Gramercy Funds CIO om fremvoksende markeder som investerer midt i Russland-krigen, inkludert ukrainske obligasjoner

(Klikk her. for å abonnere på Delivering Alpha-nyhetsbrevet.)

Fremvoksende markeder, spesielt de i Øst-Europa, har blitt pisket midt i den pågående konflikten mellom Russland og Ukraina. Med sanksjoner på plass og Russlands harde misligholdsfrist som nærmer seg i april, er investorer spesielt fokusert på regionens statsgjeld – et område som Gramercy Funds har spesialisert seg på siden starten i 1998. 

Robert Koenigsberger er CIO for investeringsselskapet på 5.5 milliarder dollar. Han satte seg ned med CNBCs Deliving Alpha-nyhetsbrev for å diskutere hans investering i ukrainske obligasjoner og hvorfor en russisk mislighold i 2022 ville være veldig forskjellig fra landets finanskrise i 1998.

 (Nedenfor er redigert for lengde og klarhet. Se ovenfor for full video.)

Leslie Picker: Du har kjøpt ukrainske obligasjoner. Hvor mye eier du på dette tidspunktet? Og kan du forklare tankene dine bak denne investeringen?

Robert Koenigsberger: Heldigvis eide vi ikke noe Russland eller ikke noe Ukraina, da vi kom inn i invasjonen den 24., og ærlig talt var analysen enkel. Vi trodde at dessverre var sannsynligheten for en invasjon ganske mye et myntkast. Og den gang handlet ukrainske obligasjoner til 80 cent og russiske obligasjoner handlet et sted mellom 100 og 150. Så vi følte at kanskje Ukraina hadde 10 poeng oppside i den heldige anledningen uten invasjon eller kanskje 50 eller 60 nedside. Etter den 24. så vi aktivahandel, obligasjoner handles så lavt som kanskje lave 20-årer/høye tenåringer, og det ga oss muligheten til å etablere en startposisjon i Ukraina og ærlig talt være veldig dynamisk med den posisjonen. Fordi vi forventer at på den andre siden av denne konflikten, at ja, det vil være et veldig sterkt og godt støttet Ukraina av Vesten, men jeg vil også håpe og forvente at obligasjonseierne vil dele byrden og utvinningen. Og vi har kommet opp med dette konseptet med en ukrainsk utvinningsobligasjon som kan bidra til å lette broen tilbake til finansmarkedene for Ukraina etter hvert.

Plukker: Men hva mener du om tankeskolen, som sier at man skal unngå ukrainske obligasjoner, på grunn av risikoen for at Ukraina faktisk blir en del av Russland, noe som vil gjøre den gjelden i hovedsak verdiløs?

Koenigsberger: Det er absolutt denne forestillingen, og la oss håpe at den ikke blir en del av Russland, men vi har en lang historie med land som ikke lenger eksisterer, men gjeldsbeholdningen deres forblir. Et par kommer til tankene – Jugoslavia, langt tilbake når. Jugoslavia klarte ikke å eksistere, men dets gjeldsbeholdning ble plukket opp av de påfølgende republikkene som kom fra det. Og så lenge vi snakker om Russland, mislyktes Sovjetunionen, sluttet å eksistere, men gjeldsbeholdningen ble fortsatt hedret i en gjeldsrestrukturering tilbake i '99 og 2000... Vårt utgangspunkt er at Ukraina vil fortsette å eksistere. Vi tror ikke det vil bli absorbert av Russland. Den vil fortsette å ha en gjeldsbeholdning, den vil fortsette å ha en enorm del av eiendelene og gjeldsbetjeningsevnen den har i dag. Selvfølgelig kommer det til å ta mye tid for dem å bygge det opp igjen, men jeg vil ikke påstå at gjeldsmassen er verdiløs.

Plukker: Hva med gjeldsbeholdningen i Russland akkurat nå? Har du prøvd å bytte det, enten på langsiden eller kortsiden? Har du stilling der?

Koenigsberger: Vi er helt uinvolverte i Russland. Vi har vært uinvolvert i flere måneder før invasjonen. Når invasjonsrisikoen ble noe med betydelig vekt, bare risikobelønningen, ga asymmetrien rett og slett ikke mening. Du vet, etter invasjonen er Russland 2022 veldig annerledes enn Russland i 1998-99. Etter det misligholdet var mye av smerten som Russland led den gang ikke nødvendigvis bare selvforskyldt. Mye av smerten i dag er åpenbart selvforskyldt. Men la oss tenke på det, bunnen opp og topp ned hvorfor russisk gjeld ikke gir mening her. Bottoms up, vi hører fortsatt fra kunder denne forestillingen om selvpålagte boikotter eller sanksjoner, jeg tror det fortsatt er veldig tidlig i spillet teknisk sett, når det gjelder mengden forsyning som kommer til å bli solgt av ETFer og verdipapirfond og lang tid. [uforståelig] gjeldsinvestorer i fremvoksende markeder på et tidspunkt da rørene er brutt. Og det jeg mener med det er at bankene slutter å handle, rørene for å gjøre opp det – Euroclear, DTC, hva har du – gjør seg ikke opp. Så selv om du ønsker å handle, kommer det til å bli vanskelig. Så ærlig talt, jeg ser litt av en bottoms-up-tsunami komme der det er uelastisk tilførsel av at innehavere blir bedt om å slutte å holde dette i en verden hvor det er vanskelig å bli kvitt å holde det, noe som burde bety lavere priser. 

Og så ovenfra og ned, hvordan kommer Russland til å se ut, "dagen etter?" Og jeg tror man må gå tilbake og se på hvor ustabilt Russland var i perioden fra muren falt tidlig på 90-tallet til da Vladimir Putin konsoliderte makten senere samme tiår. Det var veldig nervepirrende å måtte forstå hvem som skulle konsolidere makten, hva det kom til å bety. Og jeg husker, som et eksempel, i gamle dager, da Jeltsin var president, pleide jeg å få telefoner fra handelsbordet vårt, og de sa: "Boris Jeltsin er på sykehuset," og vi måtte prøve hvorfor han var på sykehuset, fordi det ene sykehuset var for edru og det andre var hjertesykehuset. Og hvis det var hjertesykehuset, måtte vi være veldig bekymret for hva det betydde for makten på den andre siden av Jeltsin. Og dessverre tror jeg det er der vi er i dag. Jeg mener, mange sier bare at løsningen for Russland er at Putin ikke lenger er der. Men med slutten av Putin ville bli begynnelsen på hva? Og så jeg tror ovenfra og ned er det mange utfordringer med å tenke på russisk gjeld også.

Plukker: Hva tror du er sannsynligheten på dette tidspunktet for en hard standard, innen 15. april?

Koenigsberger: Så standard handler vanligvis om evnen og viljen for noen til å betale. I tilfelle Russland indikerer de absolutt betalingsvillighet, men mangel på kapasitet eller evner. Og den evnen er ikke nødvendigvis fordi de ikke har de økonomiske ressursene. Den evnen er fordi det teknisk sett kommer til å bli veldig vanskelig for dem å betale ... Det er ikke så ulikt Argentina, da Cristina Kirchner satte, tror jeg, nesten en milliard dollar i Bank of New York, men siden en domstol hadde sagt til Bank of New York, "Du har ikke råd til det til obligasjonseiere," ble det kjent som en teknisk standard. Så jeg tror det er ganske sannsynlig at du kommer til å se en standard i Russland, enten de prøver å betale eller ikke. 

Plukker: Tror du at dette vil være smertefullt, det vil kvele økonomien i Russland hvis det går i mislighold, eller tror du de egentlig ikke hadde planer om å få tilgang til utenlandske markeder for gjeld uansett? Deres gjeldsbelastning i forhold til andre land er relativt liten, bare 20 milliarder dollar i utenlandsk valutagjeld på dette tidspunktet. Så er det til og med så monumentalt for dem fra et sanksjonssynspunkt?

Koenigsberger: Jeg tror ikke gjelden og isolasjonen er så monumental. Russland kommer til å lide dype økonomiske konsekvenser. Hastigheten til disse sanksjonene og dybden av disse sanksjonene er enestående. Og bare legg gjeldsbeholdningen til side, jeg tror egentlig ikke om de betaler eller ikke, det kommer til å gjøre en forskjell på om Russland ikke er en isolert økonomi, noe som er annerledes enn 1998-99. Da de hadde mislighold den gang, var tanken at Russland til slutt vil ønske å få tilgang til kapitalmarkedene igjen, at gjeldsmisligholdet er selve problemet, og at de derfor må løse det veldig raskt for å få tilgang til markedene. Og det var faktisk det som skjedde. I løpet av 12 til 13 måneder restrukturerte de Vneshekonombank-lånene som deretter ble obligasjoner i Russland, og de fikk tilgang til markedene. Enten de betaler eller ikke denne uken, om de betaler forfall i april, kommer ikke til å gi dem tilgang til markedene, og det kommer ikke til å løse de alvorlige økonomiske konsekvensene som økonomien kommer til å lide under.

Plukker: Hva tror du er de bredere implikasjonene for fremvoksende markeder? India, Kina [er] store handelspartnere for Russland, så man vil anta at hvis økonomien deres lider som et resultat av dette, kan det få ringvirkninger til andre fremvoksende markeder, selvsagt, Europa og USA også. Men jeg er spesielt interessert i steder som er i den vekstmarkedene som du har studert. 

Koenigsberger: Når det gjelder Russland-Ukraina-konflikten, innvirkningen på oljemarkedet, mener jeg, umiddelbart kan du begynne å se vinnere og tapere i fremvoksende markeder. Og EM anses alltid for å være en vareaktivaklasse. Vel, noen steder som Mexico eksporterer olje. Noen steder som Tyrkia importerer energi. Så det er vanskelig å komme med en generell uttalelse om hva det kommer til å bety. Når det er sagt, tror jeg at begivenhetene 24. februar overrasket verden. Det var ingens grunntilfelle at det ville være en invasjon og også en invasjon av det jeg vil kalle en kapital I-invasjon. Kanskje det kom til å bli et innfall øst for Ukraina. Men dette overrasket alle, og derfor kommer ringvirkningen sannsynligvis til å overraske folk. Og jeg tror at en del av utfordringen her er den kumulative effekten, ikke sant? Jeg mener, vi har nettopp gått gjennom en global pandemi og nå stifter vi rett til krigen i Ukraina, og ringvirkningene av det.

Plukker: For ikke å nevne at det allerede er inflasjonspress, sentralbanker øker rentene som historisk sett har hatt en innvirkning på de fremvoksende markedene. Gitt det kompliserte makrobakteppet, hvor ser du det spilles ut? Hvem er vinnerne og hvem er taperne?

Koenigsberger: Du starter med olje, du starter med råvarer, du prøver å finne ut hvilken side et land eller et selskap kan være på det. En av de andre tingene som kan være mindre åpenbare er denne forestillingen om at – og dette er en generell uttalelse, som jeg generelt sett ikke liker å komme med, men – COVID og denne krisen kommer til å bli en større utfordring for suverene og deres balanse. ark enn kanskje det kan være for bedrifter. Så når de først forstår investeringsimplikasjonene, kan stater bli mer utfordret, bedrifter kan være et tryggere sted å være, ikke ulikt i fjor da vi så at high yield-bedrifter i fremvoksende markeder gjorde det bedre enn statene. Det var av en annen grunn, på grunn av de høyere rentene som ga lavere priser. Men forestill deg en suveren som har en avgjørelse om: «Går vi gjennom prisene til samfunnet vårt som ikke har råd til disse prisene når det gjelder mat? Eller subsidierer vi det?» Og jeg tror valget kommer til å være at de kommer til å subsidiere for å prøve å redusere innvirkningen for samfunnene deres. Vel, ved å gjøre det, ikke ulikt vi har sett med balanser i utviklede markeder, kommer det til å legge stress på de balansene som ikke var der før fra et gjeldsperspektiv, gjeld til BNP-perspektiv, gjeldsbærekraftsperspektiv. Så det er absolutt en av tingene du bør se etter her ute.