Visne ryktene på Peloton før markedet selger nyhetene

Å anskaffe Peloton (PTON) hvor som helst i nærheten av den nåværende verdsettelsen ville være en dårlig bruk av kapital. Pelotons regnskapsmessige inntekter for 2Q22, endringer i ledelsen og reduserte helårsinntektsveiledning understreker tesen min om at aksjen er voldsomt overvurdert og kan falle så lavt som $8/aksje.

Pelotons aksjekurs steg nylig på nyhetene om et potensielt oppkjøp av slike som Amazon (AMZN) eller Nike (NKE). Jeg tviler imidlertid på at Peloton blir kjøpt opp fordi det er alt for mange konkurrenter som tilbyr et lignende produkt som Peloton, og det er ikke noe spesielt med Pelotons teknologi som gjør den til et attraktivt oppkjøpsmål. Oppkjøpsrykter øker ofte en aksje midlertidig for å gi en mulighet for fagfolk til å losse den.

Amazon, Nike eller til og med Apple (AAPL) vil sannsynligvis ikke skaffe utstyret og produksjonshodepinen som følger med Pelotons virksomhet, og verdiøkningen ved å anskaffe abonnenter er sannsynligvis lav, gitt den høye sannsynligheten for at Peloton-abonnenter/brukere også allerede er kunder til Amazon, Nike og Apple.

For at Peloton skal bli et attraktivt oppkjøpsmål, må aksjen handles under $8/aksje, som er mer enn 50 % lavere enn dagens nivå. Jeg tror investorer som fortsatt eier Peloton-aksjer bør komme seg ut nå før aksjen faller enda lavere.

I Remain Bearish på Peloton

Jeg la opprinnelig Peloton til min Focus List Stocks: Short Model Portfolio i oktober 2020, og den overgikk S&P 500 som short med 103 % i 2021. Selv etter å ha falt 76 % i 2021, forblir Pelotons verdsettelse koblet fra virkeligheten til firmaets grunnleggende og kan falle mye lenger.

Ulempen med COVID-bump er her

Etter at covid-19-induserte nedstengninger drev forbrukere til hjemmetreningsutstyr, skulle Pelotons år-over-år (YoY) inntektssammensetning alltid være vanskelig å toppe. Som forventet, etter hvert som økonomiene åpnet igjen, falt interessen for hjemmetreningsutstyr, og Pelotons "veksthistorie" raknet i 2021 da inntektsveksten på årsbasis fortsatte en nedadgående trend.

Peloton kuttet nylig sin fulle regnskapsmessige 2022-inntektsveiledning til et område på $3.7 til $3.8 milliarder, ned fra et tidligere estimat på $4.4 til $4.8 milliarder. Ved midtpunktet vil en slik veiledning representere en inntektsnedgang på 7 % fra år til år. Firmaet kuttet også veiledningen for 2022 for abonnenter til 3 millioner, som er ned fra tidligere estimater på 3.35 til 3.45 millioner.

En slik nedgang i virksomheten burde ikke overraske investorer. Jeg advarte investorer i desember 2021 om at Peloton forble betydelig overvurdert, og mange analytikere utstedte angående (for okser) notater om Pelotons fremtidige resultater. Guggenheim og Raymond James bemerket begge at abonnementene sannsynligvis vil være lavere enn forventet på grunn av svekket etterspørsel. JMP Securities fremhevet nettstedbesøk og sidevisninger gikk ned på årsbasis i desember.

Konkurransetrykk gir 78 %+ ulemper

Jeg skisserer de mange motvindene Peloton møter i rapporten min her. Den største utfordringen for enhver Peloton-oksesak er den økende konkurransen fra etablerte og nystartede bedrifter på tvers av hjemmetreningsutstyrsindustrien, sammen med Pelotons fortsatte mangel på lønnsomhet.

For eksempel har Apple utvidet treningsabonnementstjenesten, som allerede integreres med den eksisterende produktserien. Amazon annonserte nylig Halo Fitness, en tjeneste for hjemmevideotrening som integreres med Amazons Halo fitness-trackere.

Tonal, som regner Amazon som en tidlig investor, tilbyr en veggmontert styrketreningsenhet, og Lululemon tilbyr Mirror. Merker som ProForm og NordicTrack har tilbudt sykler, tredemøller og mer i årevis, og øker innsatsen innen treningskurs på abonnement. Som svar annonserte Peloton sitt nyeste produkt, "Guide", et kamera som kobles til en TV mens de sporer brukerbevegelser for å hjelpe til med styrketrening. Truistanalytiker Youssef Squali kalte tilbudet "underveldende" sammenlignet med konkurrentene.

Pelotons kamp kommer også ettersom tradisjonelle treningskonkurrenter ser fornyet etterspørsel.

I tillegg, av sine børsnoterte likemenn, som inkluderer Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon og Planet Fitness (PLNT), er Peloton den eneste med negative netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) marginer. Firmaets investerte kapitalomsetninger er høyere enn de fleste av konkurrentene, men er ikke nok til å gi positiv avkastning på investert kapital (ROIC). Med en ROIC på -21 % over TTM, er Peloton også det eneste selskapet som er oppført ovenfor som genererer en negativ ROIC. Se figur 1.

Figur 1: Pelotons lønnsomhet vs. konkurranse: TTM

Omvendt DCF Math: Peloton er priset til å tredoble salg til tross for svekket etterspørsel

Jeg bruker min omvendte diskonterte kontantstrøm-modell (DCF) for å kvantifisere forventningene til fremtidig profittvekst bakt inn i Pelotons aksjekurs. For å rettferdiggjøre ~$37/aksje, må Peloton bli mer lønnsomt enn noen gang i historien. Jeg ser ingen grunn til å forvente en forbedring i lønnsomheten og ser på forventningene til $37/aksje som urealistisk optimistiske med hensyn til selskapets utsikter.

Spesifikt, for å rettferdiggjøre en pris på ~$37/aksje, må Peloton:

• forbedre NOPAT-marginen til 5 % (3x Pelotons beste margin noensinne, sammenlignet med -8 % TTM), og
• øke inntektene med 17 % CAGR gjennom regnskapsåret 2028 (mer enn 2 ganger forventet vekst i industrien for hjemmetreningsutstyr i løpet av de neste syv årene).

I dette scenariet ville Peloton generere 12.4 milliarder dollar i inntekter i regnskapsåret 2028, som er over 3 ganger TTM-inntektene og 7 ganger inntektene før pandemiske regnskapsåret 2020. Med 12.4 milliarder dollar vil Pelotons inntekter innebære en andel på 18 % av det totale adresserbare markedet (TAM) i kalenderen 2027, som jeg anser som de kombinerte markedene for online/virtuell trening og treningsutstyr hjemme. Til referanse var Pelotons andel av TAM i kalenderen 2020 bare 12 %. Av konkurrenter med offentlig tilgjengelig salgsdata hadde iFit Health, eier av NordicTrack og ProForm, Beachbody (BODY) og Nautilus henholdsvis 9 %, 6 % og 4 % av TAM i 2020.

Jeg tror det er altfor optimistisk å anta at Peloton vil øke sin markedsandel betraktelig gitt det nåværende konkurransebildet, og manglende evne til å selge eksisterende produkter, samtidig som de oppnår marginer som er tre ganger høyere enn selskapets høyeste margin noensinne. Nylige priskutt på produktene indikerer at høye priser er uholdbare og kan presse marginene enda mer i årene som kommer. I et mer realistisk scenario, detaljert nedenfor, har aksjen stor nedsiderisiko.

PTON har 51 %+ ulemper hvis konsensus er riktig: Selv om jeg antar Pelotons

• NOPAT-marginen forbedres til 4.2 % (mer enn 2 ganger den beste marginen noensinne og lik Nautilus' 10-årige gjennomsnittlige NOPAT-margin før COVID-19),
• inntektene faller -7 % i regnskapsåret 2022 (midtpunkt i ledelsens veiledning),
• inntektene vokser med konsensusrater i 2023 og 2024, og
• inntektene vokser 14 % i året i regnskapsåret 2025-2028 (nesten 2x CAGR for hjemmetreningsutstyrsindustrien til og med kalenderen 2027), deretter

aksjen er verdt $18/aksje i dag – en nedside på 51 % i forhold til dagens kurs. Dette scenariet innebærer fortsatt at Pelotons inntekter vokser til 8.8 milliarder dollar i regnskapsåret 2028, en andel på 12 % av det totale adresserbare markedet, lik andelen av TAM i kalenderen 2020.

PTON har 78 % ulemper selv om lønnsomheten overgår COVID-høydene: Hvis jeg antar Pelotons

• NOPAT-marginen forbedres til 3.4 % (1.5x høyeste margin i selskapets historie) og
• Omsetningen vokser med 11 % årlig til og med regnskapsåret 2028

aksjen er verdt bare $8 per aksje i dag – en nedside på 78 % i forhold til dagens kurs.

Hvis Peloton ikke klarer å oppnå inntektsveksten eller marginforbedringen jeg antar for dette scenariet, vil nedsiderisikoen i aksjen være enda høyere.

Figur 2 sammenligner Pelotons historiske NOPAT med NOPAT antydet av hvert av de ovennevnte DCF-scenariene.

Figur 2: Pelotons historiske vs. impliserte NOPAT

Datoer representerer Pelotons regnskapsår, som går gjennom juni hvert år

Scenariene ovenfor antar at Pelotons endring i investert kapital tilsvarer 10 % av inntektene i hvert år av min DCF-modell. Som referanse var Pelotons årlige endring i investert kapital i gjennomsnitt 24 % av inntektene fra regnskapsåret 2019 til regnskapsåret 2021, og tilsvarte 52 % av inntektene over TTM.

Hvert scenario ovenfor tar også hensyn til det nylige aksjetilbudet og påfølgende mottatte kontanter. Jeg behandler disse kontantene konservativt som overskytende kontanter på balansen for å lage best-case scenarier. Skulle imidlertid Pelotons kontantforbrenning fortsette med dagens kurs, vil selskapet sannsynligvis trenge denne kapitalen mye tidligere, og nedsiderisikoen i aksjen er enda høyere.

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, sektor, stil eller tema.