Er aksjemarkedet inne i tre tapte tiår?

Det er en teori innen atferdsøkonomi som kalles "pengeillusjonen."

Den hevder at folk har en tendens til å måle formuen sin i nominell vilkår. Og selv om de forstår inflasjon og har nok mattekunnskap til å gjøre prosenter, gjør de det rett og slett ikke - uansett grunn.

Ta forestillingen om å være millionær, for eksempel. Til tross for at dollaren ikke går på langt nær så langt som den en gang gjorde, vedvarer den som et symbol på rikdom den dag i dag, og er et hovedbudskap i annonser, tabloidoverskrifter og, selvfølgelig, boktitler:

ANNONSE

Men å være millionær er ikke selve symbolet på ekte suksess lenger. I løpet av de siste 50 årene har dollaren mistet omtrent 85 % av verdien. Og med en ekte millioner dollar i dag hadde du knapt råd til en leilighet med ett soverom i SF.

Ikke så mye av "American Dream" spør du meg.

Om noe, bør en "inflasjonsjustert" millionær i dag ha en nettoformue på minst 7.5 millioner dollar. (Vær oppmerksom på det, Penguin Books.)

Samme med lønn.

Jeg leste en studie en gang som fant at arbeidere ville se et lønnskutt på 2 % ved null inflasjon som urettferdig. Likevel ville de vært fornøyd med en lønnsøkning på 2 % ved 4 % inflasjon, selv om de ville miste kjøpekraft uansett. Det er alt i oppfatningen.

ANNONSE

Til syvende og sist får denne psykologiske innseilingen det til å virke som vi er rikere enn vi faktisk er.

Jeg antar at det er grunnen til at arbeidere ikke klarte å forhandle høyere ekte lønn i nesten to tiår til tross for at selskaper har skutt titalls billioner til aksjonærene i utbytte og tilbakekjøp.

(Sidenotat: når inflasjonen er så bitende som den er i dag, begynner folk å bli mer bevisste på hva dollaren deres kan kjøpe. Så i dag kan dette fenomenet være mindre uttalt enn det var i løpet av de siste to tiårene med lav inflasjon.)

Men pengeillusjonen påvirker ikke bare folks privatøkonomi. Det spiller på markedets psyke også.

Takk for at du leser Meanwhile in Markets...! Abonner gratis for å motta nye innlegg og støtte arbeidet mitt.

ANNONSE

Var 1970-tallet et tapt tiår eller nesten tre tiår?

Hvis du gjennomsøker mainstream media, legg merke til hvor mye data, spesielt historiske referanser, er nominell kontra inflasjonsjustert. Jeg gjorde en anekdotisk studie her om dagen og så på 20-30 godt delte datapunkter/diagrammer.

Og overraskelse, overraskelse, 9 av 10 var nominelle data som ofte skjuler viktige ting – spesielt når du refererer til og trekker paralleller med langsiktige eller til og med flere tiår tidsrammer.

Ta 1970-tallet.

Finansmediene syder av paralleller mellom dagens bjørnemarked og det som startet i 1971 etter den første inflasjonsoppgangen. Og de har kommet til den samme tilsynelatende betryggende konklusjonen.

ANNONSE

Aksjemarkedet krateret og deretter platået en stund. Men da Volcker slo ned på inflasjonen og senere falt kursene, lanserte aksjene et massivt strukturelt oksemarked med flere tiår.

Og de har rett i nominelle termer. Dow hadde noe av et tapt tiår – noe som allerede var ille nok for de investorene med kortere tidsrammer. Men etter 1982 ble det mer enn tredoblet på fem år og tok igjen tapt tid.

Det høres faktisk betryggende ut for langsiktige investorer.

Om 15 forferdelige år, fra januar 1970, ville du fortsatt ha oppnådd 98 % nominell komme tilbake. Det tilsvarer 4.7 % årlig avkastning. Det er ikke så ille gitt at aksjer ikke har rykket to tredjedeler av den tiden, ikke sant?

ANNONSE

Men hvis du tar i betraktning hvor mye kjøpekraft dollaren tapte i løpet av 1970-tallet, tok det, skjønn dette25 år – eller halvparten av gjennomsnittsmenneskets arbeidsliv – for at Dow-en skal komme tilbake.

Det er slik pengeillusjonen kan lure investorer til å tro at investeringene deres gir mer avkastning enn de faktisk er. Og som vi nettopp har sett her, kan de også skjeve historiske sammenligninger betydelig.

Pengeillusjon skjuler fundamentale forhold i inflasjonsperioder

Nominelle tall forvrenger ikke bare reell avkastning.

ANNONSE

Når det gjelder aksjer, broderer de grunnleggende ting som inntekter, og i sin tur inntjening, som på sin side gir opp verdsettelsesforhold som investorer er avhengige av for å måle om aksjen er rimelig.

Et godt eksempel vil være å se på inntjening fra et nominelt vs. inflasjonsjustert perspektiv.

La oss først se på hvor S&P 500s EPS for øyeblikket er – tallet du oftest ser i overskrifter som en inntjeningsreferanse. Denne beregningen beregnes ved å dele resultat etter skatt på utestående antall aksjer.

I andre kvartal 2022 slo S&P 500s etterfølgende 12-måneders EPS en rekord gjennom tidene. Den neste 12-måneders prognosen avtar, men det er ikke så ille heller. Hva "inntjeningsresesjon," høyre?

ANNONSE

Hvis vi borer litt dypere ned og ser på den prosentvise veksten, blir inntjeningen allerede ikke like imponerende. I andre kvartal kom EPS-veksten (YoY) ned til i underkant av 10 %.

Jada, dette krever ikke en feiring, men igjen, det er heller ikke forferdelig. Faktisk, i store deler av det siste tiåret, som brakte det lengste oksemarkedet i historien, holdt inntektsveksten rundt det samme nivået.

La alene inntjeningsnedgangen som vi så i 2008 og 2020.

La oss nå ta EPS enda et skritt videre og gjøre den om til alles favoritt forward-pris-inntjening-forhold (p/e), som beregnes ved å dele aksjekursene med dens anslåtte 12-måneders inntjening.

S&P 500 er i hovedsak tilbake til verdivurderinger før Covid og under 10-årsgjennomsnittet på 16.9. Med dette tiltaket er mellom- og small cap-segmentene et enda større kupp. Deres verdivurderinger er på nivåer som sist ble sett på bunnen av Covid-krakket.

ANNONSE

Det er ikke så overraskende. Med S&P 500 ned 22 % i år, noe som reduserer telleren P, og nominell EPS opp, som øker nevneren E, p/e må ned.

Er ikke det et røverkjøp? Vi vil, nominelt ja.

Tilsynelatende har bedrifter så langt klart å sende inflasjonen videre til forbrukerne og spare marginene deres. Men betyr det virkelig at investeringen din er like verdifull etter at du har justert for inflasjon?

Hvis du ser på en "oppgradert" verdsettelsesverdi kalt Shiller P/E (Cape), som bruker inntjening justert for både økonomisk sykliskitet og inflasjon, er ikke S&P 500-reelle verdivurderingen så mye av et røverkjøp:

(For å være rettferdig, dette er ikke akkurat en epler-til-epler-sammenligning fordi Shiller P/E ikke bare justerer inntektene for inflasjon, det tar inntjening fra de siste 10 årene for å eliminere skjeveffekten av økonomisk sykliskitet.)

ANNONSE

Men det er også en annen måte å måle aksjens inflasjonsjusterte verdsettelse.

Hva om vi inverserer P/E?

Hvis du snur P/E opp ned, vil du få en noe mindre kjent beregning som kalles inntektsavkastning.

Den beregnes ved å dele inntjening per aksje (EPS) med markedspris per aksje. Og i teorien viser det hvor mye du tjener på hver dollar investert i aksjen. Tenk på det som renten på obligasjoner, bare ikke fast.

«Renten» du tjener på selskapets inntjening avhenger av P/E.

Jo høyere forholdet er, jo mer betaler du for en del av inntekten. Og i sin tur tjener du mindre. Omvendt, jo lavere P/E, desto større del av inntekten kan en dollar kjøpe – noe som betyr høyere inntektsavkastning.

ANNONSE

I Q2 2022 var S&P 500s nominelle inntektsavkastning på 4.16 %. Det betyr at hvis du investerte i en ETF som følger denne indeksen til dagens pris, ville investeringen din gi en avkastning på drøyt 4 % i året hvis S&P 500s pris og inntjening ikke endret seg.

Men hvis du justerer den avkastningen for dagens inflasjon (blå linje), faller den dypt i minus:

I andre kvartal falt reallønnsavkastningen til -4.48 %, som er det laveste nivået siden 1940-tallet. Det betyr at hvis selskapene ikke forbedrer inntjeningen eller inflasjonen ikke avtar, vil investorer som kjøper seg inn selv med dagens deprimerte verdivurderinger tape 4.5 % i året i reelle termer.

Høres den "nominelle" S&P 500 verdsettelsen fortsatt ut som en bargain?

Aksjer vs. obligasjoner

ANNONSE

Med renteinvesteringer beregner investorer nesten instinktivt hvor mye obligasjoner vil gi etter inflasjon. Det er fordi obligasjonsrentene er uttrykt i prosent, og du kan ganske enkelt gjøre regnestykket i hodet ditt.

Med aksjer er det derimot mindre opplagt. Men nå som vi allerede har oversatt S&P 500s inntekter til en avkastning, kan vi se på hvordan deres ekte inntektene går mot tryggere obligasjoner i en mer epler-til-epler-sammenligning.

Ta den 10-årige statskassen, som vi vil bruke som en målestokk for den "risikofrie" avkastningen. I dag gir den 4.1 % – opp fra 1.6 % så sent som i januar.

Vet du nå hvor inflasjonen er i dag, men hvor vil den gjennomsnittlig de neste 10 årene? Du kan bruke anelsen din eller se på undersøkelser. Men den desidert mest objektive referansen er 10-års breakeven rate, som faktisk forteller oss den gjennomsnittlige inflasjonen markedet priser inn i løpet av de neste 10 årene.

ANNONSE

I dag er 10-års breakeven rate på 2.45%, noe som betyr at i teorieny, hvis du kjøpte 10-års statsobligasjoner i dag og holdt dem til forfall, ville de gi deg 1.57 % etter inflasjon risikofritt.

Hva med aksjer?

Som vi nettopp diskuterte, i forrige kvartal, kom S&P 500s inntektsavkastning til litt over 4.1 %, noe som betyr at aksjer gir knapt så mye som risikofrie statsobligasjoner. Og hvis du justerer dem for inflasjon som du gjør obligasjoner, vil du få stort sett samme avkastning.

Med andre ord har aksjerisikopremien, som er meravkastningen investorer forventer fra aksjer for å kompensere for høyere risiko, forsvunnet det siste året. Og etter to år med negativ avkastning er statsobligasjoner tilbake i spillet.

ANNONSE

Det er nøkkelen. Som jeg viste forrige måned, viser S&P 500s forward P/E en nesten perfekt invers korrelasjon med 10-års realrenter.

Selvfølgelig kan inntjeningsrenten endre seg mye raskere enn obligasjonsrentene. Men for at det skal skje, må aksjer vise fortsatt vekst i inntjening, noe som er usannsynlig med tanke på nylige nedrevideringer.

Ellers må det være en nedgang i verdsettelsen, noe som i dette markedsklimaet er mer sannsynlig.

TARA-regimet er hardt for aksjer

ANNONSE

Jeg kan ikke finne en bedre måte å avslutte dette brevet enn å låne fra hva vi skrev tilbake 29. september om det nye TARA-regimet i aksjemarkedet.

«Når investeringsgradsobligasjoner begynner å generere realinntekter etter år med negativ avkastning, kommer markedet tilbake til normalitet der investorer har muligheter til å bytte ut overvurderte aksjer med sikrere renteinntekter.

Goldman Sachs kaller denne hendelsesforløpet TARA. "Investorer står nå overfor TARA (There Are Reasonable Alternatives) med obligasjoner som virker mer attraktive," skrev analytikeren i et nylig notat.

Vil aksjer klare å øke inntjeningen like mye som å veie opp for tapet av lokket mot økende obligasjonsinntekter? Eller tvert imot, vil vi se en Morgan StanleyMS
-spådd inntjeningsresesjon, som vil gjøre aksjer enda mindre attraktive?»

ANNONSE

Tiden vil vise.

Men hvis Fed holder ord om ytterligere stigninger, vil obligasjoners lokke mot aksjer bare vokse. Og i et så usikkert makro bakteppe, kan comebacket til denne trygge havn lokke ut mange investorer fra aksjer.

Hold deg i forkant av markedstrendene med I mellomtiden i Markets

Hver dag legger jeg ut en historie som forklarer hva som driver markedene. Abonner her for å få mine analyser og aksjevalg i innboksen din.

ANNONSE