Aksjemarkedets økonomi

Kan økonomer lære noe av Boston Celtics tap mot Steph Currys Golden State Warriors i NBA-finalen? Jeg tenker spesielt på Game 5, da Celtics viet alle defensive ressursene sine til å stoppe Curry – det beste skytespillet noensinne.

Celtics vant den smale kampen. Curry scoret kun 16 poeng og for første gang noensinne i en sluttspillkamp gjorde han ikke en eneste 3-poenger. Men de tapte likevel kampen. Hvorfor? Uforutsette konsekvenser. Andre spillere, ansett som mindre trusler, ble frigjort og scoringen deres ga Boston et ødeleggende tap.

Andrew Smithers, en kjent finansanalytiker og forfatter av en ny bok Økonomien i aksjemarkedet, mener økonomer gjør samme feil som Celtics. Spesielt konsentrerer de seg om én ting – balansen mellom tiltenkte besparelser og tiltenkt investering – og ignorerer andre trusler.

Boken hans er grundig og utfordrende. Markedseksperter forberedte seg på å brette opp ermene og tror vil få mye ut av det. Hvis det ikke er noe for deg, les videre for å plukke opp de viktigste ideene og lytt til samtalen vår om de nyeste Top Traders Unplugged-podcast.

Aksjemarkedet betyr også noe

Når folk ser en økonomisk nedgang komme, bekymrer de seg. Når de bekymrer seg, bestemmer de seg for å spare mer. Selskaper – som tross alt drives av de samme menneskene – endrer også intensjonene sine om å spare mer, noe de oppnår ved å kutte ned på investeringene. Begge disse endringene fører til redusert aktivitet, noe som forsterker den økonomiske nedgangen. Fed motvirker disse intensjonene ved å senke renten – noe som gjør sparing mindre attraktivt og (teoretisk) gjør det mer lønnsomt å investere.

Men å senke renten, spesielt hvis det gjøres gjennom kvantitative lettelser, har andre effekter – spesielt driver det opp aksjekursene. Ved å fokusere primært på tiltenkte sparing og investeringer, og bruke renter for å bringe dem i balanse, kaster sentralbanker andre relasjoner ut av spill.

En av disse nøkkelrelasjonene kalles "Q" – verdien av selskaper tildelt av aksjemarkedet i forhold til gjenanskaffelseskostnaden for netto eiendeler som eies av disse selskapene. Disse to tingene burde være knyttet sammen; det bør være et tett forhold mellom verdien av en enhet (dens børskurs) og verdien av tingene den eier, etter å ha motregnet det den skylder andre.

Det er ikke kontroversielt. Imidlertid antar konvensjonell økonomi at hvis q det blir ubalanse investering som justerer seg for å bringe ting tilbake i kø. Se for deg et selskap som har én aksje verdsatt til $10 og eier én ting - en eiendel verdt $5 til gjeldende gjenanskaffelsesverdi. Det kan virke rart. Markedet sier: "Dette selskapet er i stand til å gjøre noe unikt med den eiendelen på $5 som genererer ekstra fortjeneste. Når de eier den, er den virkelig verdt 10 dollar.»

Det er ikke helt sprøtt, i hvert fall midlertidig. Teorien sier at selskapets ledere vil se en mulighet – selg en annen aksje for $10 og bruk kontantene til å kjøpe flere av de samme eiendelene. Markedet vil raskt si at den nye aksjen er verdt 20 dollar.

Men alle gode ting tar slutt, og konkurranse vil sikre at selskapet får mindre og mindre ekstra fortjeneste etter hvert som det investerer i flere eiendeler. Med andre ord, når investeringene øker, q begynner å falle, og til slutt vil markedsverdien til selskapet og eiendelene det eier, komme tilbake i samsvar.

Rett, men av feil grunn

Smithers viser at markedsverdi og gjenanskaffelseskostnad faktisk er knyttet sammen – q roterer sakte rundt et gjennomsnittsnivå. Men det betyr ikke - gå tilbake på den måten jeg beskrev. Når q reiser selskaper ikke investere mer. Forholdet bringes ned igjen av et fall i aksjekursene. Og – som vi opplever i år – faller aksjekursene vanligvis mye raskere enn de stiger. Disse bratte fallet kan utløse finansielle kriser – destabilisere økonomien og forårsake langvarig skade.

Betal meg nå

En stor grunn til at selskaper ikke investerer mer er det Smithers kaller «bonuskulturen». Topp bedriftsledere henter mye av kompensasjonen fra aksje- og aksjeopsjoner. Investering er en avveining – lavere fortjeneste nå vs. høyere fortjeneste i fremtiden. Men lavere fortjeneste betyr nå en lavere aksjekurs og en mindre bonus.

Alternativet er å investere mindre, noe som øker rapportert overskudd, og deretter bruke overskuddet til å kjøpe aksjer i ditt eget selskap. Begge disse tingene presser aksjekursene opp og fører til større bonuser.

Man trenger ikke en grad i psykologi for å gjette hvilket alternativ ledere velger. De investerer mindre, kjøper tilbake aksjer og samler inn bonusene sine. Problemet er at disse kollektive beslutningene om å investere mindre fører til at både produktivitet og økonomisk vekst avtar. Og – som jeg skrev forrige uke – vi trenger all veksten vi kan få for å klare det økning i helse- og pensjonskostnader ettersom samfunnet vårt eldes. Derfor er det svært viktig å endre lederens insentiver for å generere mer investeringer.

Demaskering av investeringer

Smithers mener klassifiseringen av immaterielle eiendeler som FoU som investeringer maskerer hva som skjer. Hans poeng: FoU er en kilde til konkurransefortrinn; hvis det lykkes, tar det markedsandeler fra et rivaliserende selskap. For hver vinner er det en taper. Det øker ikke grunnlaget for produktiv kapital på samme måte som investeringer i anleggsmidler og er derfor mindre viktig for økonomisk vekst.

Grafen nedenfor viser at mens de totale investeringene ser ut til å holde seg, fortsetter investeringene i produktivitetsfremmende materielle eiendeler å falle. Den høye verdien av q de siste 30 årene har ikke ført til økte konkrete investeringer.

Hvordan øke veksten og redusere ustabilitet

Hva kan vi gjøre? Kanskje jeg strekker analogien, men Smithers foreslår både en håndgripelig og immateriell endring. Den konkrete endringen er å modifisere skatter for å oppmuntre til investeringer fra selskaper og betale for dette ved å øke skatten på dagens forbruk.

Høyere investeringer burde gi to konkrete fordeler – på lang sikt vil det øke den økonomiske veksten og gradvis bringe aksjekursene på linje med aktivaverdiene, og redusere risikoen for finansielle kriser. Den vanskelige delen er å sikre at dette skjer uten å øke budsjettunderskuddet.

Hvis skattene senkes for å oppmuntre selskaper til å investere, vil det redusere statens inntekter, og hvis ikke annet endres, vil budsjettunderskuddet stige. For å oppveie dette sier Smithers at vi må øke skatten på forbruk – for deg og meg betyr det høyere inntekt eller merverdiavgift.

Hans "immaterielle" mål er også ambisiøst - å endre økonomisk konsensus slik at viktigheten av aksjemarkedet blir allment forstått og anerkjent. Hvis dette var tilfelle, ville sentralbankfolk som står overfor resesjoner i fremtiden vært i en posisjon til å si – «vi har senket rentene så langt vi kan, lenger og aksjemarkedet vil komme farlig ut av balanse og en ny krise vil skje".

Det er en ambisiøs agenda med åpenbare politiske utfordringer. Kanskje må det nok en finanskrise til før vi får viljen til å gjøre endringene han foreslår. Likevel gir arbeidet hans oss en klarere forståelse av hvordan økonomien virkelig fungerer og hvordan den kan prestere bedre. Det er et godt første skritt.