Fed-styreleder Jerome Powell – hjemsøkt av spøkelsen til Paul Volcker – kunne tære på økonomien

Økonomer frykter i økende grad at Fed nå presser USA – og verden – inn i en dypere lavkonjunktur enn nødvendig, og risikerer millioner av arbeidsplasser og markedsstabilitet. Under Volckers regjeringstid holdt arbeidsledigheten seg over 10% i ni måneder på rad, og boliglånsrenten nådde nesten 17%.

Snoen måneder etter Jerome Powell ble Federal Reserve-leder tidlig i 2018, begynte den tidligere advokaten og mangeårige investeringsbankmannen å bære rundt på et nytt memoar av Paul Volcker: Keeping At It: The Quest for Sound Money and Good Government. "Jeg trodde faktisk jeg skulle kjøpe 500 eksemplarer av boken hans og bare dele dem ut i Fed," sa Powell på en konferanse i oktober 2019, bare to måneder før Volcker døde 92 år gammel. "Jeg gjorde ikke det, men det er en bok jeg anbefaler på det sterkeste, og vi kan alle håpe å leve opp til en del av den han er.»

Det var en nådig, men uten tvil konsekvensfri hyllest av Powell. Tross alt var inflasjonen da bare 2 %, og den ruvende (6'7"), sigarpustende Volcker var mest kjent for å temme den hardnakket høye inflasjonen som plaget USA på 1970- og begynnelsen av 1980-tallet – og drev økonomien inn i en smertefull double-dip resesjon mens du gjør det. Det er ikke nødvendig å etterligne det.

Men nå står Powell overfor den skarpeste inflasjonsstigningen på 40 år, og noen kritikere bekymrer seg for at han kan komme for tett på en utdatert Volcker-håndbok, stramme for fort og for lenge og anspore til en dypere enn nødvendig lavkonjunktur i inn- og utland. Gjentatte ganger i år har Powell hentydet til tittelen på Volckers memoar når han diskuterte varigheten av renteøkninger, pantsettelse Fed må "holde på det" til inflasjonen avtar. Han har insisterte stopp-og-start Fed-politikken, ledet av Volcker-forgjengeren Arthur Burns på 1970-tallet, var en feil fordi den avlet stagflasjon – det vil si langvarig inflasjon i tillegg til stagnerende vekst – noe som gjorde det enda vanskeligere å temme skyhøye priser.

Onsdag, Fed-tjenestemenn økte renten med 75 basispunkter for fjerde gang på rad på seks måneder, og presser den sentrale føderale fondsrenten (det er den rentesatsen bankene låner ut til hverandre med, ikke til forbrukere eller bedrifter) til et målområde på 3.75 % til 4 % – det høyeste nivået siden den store resesjonen.

I sin formelle kunngjøring antydet tjenestemenn at de kan redusere tempoet i økningene i desember, og sa at de vil ta hensyn til «forsinkelsene som pengepolitikken påvirker økonomisk aktivitet med» når de bestemmer fremtidige økninger. Men Powell, på pressekonferansen som fulgte, trakk seg ikke tilbake fra sin haukiske holdning, og sa at de siste økonomiske dataene antyder at Fed til slutt kan flytte renten til høyere nivåer enn den anslått i september, og at risikoen gir for lite rente- fotturer, ikke for mye.

"Vi ønsker å få dette helt riktig, men hvis vi strammer for mye, har vi muligheten med våre verktøy til å støtte økonomisk aktivitet sterkt," sa Powell. "På den annen side, hvis du gjør en feil i den andre retningen, og du lar denne [inflasjonen] trekke ut et år eller to, er risikoen for at den blir forankret i folks tenkning." Det var det som skjedde på 1970-tallet og begynnelsen av 1980-tallet, da forventningene om høy inflasjon ble forankret og arbeidere (mange flere av dem fagorganiserte den gang) krevde høyere økninger for å dekke fremtidig inflasjon.

«Spøkelset til Paul Volcker er tilbake i Fed,» beklager tidligere Fed-økonom Claudia Sahm, grunnleggeren av Sahm Consulting. Hun kritiserer sentralbanken for å "rygge seg inn i et hjørne" ved å insistere på at den vil holde på sin aggressive politikk inntil konsumprisindeksen (en etterslepende indikator på inflasjonstrender), faller meningsfullt over flere måneder. "De er virkelig på 70-tallet, og de er bekymret for å gjøre feilen Volcker gjorde i den første lavkonjunkturen med å trekke seg ut for fort," sier hun, og refererer til den tidligere styrelederens beslutning om å løsne opp politikken tidlig på 1980 - bare for å se inflasjonen stiger igjen senere på året, noe som nødvendiggjør mer innstramming og en ny, brattere resesjon – den andre nedgangen. "Men på dette tidspunktet er det helt absurd," legger Sahm til, og peker på fremtidsrettede indikatorer, inkludert produsentpriser som var flate i september, som tegn på at inflasjonen avtar og inflasjonsforventningene ennå ikke er i ferd med å feste seg.

Sahm er en velkjent inflasjonsdue. Men noen midt-på-veien og til og med tradisjonelt haukiske inflasjonsovervåkere ser nå risikoen for at Federal Reserve vil vente for lenge med å bremse eller stoppe den dramatiske innstrammingen.

«Ytterligere innstramming utover november virker unødvendig risikabelt», sa Ian Shepherdson, grunnlegger og sjefsøkonom i Pantheon Macroeconomics, før onsdagens allment forventede stigning. Spesielt spådde han riktig tilbake i 2020 at prisene ville måtte stige i 2022, og tidlig i år spådde han at bolig ville ta et rentedrevet slag. Første halvdel av 2023 vil bli utsatt for «full kraft» av innstrammingsforholdene, med risiko for at økonomien «sannsynligvis vil krympe direkte» og falle inn i en resesjon. Selv Volcker sluttet å heve renten før du inflasjonen toppet seg (med to måneder i 1980 og tre måneder i 1981), bemerker han.

En Bloomberg Undersøkelsen av økonomer utgitt i forrige uke fant at tre fjerdedeler tror at Fed vil opptre for aggressivt, og til slutt utløse en global resesjon. "Ingen vet om det kommer til å bli en resesjon eller ikke, og i så fall hvor ille den resesjonen ville være," sa Powell onsdag. "Inflasjonsbildet har blitt mer og mer utfordrende i løpet av dette året, uten tvil. Det betyr at vi må ha mer restriktiv politikk, og det begrenser veien til en myk landing.»

En stor grunn til at Fed kan overskride er at pengepolitikken i seg selv (som Fed nikket til i onsdagens uttalelse) fungerer med lange og variable etterslep, noe som gjør det vanskelig å bedømme når rentene har nådd det nivået som trengs for å få inflasjonen ned, bemerker britiske investeringsselskapet Schroders. Den legger til at en renteøkning i dag kan ta opptil to år før den slår fullt ut over økonomien. "Det kommer til å være smertefullt," beklager Jason Vaillancourt, en global makrostrateg i Putnam Investments, som spår at det ikke vil være før 2023s andre eller tredje kvartal at den amerikanske økonomien ser "den virkelige effekten av den etterslepende effekten av innstramming i en meningsfull måte."

I oktober nevnte Harvard-professor Greg Mankiw, en konservativ økonom som ledet president George W. Bushs Council of Economic, monetær etterslep som en av flere grunner han mener "Fed kan overdrive det." Andre inkluderer samtidig innstramming i Europa, strukturelle økonomiske endringer siden Volckers tid og en allerede kraftig nedgang i veksten i pengemengden.

Det er også en risiko for at Powell viser en naturlig menneskelig tendens til å overkorrigere for sin treghet til å reagere på inflasjon – i det meste av 2021 beskrev han økningen i inflasjonen som «forbigående» og Fed ventet til prisene steg i det raskeste tempoet i 40 år til å begynne å øke prisene i mars 2022. For å være rettferdig, kunne ikke Powell ha forutsett bølgene av Covid som forsterket forsyningskjedebegrensningene sist vinter, og heller ikke krigen i Ukraina som presset oljeprisen til sju års høyde i mars, men mange andre gikk av den forbigående vognen tidligere. "På dette tidspunktet virker en lavkonjunktur som en nær sikkerhet, delvis på grunn av Feds tidligere feilberegninger som førte til at pengepolitikken ble for enkel for lenge," blogget Mankiw. «Det er ingenting å tjene på å gjøre resesjonen dypere enn nødvendig. Den andre feilen ville forsterke, ikke kansellere, den første."

Even Powells kritikere forutsier ikke noe så smertefullt som Volcker-resesjonene, som flertallet av amerikanere (median alder 38.8) ikke husker. Da Volcker tiltrådte i august 1979, løp inflasjonen med en årlig rate på 12 %, etter to energisjokk (den arabiske oljeembargoen som startet i 1973 og den iranske revolusjonen som startet i 1978), og år med store underskudd og imøtekommende Fed-politikk. President Jimmy Carter hevet Volcker fra jobben som president i Federal Reserve Bank of New York nettopp fordi han var kjent som en inflasjonshauk. Og han skuffet ikke.

Volcker var fast bestemt på å hindre inflasjonen i å bli enda mer forankret, og begynte raskt å heve renten, og tok deretter den ugunstige monetaristiske tilnærmingen med å stramme inn pengemengden. Men han lettet opp i 1980 etter at landet gikk inn i en resesjon. Høsten 1980 begynte han å stramme inn igjen, og fokuserte på pengemengden og fikk federal funds-renten til en rekordhøy på mer enn 22% og boliglånsrentene til nesten 17% i prosessen. Arbeidsledigheten holdt seg over 10 % i 9 smertefulle måneder og nådde en topp på 10.8 % i november 1982 – høyere enn 10 %-toppen under den store resesjonen som varte fra desember 2007 til juni 2009. (Mens Covid-19-nedleggelsen og resesjonen presset arbeidsledigheten opp til oppsiktsvekkende 14.7 % i april 2020, raten falt deretter raskt og ligger nå på 3.5 %)

Volcker møtte protester, kongresstrusler om riksrett og til og med fysiske trusler som fikk Fed til å insistere på at han skulle få en livvakt. Men han stod på sitt og fordømte senere inflasjon som "kanskje den grusomste skatten" - en med en utbredt avgift på tvers av sektorer og en tendens til å "ramme fattigere mennesker mer enn rikere." Etter å ha nådd en topp på 14.8 % tidlig i 1980, begynte inflasjonen å falle jevnt – ned til 8.4 % i januar 1982 og 3.7 % et år senere.

Likevel var de negative virkningene av Volcker-inflasjonsnedbruddet ikke begrenset til USA eller arbeidsledighet. Blant annet bidro stigende amerikanske renter til å starte en gjeldskrise blant latinamerikanske myndigheter som hadde lånt for mye fra amerikanske banker.

Powell har tydeligvis fått sitt inflasjonsdempende arbeid kuttet ut for seg, men denne syklusens tilsynelatende inflasjonsøkning – på 9.1 % i juni – er ikke på linje med topprenten Volcker møtte. Dessuten, publikum (i en månedlig undersøkelse av New York Fed) ser fortsatt ut til å tro at inflasjonen vil gå raskt ned fra dagens 8.2 % rente – fallende til 5.4 % om et år og 2.9 % om tre år.

Selv om sysselsettingen har holdt seg sterk (en faktor som støtter Powells haukeskap), har allerede aksjemarkedet forberedt seg på en nedgang. Etter å ha steget med 27 % i 2021, er S&P 500 ned 21 % i år, til tross for store økninger i oktober. De fleste analytikere spår at fallet bare vil bratte hvis økonomien stuper inn i en resesjon. Vincent Deluard, en global makrostrateg i investeringsselskapet StoneX, anslår at inntjeningen i hele S&P vil krympe med 7.4 % i løpet av neste år – noe som truer med å ta opp indeksen med så mye som 24 % til 2,950 13 poeng innen utgangen av neste år. Andre er litt mindre bearish: Goldman Sachs anslår at S&P kan stupe ytterligere 3,400 % til 19 3,150 poeng ved utgangen av året og XNUMX % til XNUMX XNUMX i løpet av de neste seks månedene – det tar et helt år å gjenopprette tapene i tilfelle resesjon .

På onsdag steg aksjeindeksene først på Feds formelle uttalelse, så sank etter at markedene hørte Powells haukiske ord, med S&P av 2.5 % for dagen.

Likevel er innsatsen høyere enn hva som kan skje med verdien av amerikanernes 401(k)s. "Fed beveger seg i det tempoet den mener er optimalt for å redusere inflasjonen, men det kan til slutt vise seg å være for raskt," sier EY-sjeføkonom Gregory Daco. Han tror økningene vil skape en "uordnet" innstramming av de økonomiske forholdene og sannsynligvis tvinge økonomien inn i en resesjon innen slutten av dette året, eller tidlig neste. Som et resultat kan arbeidsledigheten stige til 5.5 % – og gjøre nesten 3 millioner arbeidsledige neste år, prognoser EY.

I mellomtiden kan den resulterende effekten av global innstramming bli verre i utlandet. "Verden er på vei mot en global resesjon og langvarig stagnasjon med mindre vi raskt endrer den nåværende politiske kursen for penge- og finansinnstramminger i avanserte økonomier," advarte FN i en rapporterer forrige måned, og la til at "alarmklokkene ringer mest" for utviklingsland lastet med gjeld og nærmer seg en potensiell standard, med renteøkninger i avanserte økonomier som rammer de mest sårbare hardest.

Ved å gjøre dollaren sterkere i forhold til utenlandsk valuta, kunne årets Fed-økninger alene kutte opp 360 milliarder dollar av fremtidig inntekt for utviklingsland, anslår FN. "Det er farlig," sier Sahm, og bemerker "innsatsen er mye høyere enn på 1970-tallet" ettersom regioner som Europa har som mål å støtte Ukraina i kampen mot Russland, og ytterligere advarsler om innstramningen kan gi næring til en global matkrisen i fattigere land.

"Jo mer Fed strammer til, jo mer skaper den disse ringvirkningene - disse ringvirkningene - innenlands og internasjonalt, og jo mer øker det risikoen for en hard landing og resesjon," sier Daco.

At dette punktet, det største spørsmålet for mange økonomer er det når Fed vil bremse eller stoppe sine renteøkninger – og den datoen har gått inn i fremtiden. I et notat denne siste helgen sa teamet ledet av Goldman-sjeføkonom Jan Hatzius at Fed vil være mer haukisk enn tidligere prognoser, og gå forbi februarmøtet til en topprente på 5 % av føderale fond. (Sist desember hadde Fed anslått det trenger bare å heve rentene til 3.1 %.)

Powell på onsdag insisterte på at det er "for tidlig" å diskutere pauser i fotturer, og sa: "Det er ikke noe vi tenker på" og nektet å gi en spesifikk tidslinje. Goldman forventer at tjenestemenn vil dele ut en halvpoengs stigning i desember, etterfulgt av kvartpoengs stigninger i hver av februar og mars før de tar en pause for å vurdere økonomiske forhold.

Men et økende antall eksperter sier at det kan ta store forstyrrelser i finansmarkedet for å tvinge frem en faktisk pause. Som for eksempel? Etter hvert som avkastningen på det 30-årige finansspranget øker, kan beslutningstakere bli mer bekymret for dårlig likviditet i finansmarkedet, skrev Bank of Americas kredittstrateg Yuri Seliger i et notat forrige uke, og påpekte at sekretær Janet Yellen sa at statskassen var «nært. overvåking av finanssektoren» etter at volatiliteten økte. I tillegg har et "brattig fall i boligprisene" skapt bekymring for finansiell stabilitet og kan potensielt resultere i for mye innstramming i boligsektoren, en sentral del av den amerikanske økonomien, observerte Seliger.

Foreløpig er det imidlertid for tidlig å si når Fed vil pause eller svinge – eller hva som kan få den til å gjøre det. En ting som er mer sikkert: Det kan ta en stund, i det minste ifølge til Fed-tjenestemenn.

"Denne ideen – at markedene fortsetter å forvente denne pivoten, og så fortsetter Fed å presse tilbake på pivoten – er litt komisk, fordi de har vært usedvanlig transparente," sier Vaillancourt. «De har sagt: 'Se, vi må komme oss til begrenset territorium og bli der en stund.' og jeg ville ta dem på ordet.»