ESOP-er tilbyr lettelse i dagens begrensede finansieringsmiljø

I løpet av mine 30 år som investeringsbankmann for private og familieeide virksomheter, har jeg aldri sett låneklimaet for avtaler endre seg så kraftig som det gjorde i 2022. Finansiering for M&A og private equity-transaksjoner ble dramatisk forverret ettersom året gikk, med tredje -Kvartals M&A-finansiering ned 70 % fra forrige kvartal og oppkjøpsfinansiering i perioden mindre enn halvparten av det som ble fullført i første kvartal.

Hvorfor? Spør Fed. For sent konkluderte Fed med at de lunkne tiltakene for å redusere inflasjonen til målet på 2 % ikke fungerte, og i midten av 2022 satte Fed i gang fire påfølgende renteøkninger på 75 basispunkter. Hastigheten og størrelsen på disse hastighetsøkningene tok folk på vakt. Praktisk talt over natten møtte enheter som søkte finansiering en reversering av enklere kredittbetingelser og tilbakestilling av risikoterskler fra långivere. For en snuoperasjon fra kredittmarkedene som siden 2017, bortsett fra en seks måneder lang covid-relatert hikke i 2020s første halvdel, favoriserte låntakere.

John Solimine, leder for Verit Advisors' Debt Capital Markets, noterer seg hvor raskt og hvor mye SOFR, grunnlånsrenten som finansieringslån prises med, har økt. Fra praktisk talt null ved begynnelsen av 2022, står den i dag på 3.8 %, etter å ha vært så høy som 4.2 % i november. Låntakere og långivere har måttet raskt rekalibrere forventningene til dette nye miljøet, som ikke forventes å avta på kort sikt.

Virkningen av de høyere kapitalkostnadene på alle låntakere, inkludert ESOP-er, er alvorlig ettersom selskaper ikke har vært utsatt for denne typen kredittmiljø på mange år. Da 2022 begynte, kunne en PE-sponsor som ønsker å finansiere oppkjøpet av en mellommarkedsbedrift med rimelighet forvente å låne til et sted mellom 4-5 % fra en forretningsbank. Bare 10 måneder senere kunne den samme låntakeren forvente lånekostnader på 7-8 % eller høyere.

I sin tur betyr bedrifters større kontantrentebyrde at de kan opprettholde mindre gjeld. Investeringsbanken William Blair & Co. bemerket i sin tredjekvartalsgjennomgang av belånt finans at den årlige kontantrentebyrden for det belånte oppkjøpet av en EBITDA-virksomhet på 30 millioner dollar ville være omtrent 12.6 millioner dollar under typiske forhold. I dag, med høyere renter og bredere spreads, vil kvernsteinen overstige 19.0 millioner dollar.

Långivere er derfor innstilt på å legge inn dekningsgrad med fast pris og andre lånebetingelser i nye lån. "Covenant-lite" finansiering er nå foreldet; Långivere insisterer nå på pakter som en måte å flagge problemer på, og gir en tidlig advarsel om potensiell økonomisk nød.

Dagens underwriting er strengere ettersom långivere som ønsker å bruke kapital til høyere renter reduserer den totale størrelsen på låneengasjementet og innfører andre strukturelle beskyttelser. Disse inkluderer akselererte amortiseringsplaner og, potensielt, gjenvinningsstrukturer for overskytende kontantstrøm som krever at slike kontanter generert av virksomheten brukes til å redusere gjeld.

Ikke forvent at høyhastighetsmiljøet avtar snart. Feds forpliktelse til å holde inflasjonen på 2 % vil, etter en observatørs syn, føre til en anslått SOFR-topp på 5 % i andre kvartal 2023. Etter dette firmaets estimat vil SOFR holde seg over 3.5 % frem til midten av 2026, produsere vedvarende lånerenter i mellom-til-høye enkeltsifrede.

Med dette kapitalmarkedspresset, er der noen sølv fôr for potensielle selgere? Faktisk flere.

En dukker opp fra de større fleksibilitetsplanene for ansattes aksjeeierskap (ESOPs) gir selgere i å strukturere transaksjonene sine kontra tradisjonelle M&A-transaksjoner. Fordi ESOP-transaksjoner vanligvis ikke er avhengige av en så høy grad av ekstern finansiering og har selskapsskattefordeler – verdsatt av långivere i det nåværende kredittbegrensede miljøet – er de relativt enklere å fullføre.

Som gjenspeiler det vanskeligere miljøet for tradisjonelt finansierte avtaler, har vi sett økt interesse for delvise ESOP-transaksjoner. Med disse selges bare en del, si 30% av egenkapitalen til en ESOP. Typisk kan finansiering for en delvis ESOP kombinere tredjepartsfinansiering og/eller selgersedler. Spesielt i dette begrensede miljøet liker långivere delvise ESOP-er med lavere innflytelseprofil og generell gjeldstjeneste over en 100 % gjeldsfinansiert oppkjøp.

For selgere, mens de leverer mindre enn 100 % likviditet ved lukketid, foretrekkes en delvis ESOP fremfor en auksjon av hele virksomheten til utilfredsstillende vilkår. Den tilbyr også en måte å diversifisere og ta noen sjetonger fra bordet mens du beholder hele utvalget av valg på veien. Å fullføre en delvis ESOP-transaksjon åpner for muligheten til å realisere verdien av virksomheten ved å gjøre en 100 % ESOP-transaksjon eller avslutte ESOP og selge til et PE-firma eller en konkurrent. Kort sagt, en delvis ESOP bevarer alternativer for fremtidige strategiske alternativer.

En kunde som valgte denne ruten hadde klart seg finanskrisen i 2007 og 13 år senere COVID. Gitt muligheten for en resesjon og realiteten med høyere renter, anså han det som forsvarlig å diversifisere hans og familiens eierandeler ved å fullføre en delvis 30 % ESOP. Selv i dette utfordrende markedet sikret vi oss gunstig tredjepartsfinansiering og tror han sannsynligvis vil fullføre denne transaksjonen på vilkår som er attraktive for ham og hans familie.

En annen positiv: enestående interesse vi ser fra långivere. Mer enn et dusin forskjellige forretningsbanker deltok på den nylige ESOP Association-konferansen, og mange har etablert dedikerte ESOP-utlånsgrupper. Deres deltakelse signaliserer en økt forståelse av fordelene med ESOP-strukturen i form av lavere innflytelse og større forretningsstabilitet, samt deres økte forpliktelse til å finansiere ESOP-er.

Den relativt nye viljen til ikke-bankutlånere til å gi kapital direkte til ikke-PE-eide ESOP-er utgjør en tredje kilde til optimisme. Historisk sett begrenset ikke-banker sine utlånsaktiviteter til transaksjoner som er sponset av PE-firmaer. Men etter hvert som rentene steg, og la press på eksisterende oppkjøpslån, forsøkte ikke-banklånere å diversifisere låneporteføljene sine. Igjen, med lavere belåning, diversifisering av låneporteføljen og større stabilitet, fremstod ESOP-er i økende grad som et attraktivt alternativ til LBO-er med høyere belåning av PE-selskaper. Ettersom flere gründere forstår ESOPs som en potensiell likviditetshendelse, forventer vi at ikke-banklånere vil bli en enda viktigere kapitalkilde.

Et siste, viktig lyspunkt: ESOPs betydelige skattefordeler. De blir spesielt attraktive når rentene er høye på grunn av selskapsskattefordelene. I tillegg, avhengig av hvordan ESOP er strukturert, er en del – og i noen tilfeller hele – av selskapets inntekter skattefrie, noe som forbedrer en låntakers evne til å betjene gjeld.

Til tross for de ubestridelige utfordringene høyere priser utgjør, viser en ESOP-strukturs fleksibilitet en velsignelse for selgere av private og familiebedrifter. Selv om disse fordelene alltid er av verdi, er de spesielt viktige nå og bør utforskes som en kjernestrategi for exit.