Løser SECs navneregel «Sannheten i annonsering»-problemet med amerikanske fond?

Regelen er et skritt i riktig retning, men strukturelle problemer med etiketter vil fortsatt være et problem

Kanskje foranlediget av eksplosjonen av "ESG"-midler som kan eller ikke kan faktisk investere i lavkarbonfirmaer eller de med bedre "S" eller "G", utstedte SEC en ny navneregel for å møte merkeutfordringer med verdipapirfond, ETF-er, unoterte lukkede fond og BDC-er (forretningsutviklingsselskaper). Fondsindustrien er rett og slett massiv og fortjener mer forskning og sendetid i styringskretser enn den nå får, etter mitt syn. Side 117 av SECs navn regel opplyser at per 31. juli 2021 var det 10,223 18,588 verdipapirfond (ekskludert pengemarkedsfond) med cirka 2,320 6,447 milliarder dollar i totale netto eiendeler, 736 314 ETF-er med cirka 49 598 milliarder dollar i netto eiendeler, XNUMX lukkede fond med netto eiendeler på XNUMX milliarder dollar og XNUMX UIT-er (unit investment trusts) med netto eiendeler på XNUMX milliarder dollar. Wow!

La oss starte med en oversikt over hva regelen foreslår før vi reflekterer over dens implikasjoner.

Hovedtrekkene i det nye navneforslaget er som følger:

· 80% regel

Fondene er pålagt å vedta en policy om å investere minst 80 % av sine eiendeler i samsvar med investeringsfokuset som fondets navn antyder. Den nye regelen utvider i hovedsak den eldre 80 %-regelen til ethvert fondsnavn med termer som antyder et investeringsfokus med spesielle egenskaper. Tidligere var fondsnavn med begreper som "vekst" og "verdi" som antyder en investeringsstrategi unntatt fra 80 %-regelen. Ikke nå lenger. Dette er en velkommen utvikling med tanke på den generelle tvetydigheten knyttet til hva disse merkelappene betyr, et problem jeg hadde tatt opp tidligere.

· Midlertidige avganger

Avvik fra 80 %-policyen under normale omstendigheter er tillatt under den gamle regelen. Den nye regelen følger en mindre prinsippbasert tilnærming ved å spesifisere omstendigheter der slike avvik er eksplisitt tillatt (take på uvanlig store kontantstrømmer eller store innløsninger, ta posisjon i kontanter eller statspapirer for å unngå tap på grunn av markedsforhold eller en omorganisering ) og hvor snart overholdelse må gjenopprettes (30 dager).

· Varsel ved endring

Fondet må gi aksjonærene et varsel minst 60 dager før enhver endring i 80 % investeringspolicy.

· 80 % regel ikke en trygg havn

Den nye regelen sier at overholdelse av 80 %-policyen ikke er ment å være en trygg havn for vesentlig villedende eller villedende navn. Mer om det senere, spesielt med referanse til fond som holder en indeks.

· Nominell verdi av derivater

I henhold til den nye regelen må fond bruke den nominelle verdien, i motsetning til markedsverdien, av alle derivater de har for å kontrollere samsvar med 80 % investeringspolicy. Jeg forstår SECs bekymring for at et fond med gjeld i fremvoksende markeder kan si investere 80 % av aktivaene sine i fremvoksende markeder, men bruke derivater for å oppnå betydelige investeringer i amerikanske aksjer. Hvis den virkelige verdien av derivatene som ble brukt for 80 %-testen, vil fondet bestå denne testen ettersom den virkelige verdien av dets amerikanske innsats er mye mindre enn investeringen i fremvoksende markeder.

Når det er sagt, høres dette fortsatt rart ut for meg. Hva om derivatene ble brukt til å satse på gjeld i fremvoksende markeder? Vi ville ha møtt mer enn si 110% eiendeler i kurvkravet. Er det nødvendigvis et godt resultat?

Nominelle verdier er størrelsesordener større enn markedsverdier eller virkelige verdier av disse derivatene. Derfor risikerer vi skumle utfall når forestillingsverdier vurderes. Ja, fond vil sannsynligvis slutte å spekulere i urelaterte investeringer. Risikerer vi utilsiktede konsekvenser av å skade risikostyringsbruken av derivater? Forstår vi fullt ut hvorfor fond bruker derivater i utgangspunktet? Er dette mer et styringsspørsmål som best overlates til fondets styre? Alternativt, har fond tydelig angitt sin policy for bruk av derivater i prospektet og politiet som offentliggjøring?

· Lukkede fond

Fordi investorer mangler enkel exit som et middel, har ikke unoterte lukkede fond og BDC-er lov til å endre sine 80 % investeringspolicyer uten aksjonærstemme.

· Definer vilkår i navn i prospektet

Fondets prospekt må definere begrepene som brukes i navnet. Jeg liker denne ideen.

· Vanlig engelsk betydning

Fondets navn må stemme overens med disse begrepenes enkle engelske betydning eller etablerte bransjebruk. Dette er også fornuftig. For eksempel forventes «ABC solar fund» å investere i solenergiteknologi og ikke karbonfangstteknologi for eksempel. Hvis fondet ønsker å gjøre det, må det kanskje omdøpe seg selv til «ABC solenergi- og karbonfangstfond». Noen vil hevde at dette er tyngende, men etiketter må ha en viss integritet for at systemet skal fungere og ha troverdighet.

· Påvirkning på navn på ESG-fond

SEC har gått hardere ned på ESG-fond. De definerer "integrasjonsfond" som vesentlig villedende hvis navnet indikerer at fondets investeringsbeslutninger inkluderer en eller flere ESG-faktorer, selv om ESG-faktorer ikke er avgjørende for valg av investering. Integrasjonsfond kan i hovedsak ikke bruke begrepet ESG i sine navn. Kun ESG-fokuserte og ESG-påvirkningsfond kan. Dette er en betydelig streik mot i det minste "navnevask" i ESGs ville verden.

På side 26 ser regelen ut til å antyde at "XYZ ESG-fond" må vedta en 80 % investeringspolicy for å håndtere alle disse tre elementene, selv om SEC anerkjenner at det er flere rimelige måter policyen kan håndtere disse elementene på. Dette er en interessant utvikling gitt overvekten på E i de fleste samtaler og beregninger om ESG.

· Rapportering til SEC

Fondet må sende inn et skjema til SEC som angir hvilken investering de hadde som er inkludert i fondets 80 %-kurv. Dette er en interessant måte å hjelpe investorer med å sammenligne hva to "verdifond" faktisk har gitt de utallige måtene "verdi" kan defineres og måles på.

· Rekord hvorfor ikke 80%?

Fond som ikke vedtar en investeringspolicy på 80 %, må ha en skriftlig oversikt over hvorfor de ikke faller inn under regelen.

Noen kommentarer til regelen følger:

1.0 Vil den nye merkeregelen hjelpe?

Regelen er et godt skritt i riktig retning, men de strukturelle problemene gjenstår etter mitt syn. Et fond kan si at det følger en "grunnleggende kvalitet"-strategi, og 80 % av midlene er faktisk investert i en slik strategi. Hvem holder øye med hva "grunnleggende kvalitet" betyr? Det nye definisjonsbaserte kravet i prospektet kan hjelpe, men jeg er ikke så sikker. Her er et eksempel på hvordan GMO-kvalitetsfond beskriver investeringsmålet:

GMO søker å oppnå fondets investeringsmål ved å investere fondets aktiva primært i aksjer i selskaper som GMO mener er av høy kvalitet. GMO mener et selskap av høy kvalitet generelt er et selskap som har en etablert virksomhet som vil levere høy avkastning på tidligere investeringer og som vil utnytte kontantstrømmer i fremtiden ved å foreta investeringer med potensial for høy avkastning på kapital eller ved å returnere kontanter til aksjonærene gjennom utbytte, tilbakekjøp av aksjer eller andre mekanismer. Ved valg av verdipapirer for fondet bruker GMO en kombinasjon av investeringsmetoder og vurderer vanligvis både systematiske faktorer, basert på lønnsomhet, resultatstabilitet, innflytelse og annen offentlig tilgjengelig finansiell informasjon, og vurderingsfaktorer, basert på GMOs vurdering av fremtidig lønnsomhet, kapital. allokering, vekstmuligheter og bærekraft mot konkurransekrefter. GMO kan også stole på verdsettelsesmetoder, for eksempel diskontert kontantstrømanalyse og multipler av pris til inntekt, inntekter, bokførte verdier eller andre grunnleggende beregninger. I tillegg kan GMO vurdere ESG-kriterier (miljømessige, sosiale og styringsmessige) samt handelsmønstre, som prisbevegelser eller volatilitet til et verdipapir eller grupper av verdipapirer. Fondet kan også bruke en hendelsesdrevet strategi, for eksempel fusjonsarbitrasje.»

Denne beskrivelsen er bred nok til cover de fleste tilnærminger til investering generelt. Vil den nye regelen for eksempel gjøre et inngrep her? Hvordan vil noen vite med sikkerhet at GMO har eller ikke har investert i en "kvalitets"-aksje? Er dette objektivet falsifiserbart med bevis? Kanskje hvis GMO kjøpte aksjer som ikke har vært offentlige på lenge, da ville det bryte med den "etablerte" forretningsideen lovet i prospektet. Hvor mye vekt tillegger GMO faktorene som er oppført som tidligere avkastning (hva er det? Tidligere aksjeavkastning eller regnskapsmessig avkastning? Er det avkastning på eiendeler eller egenkapital?), resultatstabilitet og innflytelse? Hvordan måler og tenker de på kapitalallokering eller vekst eller fremtidig bærekraft? Hvilke ESG-kriterier vurderer de? Hvilke verdsettelsesberegninger er mest avhengig av (DCF eller multipler) og når?

Du kan motargumentere at disse utgjør fondsforvalterens hemmelige saus, og så lenge som "kjøper pass på" gjelder, er vi alle gode. Kanskje. Men det reiser spørsmålet om hvor mye bør fondsmarkedet overvåkes? Er disse påstandene verifiserbare i det hele tatt? Skyver dette ansvaret for styring til styret i fondet og/eller revisorer? Revisorene fokuserer på om regnskapet til GMO eller fondet faktisk gjenspeiler investeringene som holdes og ikke nødvendigvis på om investeringsprosessen faktisk gjenspeiler målene som er lovet investorene.

Hvorfor ikke la midler gjøre hva de vil så lenge «kjøper pass opp» gjelder? Gjelder virkelig «kjøper pass på» for et stort flertall av detaljinvestorer som er utfordret til å spre oppmerksomhet? Jeg har for min del kjøpt fond basert på navnene deres uten å grave grundig i prospektet. Hvor mye paternalisme eller beskyttelse bør en regulator ha som mål å gi slike detaljinvestorer?

2.0 Ville fondsavsløring i motsetning til 80 %-regelen ha vært en bedre regulatorisk respons?

Noen har hevdet at avsløring ville vært et bedre svar i motsetning til å pålegge 80 % investeringspolitisk regel. Jeg er ikke så sikker. Vi har avsløringer under dagens regime, og det har ikke stoppet spredningen av tvilsomme ESG-fond. Jeg vil hevde at vi som samfunn har overdrevet avhengighet av avsløringskraft for å håndheve styring, ettersom det har blitt vanskeligere å få forskriftsmessige regler gjennom den politiske prosessen. Det er ikke åpenbart at et 250-siders prospekt fylt med avsløring som er vag og full av lovlighet nødvendigvis er overlegen når det gjelder å oppnå bedre sosiale resultater enn en lyslinjeregel som 80 % i denne sammenhengen med spredte og uoppmerksomme detaljinvestorer som bare sender sin 401 (K) bidrag mekanisk til et aksjefond for å dra nytte av dollarkostnadsgjennomsnitt.

3.0 Vil 80 %-regelen føre til mer standardisering i fondenes investeringsporteføljer?

Andre bekymrer seg for at regelen vil begrense markedsdrevne valg i porteføljeallokering og dermed føre til for mye homogenitet i beholdningene og begrense fleksibiliteten til å endre strategier som svar på markedshendelser. Jeg er ikke så sikker. Husk at vi har hatt en 80 %-regel en stund nå. Det nye forslaget utvider ganske enkelt denne regelen til investeringsstrategier.

Observerer vi mye homogenitet i investeringsstrategiene til fondene som allerede er omfattet av 80%-regelen? Hvor mange fond bryter for øyeblikket 80 %-regelen? Jeg kjenner ikke til solide empiriske bevis på det spørsmålet. Jeg tviler imidlertid på at bekymringen om homogenitet er et stort problem. Kravet på 60 dagers forhåndsvarsel kan være noe tyngende i denne forbindelse, men den midlertidige avdriftsbestemmelsen tillatt av SEC i 30 dager høres ut som et rimelig kompromiss for å håndtere nødsituasjoner som beveger seg i markedet.

4.0 Skulle SEC ha brukt historisk avkastning for å vise minimumseksponeringer mot visse risikofaktorer i stedet for 80 % aktivaregelen?

Absolutt ikke, etter mitt syn. Alle som har kjørt disse regresjonene av fondsavkastningen på tre faktorer (størrelse, marked til bok, momentum osv.) vil fortelle deg at disse samtalene raskt vil utarte til statistisk labyrint knyttet til tidsperioden som er valgt for å kjøre regresjonen, hvordan bruddpunktene forbundet med høy størrelse eller lav størrelse er definert og så videre. En enklere test basert på observerte beholdninger av midler er så mye lettere for investoren å forstå og for en verifikator å revidere. Kanskje mellomledd som Morningstar kan kjøre disse regresjonene og rapportere hvor sterkt titulerte porteføljer til spesifikke fond er med hensyn til størrelse, marked til bok og andre slike faktorer.

5.0 Fondsovervåking på indeksalgoritme eller poengsum?

På side 70 uttaler SEC at teknisk overholdelse av 80 % investeringspolicy ikke kurerer et fondsnavn som er vesentlig villedende eller villedende. Denne bestemmelsen er spesielt interessant i sammenheng med et fond som følger en indeks og dersom den underliggende indeksen inneholder komponenter som er i strid med fondets navn. Vurder et fond som følger S&P ESG-indeksen. Legg merke til den nåværende kontroversen knyttet til Tesla blir startet opp fra den indeksen. S&P 500 ESG-lederindeksen inkluderer for eksempel Exxon. Metodikken deres ekskluderer fossile brenselselskaper med relativt lave S&P ESG-score. Bør et ESG-fokusert fond som er avhengig av ekskluderende screening av fossile brenselaksjer holde S&P 500 ESG-lederindeksen eller ikke?

På slutten av dagen er den grunnleggende byggesteinen for datamaskiner som kjører penger en indeks, som igjen er avhengig av en eller annen algoritme eller en poengsum som brukes til å konstruere den indeksen. Hvem er ansvarlig for å styre en slik algoritme eller poengsum? Har et fond virkelig ressurser til å identifisere og løse inkonsekvensen mellom investeringsmålet og logikken som ligger til grunn for indeksen eller poengsummen som fondet bruker?

6.0 Hvordan løser andre områder sine merkingsproblemer?

Hvis du går litt tilbake, er det verdt å spørre hvordan andre domener har løst merkeproblemer. Markedsføringskollegene mine i Columbia er spesielt interessert i denne saken, og jeg ser frem til tilbakemeldinger fra det fellesskapet om den nye navneregelen til SEC.

Når det er sagt, kan jeg ikke la være å undre meg over labyrinten av "organiske" matetiketter eller etiketter som er tildelt egg i en matbutikk. Det ser ut til at USDA, som er ansvarlig for håndhevelsen av den "organiske" etiketten stole på en rekke offentlige og private sertifiseringsinstanser som konkurrerer med hverandre for å sertifisere merket. Er det noen som faktisk sertifiserer «ESG Integrated»- eller «Value»-merket som fondene bruker nå? Jeg tror ikke det. Bør vi oppmuntre til opprettelsen av et slikt sertifiseringsmarked? Å kontrollere det "organiske" merket er ganske vanskelig gitt kompleksiteten til globale forsyningskjeder og fremveksten av utenlandske sertifiseringsinstanser. Fondsmerkingsproblemet høres noe enklere ut til sammenligning, men det reiser spørsmålet om hvordan revisjoner sertifisørene, selv om de skulle dukke opp.

Hva med etiketter på egg som «naturlig», «burfri», «frittgående», «vegetarisk kostholdsbaserte egg», «beiteoppdrett», «organisk», «human», «omega3», «fersk gård,» " eller "ingen hormoner"? Hvordan overvåkes disse? Min gjetning er at denne plassen er et rot. sertifiseringer, angivelig innebære at bonden arkiverer en form på én eller to sider med minimal eller ingen bekreftelse av disse utsagnene i disse skjemaene. Klager knyttet til merking sendes vanligvis inn av aktivister til USDA eller FDA (Federal Drug Administration) ettersom USDA regulerer kjøtt, fjærfe og flytende eggprodukter, mens FDA fører tilsyn med meieri, fisk og egg med skall. Har vi en lignende klageprosess for feilmerkede midler?

Det siste alternativet med villedende merkelapper er selvfølgelig rettssaker fra dyrerettighetsgrupper, men å starte og vinne rettssaker mot firmaer med god ressurser er ikke-trivielt. Vil vi se en lignende bevegelse mot villedende fondsmerker fra investorgrupper?

På slutten av dagen høres problemet med eggmerking skremmende ut. Jeg er glad jeg for det meste er veganer. Selv om jeg må tenke mer på de par eggomelettfrokostene jeg spiser hver uke.