Feilprisede kommunale obligasjoner koster aksjeeiere og skattebetalere milliarder av dollar

I et marked der minst 99 % av billioner av dollar med rentepapirer ikke har noen handler for å tilby prisoppdagelse og de finansielle dataene for å vurdere kredittrisiko ikke lett kan lastes ned til et regneark for analyse og sammenligning, hvordan kan det være et "rettferdig marked" verdi" i prissetting?

Det spørsmålet har irritert investorer, utstedere og regulatorer i det kommunale obligasjonsmarkedet på 3.9 billioner dollar i flere tiår. Markedets mangel på handelsdata matches kun av mangelen på digitaliserte økonomiske data. Dette "dobbelte datatomrommet" forsterker problemet, forårsaker at kommunale obligasjoner blir feilpriset og undervurdert, og det koster både aksjeeiere og skattebetalere milliarder av dollar.

På Marked to Market, gjør deg klar, gå

Ved slutten av hver virkedag er milliarder av dollar med kommunale obligasjoner "mark to market", det vil si verdsatt til sluttkursen på obligasjonene den dagen. Hvis du eier aksjer i et kommunalt obligasjonsfond, bestemmer prisene på disse obligasjonene netto aktivaverdien til det fondet og i sin tur verdien av aksjene dine.

Å bestemme prisen på en obligasjon er ikke så komplisert; alt er basert på en ligning som hver førsteårs MBA-student lærer. Strukturen til hver obligasjon – kupong, forfall, innløsningsfunksjoner – kan endre variablene litt, men det grunnleggende forblir det samme.

Selv om obligasjonsmatematikken ikke er annerledes for det kommunale obligasjonsmarkedet, har dette markedet det som høflig kalles et "strukturelt problem" som påvirker nøyaktig verdivurdering.

Hva er det strukturelle problemet? Med 3.9 billioner dollar i utestående gjeld på over 50,000 1 kommunale og offentlige myndigheter med over XNUMX million separat identifiserte obligasjonsserier, er det nok av obligasjoner å handle. Dessuten Kommunalt verdipapirstyres faktabok for 2021 bemerker at det gjennomsnittlige daglige antallet obligasjonshandler med fast rente var 28,985 2021 i 6,200.9, til sammen mer enn $2022 2,350.8 millioner pålydende. Basert på hittil i år XNUMX-tall fra de samme metrikkene, har rundt $XNUMX XNUMX millioner pari-handler funnet sted. Ingen mangel på handler for å etablere priser, ikke sant?

Feil.

I virkeligheten handler svært få av disse milliarder av dollar med utestående obligasjoner. De fleste av dem sitter "i hvelvet" som markedsordtaket sier, og betaler stille renter til slutten av løpetiden.

Faktisk, selv om du tar alle disse $6,200.9 2021 milliarder pålydende handlene i 0.16, utgjør de bare 1 % av alle utestående obligasjoner. Prisoppdagelse ved "live handler" er ekstremt begrenset. Og det blir verre. Dette er ikke unike obligasjonshandler; hvis en enkelt blokk på $3 million obligasjoner handles tre ganger, teller det for $XNUMX millioner i pari handler.

På toppen av det er handelene som driver prisingen nesten utelukkende "institusjonelle" blokkstørrelser - handler på $1 million eller mer. I 2021 var det gjennomsnittlige daglige pålydende pålydende beløpet på $1 million eller mer blokkhandler $3,958.3 0.10 millioner. Selv med flerhandelsregnskapsproblemet er dette bare XNUMX % av den totale utestående gjelden i markedet.

Der ligger det strukturelle problemet: minst 99 % av markedets utestående gjeld på 3.9 billioner dollar har ingen handler for å gi prisveiledning.

Urettferdig verdivurdering

Det er derfor en verdsettelsesmetodikk basert på handler er svært problematisk. Uavhengige pristjenester som Bloomberg og IDC jobber utrettelig med å utvikle og raffinere et komplekst nett av kvantitative metoder for å angripe dette. Imidlertid kan mangelen på prisoppdagelse fra levende handler på det store flertallet av utestående obligasjoner ganske enkelt ikke fikses.

Tilsvarende er den såkalte "rettferdige markedsverdien" av milliarder av dollar i obligasjoner, verdivurderinger som setter netto aktivaverdien til dusinvis om ikke hundrevis av aksjefond, verdivurderinger som bestemmer prisene på aksjer som eies av millioner av investorer, bestemt av statistisk sofistikerte estimater. Ikke rart observatører både i og utenfor det kommunale obligasjonsmarkedet omtaler prisingen som ugjennomsiktig.

Sisyfosiske innsats

Alt dette fokuset på ekstrapoleringer fra sparsomme handelsdata er feilrettet energi. Det er mange applikasjoner og datasystemer med evnen til å beregne, i millisekunder, endringer i prisene basert på rentebevegelser. Prissetting basert på handler kan være ugjennomsiktig, men denne delen av obligasjonsprisingen er klar som glass.

For regulatorer, investorer, utstedere og skattebetalere er det virkelige problemet å verdsette kredittrisikokomponenten i kommunal obligasjonsprising. Her er det ingen ferdig formel, men i motsetning til handler, er det store mengder regelmessig rapporterte økonomiske data fra utstedere store og små over hele landet. Å bruke disse dataene for å vurdere og kvantifisere kredittrisiko, gir bedre prising og bedre likviditet mer nøyaktig.

Triple-A styrke og stabilitet

Kredittstyrke er der det kommunale obligasjonsmarkedet skiller seg fra alle andre. Sammenlignet med bedrifts- eller strukturerte rentemarkeder, gir den høye kredittverdigheten til markedets låntakere investorer noen av de mest stabile, sikreste renteinvesteringene som er tilgjengelige, både innenlands og globalt.

Her er beviset. Vend deg til Amerikansk offentlig finans Mislighold og gjenvinning av kommunale obligasjoner i USA, 1970–2020 rapport Moody's Investor Service publiserer årlig. Den ærverdige kilden til denne longitudinelle studien sporet misligholdsdata på 13,706 XNUMX obligasjoner med investeringsgrad, og bestemte femårs kumulativ standardrate (CDR) for kommuner med investeringsgrad var 0.04 %. Å ha din investeringsklassifiserte obligasjonsmislighold er nesten det samme som sjansene dine for å bli truffet av lynet. Selv den 10-årige kumulative misligholdsraten på teoretisk "risikofylte" obligasjoner med investeringsgrad støttet av konkurransedyktige foretak var magre 0.23 %.

Gitt denne nesten uoppdagelige kredittrisikoen, må man stille spørsmålet: er risikospreader i verdivurderinger av kommunale obligasjoner nøyaktige? Sagt på en annen måte, basert på tallene, bør basispunktdifferansen som kvantifiserer risikospredningen mellom en AAA-referansekurve og avkastningen på obligasjonen være ubetydelig for nesten 99 % av hver kommunale obligasjon av investeringsgrad.

Fortsett å tenke gjennom dette, og det blir helt klart: de aller fleste obligasjoner med investeringsgrad som for tiden er verdsatt til en risikospredning som er større enn CDR-graden for investeringsgrad eller misligholdsrate for sektoren er feilpriset og undervurdert.

Milliarder tapt

Selv om dette sparte bare ett basispunkt i risikospredning på bare 95 % av obligasjoner med investeringsgrad, overstiger gevinsten for investorer og sparing til utstedere 3 milliarder dollar. To basispunkter i besparelser presser det til 7 milliarder dollar. Du kan regne derfra.

Riktignok kan dette virke brede konklusjoner basert på dataene. For å bevise poenget, ville det være best å ha en godt kategorisert database med all finansiell informasjon avslørt av de fleste av de over 50,000 XNUMX kommunale obligasjonslåntakerne. Med en så robust database kan økonomiske beregninger være like lett søkt, sortert, analysert og sammenlignet som man ser etter den beste avtalen på AmazonAMZN
.

Med harde, evidensbaserte data kan risikospredningsverdier etableres av både markedet og prisingstjenestene med mer åpenhet og objektivitet. Sammen med disse forbedrede dataene kommer forbedret likviditet. Smøremiddelet til et effektivt marked er informasjon.

Fanget virkelig verdi

Høres ganske bra ut, ikke sant? Enda bedre, alle disse økonomiske dataene eksisterer. Bortsett fra med ett stort hinder. Den er fanget i den tiår gamle teknologien, PDF-en. PDF-en er ikke data. Det er piksler. Det er ikke strukturerte data. Du kan ikke laste det ned til et regneark. For å få tak i disse økonomiske dataene, enten det er i en kommunes omfattende årsregnskap eller en myndighets balanse og resultatregnskap, må du legge inn alt for hånd.

Innebygd i alle disse fangede dataene er milliarder av dollar av fanget virkelig markedsverdi.

Finansiell rapportering: Digitalisert og maskinlesbar

De Financial Data Transparency Act (S. 4295 – “FDTA”), til behandling for Senatet, tilbyr en lett tilgjengelig løsning for å frigjøre denne informasjonen, noe som gjør den allment tilgjengelig og brukbar. Ved å gjøre det utvider FDTA bruken av maskinlesbar, digitalisert finansiell rapportering. Helt basert på eksisterende informasjon som allerede er nødvendig, samlet inn og som gjør den tilgjengelig for alle gratis, er denne lovgivningen potensielt transformativ for det kommunale obligasjonsmarkedet på 3.9 billioner dollar. Den innleder tilgang til og åpenhet i offentlig finansiell rapportering som, selv om standarden for offentlige selskaper i USA og resten av verden, er enestående i offentlig sektor.

Alle disse er grunnen til at medsponsorene av lovgivningen, De amerikanske senatorene Mark R. Warner (D-VA) og Mike Crapo (R-ID) fremmet lovforslaget. FTDA gir "større åpenhet og brukervennlighet for investorer og forbrukere, sammen med strømlinjeformede datainnsendinger og samsvar for våre regulerte institusjoner," tilbød senator Warner. Senator Crapo bemerket at lovforslaget ville være et viktig skritt fremover i "å gjøre økonomiske data brukt av føderale regulatorer mer tilgjengelige og tilgjengelige for den amerikanske offentligheten" samt "forbedre regjeringens åpenhet og ansvarlighet."

Alt dette koker ned til er at den økonomiske informasjonen som er tilgjengelig fra byer og tettsteder og myndigheter – eiendeler, gjeld, skatte- og avgiftsinntekter, kontantstrømmer og så videre – enkelt kan lastes ned eller lastes opp til et regneark og behandles akkurat som alle andre grupper. av tall.

Men hva det egentlig betyr er milliarder av dollar i realisert markedsverdi for investorer og milliarder av dollar i rentesparing for kommunale låntakere.

Og hvem vil ikke ha mer penger?