemme per aksje. Intel vil derimot ha mer enn 99 % av stemmestyrken til Mobileyes ordinære aksjer, hovedsakelig gjennom sitt eierskap av klasse B-aksjer, som gir 10 stemmer per aksje.

Med andre ord, Intel skaffer kapital gjennom Mobileyes børsnotering, samtidig som den faktisk ikke gir noen kontroll over bedriftens beslutningstaking og styring til IPO-investorer.

Ingen White Knight til IPO Bailout-investorer

Med Intel som eier ~94 % av Mobileyes utestående aksjer etter børsnoteringen, har klasse A-aksjonærer ikke noe håp om at en hvit ridder kommer og betaler for mye for Mobileyes virksomhet når som helst snart.

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, stil eller tema.