Netflix er fortsatt overvurdert med minst 114 milliarder dollar

Jeg har vært bearish på Netflix (NFLX) i årevis, ikke fordi det gir dårlig service, men fordi firmaet er en agnfisk i en tank fylt med haier.

Jeg mener at Bill Ackmans Pershing Square er feil å kjøpe aksjer i Netflix, og jeg frykter at andre investorer vil følge etter og kjøpe denne farlig overvurderte aksjen bare fordi de stoler på og beundrer Bill Ackman. Det slår meg som rart at Bill Ackmans hedgefond bare er en topp-20-innehaver av Netflix-aksjer – hvorfor ikke bli en topp-10-innehaver?  

Jeg forventer at Netflix vil fortsette å tape markedsandeler etter hvert som flere konkurrenter kommer inn på markedet, og jevnaldrende som Disney (DIS), Amazon (AMZN) og Apple (AAPL) fortsetter å investere tungt i strømming.

Enkel matematikk viser at Netflix fortsatt er høyt overvurdert ettersom gjeldende aksjekurs antyder at selskapet vil doble abonnentbasen til 470 millioner, som er høyst usannsynlig.

Netflix er fortsatt overvurdert med minst 114 milliarder dollar

Med abonnentmisset i 4Q21 og svak veiledning for abonnentvekst i 1Q22, er svakhetene i Netflix sin forretningsmodell ubestridelige. Selv etter å ha falt 47 % fra det høyeste nivået på 52 uker, tror jeg aksjen kan ha en ytterligere nedside på 66 %.

Som jeg skal vise, tar sterk konkurranse markedsandeler, og det begynner å bli klart at Netflix ikke kan generere noe i nærheten av veksten og fortjenesten implisert av gjeldende aksjekurs.

Netflix mister markedsandel: Abonnentveksten fortsetter å skuffe

Netflix la til 8.28 millioner abonnenter i 4Q21, under tidligere estimat på 8.5 millioner og konsensusanslag på 8.32 millioner. Ledelsen veiledet for 2.5 millioner tillegg i 1Q22, noe som ville representere en nedgang på 37 % år-over-år (YoY) i antall abonnenter og være den tregeste abonnentveksten de siste fire årene.

Jeg forventer at en slik dempet vekst er den nye normalen, som nevnt i rapporten min fra april 2021, fordi konkurransen tar betydelige markedsandeler fra Netflix og gjør abonnentveksten dyrere. Figur 1 fremhever Netflixs tap av markedsandeler i USA i 2021, så vel som de klare gevinstene til HBO Max, Apple TV+ og Paramount+.

Figur 1: Netflix mister markedsandeler til konkurrenter

Kilde: JustWatch

Jeg forventer at Netflix vil fortsette å tape markedsandeler etter hvert som flere konkurrenter kommer inn på markedet, og jevnaldrende som Disney (DIS), Amazon (AMZN) og Apple (AAPL) fortsetter å investere tungt i strømming.

Ikke lenger det eneste spillet i byen

Strømmemarkedet er nå hjemsted for minst 15 tjenester med mer enn 10 millioner abonnenter (se figur 2). Mange av disse konkurrentene, som Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) og HBO Max (T) har minst én av to hovedfordeler:

1. lønnsomme virksomheter som subsidierer strømmetilbud til lavere kostnader
2. en dyp katalog med innhold som eies av selskapet, i stedet for lisensiert fra andre

Å konkurrere mot firmaer som tjener nok penger i andre virksomheter til at de har råd til å tape penger i strømmevirksomhetene sine, betyr at Netflix aldri kan generere positive kontantstrømmer. Netflix lider også av en "vinners forbannelse" med sitt lisensierte innhold: ettersom det får abonnenter, vet innholdseierne at de kan kreve mer for å lisensiere innhold. Netflix har hatt en imponerende suksess med innholdsgenerering, men inntil den har en egen dyp innholdskatalog, må den betale dyre lisensavgifter og bruke mye penger på å bygge merkevarecache.

Figur 2: Mange konkurrenter i nettstrømming

Prisene representerer abonnementsnivå med de mest like funksjonene på tvers av hvert tilbud

* Representerer Amazon Prime-medlemmer, som alle kan bruke Amazon Prime. Amazon har ikke offisielt avslørt Prime Video-brukere.

** Priser basert på Yuan, konvertert til dollar

*** Krever abonnement på Hulu + Live TV

*** Månedlige aktive brukere (MAUer). Som en gratis tjeneste rapporterer Tubi MAU-er i stedet for antall abonnenter.

Vanskeligere å øke prisene med så mange lavkostalternativer

Jeg undervurderte Netflixs evne til å øke prisene og samtidig opprettholde abonnementsveksten. Jeg forventet at konkurrenter skulle komme inn på strømmemarkedet tidligere, men nå som konkurransen viser seg i styrke, fungerer oppgaven min som forventet. Netflixs siste prisøkning vil være en sann test på hvor klissete brukerbasen er.

Forbrukere har en voksende liste over billigere alternativer til Netflix, så en vilje til å akseptere prisøkninger er ikke gitt. Ifølge figur 3 tar Netflix nå mer enn alle andre store strømmetjenester. Som referanse bruker jeg Netflixs "Standard"-plan og tilsvarende pakker fra konkurrenter i figur 3.

Figur 3: Månedspris for streamingtjenester i USA

Det har aldri vært dyrere å skaffe kunder

En kombinasjon av økende inflasjon og økende konkurranse har gjort at Netflix betaler mer enn noen gang for å skaffe abonnenter. Markedsføringskostnadene og utgiftene til strømmeinnhold har økt fra $959 per ny abonnent i 2019 (pre-pandemi) til $1,113 per ny abonnent i 2021.

For en bruker som betaler $15 per måned i USA, tar det over seks år før Netflix går i balanse. I Europa og Latin-Amerika, hvor gjennomsnittlig inntekt per medlemskap er lavere, er denne break-even henholdsvis åtte år og elleve år.

Vekst eller fortjeneste, aldri begge deler

Netflixs frie kontantstrøm var positiv i 2020 for første gang siden 2010, ofte et positivt tegn for et selskap. Men i dette tilfellet faller positiv FCF sammen med at Netflix kuttet innholdsutgifter under COVID-19-pandemien. Det faller også sammen med kraftig lavere abonnentvekst (se figur 4), noe som neppe er en overraskelse tatt i betraktning den hyperkonkurransedyktige, innholdsdrevne naturen til strømmevirksomheten.

Netflixs ledelse planlegger å gjøre det selskapet alltid har gjort, bruke mer på innhold. Men den langsiktige nedgangen i abonnentveksten antyder at å kaste milliarder av dollar på innhold ikke vil være nok til å avverge konkurransen. Det 2020 og 2021 viste Netflix var at ulven alltid er på døren deres. Uten å bruke mye penger på innhold og markedsføring, vil ikke nye abonnenter dukke opp. 

Figur 4: Endring i abonnentvekst og innholdsforbruk: 2014 – 2021

Begrenset evne til å tjene penger på innhold skaper en pengebrennende virksomhet

På grunn av de store kostnadene som kreves for å produsere innhold, har selskapet brent gjennom 11.7 milliarder dollar i FCF de siste fem årene. Over TTM er fri kontantstrøm på -374 millioner dollar. Tung pengeforbruk vil sannsynligvis fortsette gitt at Netflix har én inntektsstrøm, abonnentavgifter, mens konkurrenter som Disney tjener penger på innhold på tvers av fornøyelsesparker, varer, cruise og mer. Konkurrenter som Apple, AT&T (T) og Comcast/NBC Universal (CMCSA) genererer kontantstrømmer fra andre virksomheter som kan bidra til å finansiere innholdsproduksjon og generelle tap på strømmeplattformer.

Spørsmålet blir da, hvor lenge vil investorer fortsette å fronte kontanter for å støtte abonnentvekst uten profittvekst. Jeg tror ikke Netflix sin pengetapende monokanal-strømmevirksomhet har utholdenhet til å konkurrere med Disneys (og alle de andre videoinnholdsprodusentenes) utgifter til originalt innhold – i hvert fall ikke på nivået for å øke abonnenter og inntekter på priser antydet av verdsettelsen.

Figur 5: Netflixs kumulative gratis kontantstrøm siden 2015

Mangel på levende innhold begrenser abonnentvekst

Netflix har historisk sett holdt seg utenfor live-sportsarenaen, en holdning som ser ut til å ikke endre seg. Co-CEO Reed Hastings uttalte i midten av 2021 at Netflix ville kreve eksklusivitet som ikke tilbys av sportsligaer for å "tilby kundene våre en trygg avtale." For forbrukere som krever live-innhold som en del av deres strømmebehov, er Netflix enten ikke et alternativ, eller må kjøpes som en komplementær tjeneste med en konkurrent.

I mellomtiden sikrer Disney, Amazon, CBS, NBC og Fox (som hver har sin egen strømmeplattform) rettigheter til mer og mer live-innhold, spesielt NFL og NHL, og gir dem et veldig populært tilbud som Netflix ikke kan matche.

Netflix' verdivurdering antyder at abonnenter vil dobles

Jeg bruker min omvendte diskonterte kontantstrøm-modell (DCF) og finner at forventningene til Netflixs fremtidige kontantstrømmer ser altfor optimistiske ut gitt konkurranseutfordringene ovenfor og veiledning for å bremse brukerveksten. For å rettferdiggjøre Netflix sin nåværende aksjekurs på ~$380/aksje, må selskapet:

• opprettholde sin NOPAT-margin i 2020 på 16 %[1] (mot TTM på 18.5 %, treårsgjennomsnitt på 12 % og femårsgjennomsnitt på 9 % og
• øke inntektene med 14 % sammensatt årlig gjennom 2027, noe som forutsetter at inntektene vokser ved konsensusanslag i 2022-2024 og 14 % hvert år deretter

I dette scenariet er Netflixs underforståtte inntekt i 2027 på 63.1 milliarder dollar 4.8x TTM-inntekten til Fox Corp (FOXA), 2.4x TTM-inntekten til ViacomCBS (VIAC), 1.6x den kombinerte TTM-inntekten til Fox Corp og ViacomCBS (VIAC) og 94 % av Disneys TTM-inntekter.

For å generere dette inntektsnivået og nå forventningene til aksjekursen, trenger Netflix:

• 340 millioner abonnenter til en gjennomsnittlig månedlig pris på $15.49/abonnent
• 472 millioner abonnenter til en gjennomsnittlig månedlig pris på $11.15/abonnent

$15.49 er den nye månedlige prisen for Netflixs standard amerikanske abonnement. Imidlertid kommer størstedelen av Netflixs abonnentvekst fra internasjonale markeder, som genererer mye mindre per abonnent. Den samlede (amerikanske og internasjonale) gjennomsnittlige månedlige inntekten per abonnent er $11.15. Til den prisen må Netflix mer enn doble abonnentbasen til over fire hundre og sytti millioner for å rettferdiggjøre aksjekursen.

Netflixs underforståtte NOPAT i dette scenariet er 9.9 milliarder dollar i 2027, som vil være 5x 2019 (pre-pandemi) NOPAT til Fox Corp, 2.6x 2019 NOPAT av ViacomCBS, 1.7x den kombinerte 2019 NOPAT av Fox Corp og ViacomCBS, og 93CBS, og 2019CBS. % av Disneys XNUMX NOPAT.

Figur 6 sammenligner Netflixs underforståtte NOPAT i 2027 med TTM NOPAT[2] til andre innholdsproduksjonsfirmaer.

Figur 6: Netflixs 2019 NOPAT og Implied 2027 NOPAT vs. innholdsprodusenter

Det er 47 % nedside hvis marginene faller til 3-års gjennomsnitt

Nedenfor bruker jeg min omvendte DCF-modell for å vise den underforståtte verdien av NFLX under et scenario med en realistisk vurdering av det økende konkurransepresset Netflix står overfor. Nærmere bestemt, hvis jeg antar:

• Netflixs NOPAT-margin faller til 12.1 % (likt 3-års gjennomsnitt) og
• Netflix øker inntektene med 11 % sammensatt årlig gjennom 2027, (over ledelsens veiledede inntektsvekstrate for 1Q22)

aksjen er verdt bare $202/aksje i dag – en nedside på 47 %. I dette scenariet vil Netflixs inntekter i 2027 være 52.2 milliarder dollar, noe som innebærer at Netflix har 281 millioner abonnenter til den gjeldende amerikanske standardprisen på 15.49 dollar eller 390 millioner abonnenter med en samlet gjennomsnittlig inntekt per abonnent på 11.15 dollar per måned. Som referanse har Netflix 222 millioner abonnenter ved utgangen av 2021.

I dette scenariet er Netflixs underforståtte inntekt på 52.2 milliarder dollar 4x TTM-inntekten til Fox Corp, 1.9x TTM-inntekten til ViacomCBS, 1.3x den kombinerte TTM-inntekten til Fox Corp og ViacomCBS og 77 % av Disneys TTM-inntekt.

Netflixs underforståtte NOPAT i dette scenariet vil være 3x 2019 (pre-pandemi) NOPAT av Fox Corp, 1.6x 2019 NOPAT av ViacomCBS, 1.1x den kombinerte 2019 NOPAT av Fox Corp og ViacomCBS, og 58% av Disneys 2019 NOPAT.

Det er 66 % nedside hvis marginene faller til 5-års gjennomsnitt

Skulle Netflixs marginer falle ytterligere konkurransepresset for mer utgifter til innholdsskaping og/eller abonnentoppkjøp, er ulempen enda større. Nærmere bestemt, hvis jeg antar:

• Netflixs NOPAT-margin faller til 9.2 % (likt 5-års gjennomsnitt) og
• Netflix øker inntektene med 11 % sammensatt årlig gjennom 2027, (over ledelsens veiledede inntektsvekstrate for 1Q22)

aksjen er verdt bare $131/aksje i dag – en nedside på 66 %. I dette scenariet vil Netflixs underforståtte inntekter og abonnenter være de samme som i scenario 2. Netflixs underforståtte NOPAT i dette scenariet vil være 2.4x 2019 (pre-pandemi) NOPAT fra Fox Corp, 1.2x 2019 NOPAT til ViacomCBS, 82 % den kombinerte 2019 NOPAT av Fox Corp og ViacomCBS, og 45% av Disneys 2019 NOPAT.

Kanskje for optimistisk

Scenariene ovenfor antar at Netflixs endring i investert kapital på årsbasis er 10 % av inntekten (lik 2020) i hvert år av min DCF-modell. For kontekst har Netflixs investerte kapital vokst med 38 % sammensatt årlig siden 2013 og endring i investert kapital har i gjennomsnitt vært 24 % av inntektene hvert år siden 2013.

Figur 7 viser hvor kapitalintensiv virksomheten til Netflix har vært siden 2013. Ikke bare er investert kapital større enn inntektene, men endringen i investert kapital har vært lik eller større enn 10 % av omsetningen hvert år siden 2013. Det er mer sannsynlig. at utgiftene må være mye høyere for å oppnå veksten i prognosene ovenfor, men jeg bruker denne lavere forutsetningen for å understreke risikoen i denne aksjens verdsettelse.

Figur 7: Netflix-inntekter, investert kapital og endring i investert kapital som % av inntekten: 2013-TTM

Grunnleggende forskning gir klarhet i skummende markeder

2022 har raskt vist investorer at fundamentale faktorer betyr noe og aksjer ikke bare går opp. Med et bedre grep om grunnleggende, har investorer en bedre følelse av når de skal kjøpe og selge – og – vet hvor mye risiko de tar når de eier en aksje på bestemte nivåer. Uten pålitelig grunnleggende forskning har investorer ingen mulighet til å måle om en aksje er dyr eller billig.

Som vist ovenfor, ved å kombinere mer pålitelig grunnleggende forskning med min omvendte DCF-modell, viser jeg at selv etter at etter-inntektene har stupt, har NFLX fortsatt betydelige ulemper.

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, stil eller tema.

[1] Forutsetter at NOPAT-marginen faller for å være nærmere historiske marginer ettersom kostnadene øker fra pandemiske lave. For eksempel falt Netflixs bruttomargin kvartal over kvartal i alle fire kvartaler av 2021.

[2] Jeg bruker 2019 NOPAT i denne analysen for å analysere lønnsomheten før COVID-19 for hvert firma, gitt pandemiens innvirkning på den globale økonomien i 2020 og 2021.