Toppet investorinteressen for finansiell rapportering med Enron?

Nær nullrenter i mer enn et tiår, passiv indeksering, fremveksten av maskinlæring og fraværet av en regnskapsulykke siden Enron er de viktigste årsakene til at investorenes interesse for finansiell rapportering har avtatt. Veien videre kan være å gjøre kvantmodeller mer intelligente ved å inkludere mikroinnsikt som en god analytiker kan få ut av regnskapet.

"Hvem leser en 10-K lenger?"

Jeg får dette spørsmålet ganske ofte når jeg underviser i klassen min om dyp fundamental analyse av regnskap. Jeg holdt et foredrag med investeringssjefer i statlige pensjonsfond her om dagen og spurte hvem av dem som rutinemessig leser en 10-K. Rundt 10 % av forsamlingen på rundt 60 offiserer rakte opp hånden. Dette er urovekkende. Her er noen hypoteser knyttet til hvorfor den lunken investorinteressen.

"Gratis" penger etter 2008 på grunn av kvantitative lettelser

Når rentene er nær null, er det nesten det samme å realisere inntjening neste år i forhold til si 10 år fra nå. Lavere priser oppmuntrer også til investeringer i spekulative investeringer som kryptovaluta eller meme-aksjer som AMC. Min senior kollega, Trevor Harris, påpeker "uten diskonteringsrente er fundamentale faktorer potensielt mindre relevante." Man kan hevde at vekstaksjer har en tendens til å gjøre det bra når rentene er lave i forhold til verdiaksjer. Men selv for vekstaksjer må analytikeren vurdere etableringsbarrierer, konkurransefortrinn og prissettingskraft til firmaet fra regnskapet.

Ingen interesse blant de passive

Fotnote 38 i foreslåtte SEC-klimaregler lister opp investorgruppene på flere milliarder dollar som presser på for slike regler. Listen inkluderer Blackrock, med aktiva under forvaltning (AUM) på 9 billioner USD 11. juni 2021, da regelen ble foreslått, og CERES, som representerer et investornettverk om klimarisiko og bærekraft som representerer AUM på 37 billioner dollar, CII eller Council of Institutional Investors med AUM på 4 billioner dollar, Investeringsrådgiverforeningen med AUM på 25 billioner dollar, Investment Company Institute med 30.8 billioner dollar, PIMCO med AUM på 2 billioner dollar, SIFMA (Securities Induty and Financial Markets) med AUM på 45 billioner dollar, State Street Global Advisors med AUM på $3.9 billioner og Vanguard Group med AUM på 7 billioner dollar.

Dette er en imponerende mengde ildkraft. Når var sist gang så mye ildkraft kollektivt tok til orde for spesifikk avsløring og rapportering relaterte problemer i en 10-K?

Endrede prioriteringer til FASB og SEC?

Jack Ciesielski, eier av RG Associates, et forsknings- og porteføljeforvaltningsfirma, har hevdet at FASB har bekymret seg med forenkling av regnskapsstandarder, i stedet for å prioritere forbedring av finansiell rapportering til fordel for investorer, spesielt ettersom selskaper har vokst seg mer komplekse og større, og plasserer flere investeringer i immaterielle eiendeler.

Antallet AAER (Accounting and Auditing Enforcement Releases) fokusert på finansiell rapportering og avsløringsspørsmål utstedt av SEC har også gått jevnt ned siden Enrons dager. EN detaljert datasett vedlikeholdt av Patty Dechow ved University of South California antyder at rapportering og avsløring av AAER-er toppet seg med 237 i 2004. I 2012 falt antallet AAER-er til 65. I 2018, det siste året som data ble rapportert for, utstedte SEC 73 AAER. Det har blitt antydet at SECs håndhevingsprioriteringer etter Enron og vedtakelsen av Dodd-Frank Act hadde gått over til politiarbeid av terrorfinansiering og deretter til nedsmeltingen av boliglån etter 2008. Kommissær Clayton, i løpet av sin periode fra 2016-2020, var kjent for å fokus på «svindel i detaljhandel». Det ser nå ut til å legge vekt på ESG og kryptorelaterte problemer.

Selvfølgelig er det andre samtidige utviklinger at analytikere har gitt skylden for et så lite antall rapporteringsrelaterte AAER-er. Har bruken av PCAOB redusert antallet regnskaps- og rapporteringsuregelmessigheter? Det er vanskelig å undersøke delvis fordi PCAOB ikke offentliggjør navnene på firmaer med utilfredsstillende revisjoner.

Har nedgangen i antall offentlige virksomheter noe med dette å gjøre? Michael Mauboussin, Dan Callahan og Darius Majd fra Credit Suisse First Boston (CSFB) finner at antallet børsnoterte firmaer nesten halverte seg fra 7,322 1996 i 3,671 til 2016 XNUMX i XNUMX. Jeg er ikke sikker på at denne fallende trenden kan forklare det lavere antallet AAER. I et av studiene mine, Chief Financial Officers (CFOs) antydet at i en gitt periode styrer rundt 20 % av bedriftene inntjening for å feilrepresentere økonomisk ytelse. Selv om halvparten av disse er svindel, har regulatorer potensielt mye mer arbeid å gjøre.

Ingen større regnskapsulykke siden Enron

Jack Ciesielski påpeker, «det har vært færre regnskapstragedier. Egeninteressen knyttet til å oppdage og forhindre tragedier er lav nå. Dessuten fant jeg ofte ut at det var en høyere grad av interesse for finansiell regnskap blant investorer når FASB var aktiv/proaktiv. Investorer og spesielt analytikere på salgssiden var interessert i hvordan regnskapsendringer ville påvirke inntjeningsmodellene deres. FASB har ikke bare gått dypt inn i "forenkling", de har heller ikke tatt på seg prosjekter som ikke er så dramatiske som å si inntektsskatt i SFAS 109eller OPEB-er med 106eller virkelig verdi i SFAS 157. FASB myktpedaler prosjektene sine nå.»

Fremveksten av kvantinvesteringer

"Investorer har blitt monokromatiske (f.eks. verdi/vekst basert på M/B eller marked til bok-forhold og P/E eller pris-inntjening) og bekymrer seg for regnskapsføring først når det er for sent," sier Jack Ciesielski. For eksempel har en relativt stor litteratur påpekt forvrengning av M/B og P/E på grunn av feilmåling av immaterielle eiendeler. Store pengesummer kjøres via kvantmodeller som kan være ganske forenklede.

Ciesielski legger til "mange som jeg vet stoler på Beneishs M-score, eller Sloans periodiseringer for å overbevise seg selv om at det ikke er noe chikaneri, og det er ingen grunn til å gå lenger.» Både Dan Baneish og Richard Sloan, akademikerne som kom med henholdsvis M-poengsum og opptjeningsanomali, er kjære kolleger som jeg respekterer og beundrer høyt. De vil nok selv innrømme at oppsummerende mål som Beneish-score og periodiseringer savner nyanser knyttet til et firmas virksomhet. For eksempel kan inntektsøkende periodisering enten representere feilrepresentasjon av et firmas inntjening eller naturlig vekst, noe som gjenspeiles i høyere driftskapital. Kvanten kan prøve å betinge slike periodiseringer på støyende proxyer som de som er avhengige av selskapsstyring, men slike forsøk på å identifisere lederopportunisme er vanligvis ikke særlig tilfredsstillende.

Pranav Ghai, administrerende direktør i Calcbench sier, "vi ser økt etterspørsel etter våre maskinutvunnede finanser, men det er automatisert etterspørsel. For XNUMX år siden var brukerne personer som Mary Meeker (eller teamet hennes) og/eller Dan Reingold hos Credit Suisse. Dagens brukere er Aladdin, porteføljeadministrasjonsprogramvaren til Blackrock.»

Det følger kanskje av at Aladdin er mindre sannsynlig å bry seg om SEC eller FASBs uttalelser eller mangel på disse relatert til finansiell rapportering. Selv om Larry Fink, administrerende direktør, bryr seg om nyansene i regnskapet, ville den interessen oversettes til kanalene som finnes i Blackrock? Og hva de andre kvantbutikkene som Citadel, Worldquant eller AQR?

Fremveksten av maskinlæring

Vi lever i en verden der kompleksitet for det meste håndteres gjennom maskinlæringsapplikasjoner. Maskiner har ikke sans for begrensningene til de underliggende regnskapstiltakene. En slik maskinlæringsapplikasjon kan heller ikke stille strategiske spørsmål som en analytiker potensielt kan om den økonomiske bærekraften til en virksomhet. En forskningsgruppe av en av de største passive indeksforvalterne kjører rutinemessig NLP-er (naturlig språkbehandling) på 10K-er og proxy-uttalelser (og pressemeldinger, transkripsjoner av telefonkonferanser og mer). Mikroarbeid knyttet til å forstå mosaikken av informasjon som gjenspeiles i regnskapet skalerer imidlertid ikke godt og er derfor svært kostbart å implementere for 5000 pluss aksjer.

Mangel på tålmodig kapital

Med mindre en analytiker kan vise at en strategi basert på fundamentale faktorer kan gi alfa raskt, er hedgefond vanligvis ikke så interessert. Handel har blitt relativt kostnadsfritt fordi teknologien underliggende handelssystemer og børser går videre. Trevor Harris sier: "Jeg tror at pasientkapitalproblemet ikke er nytt, det er bare at ETFer og aksjefond har spredt seg. Nesten null transaksjonskostnader har gjort investering "kostnadsfri", så handel og kortsiktig aktivitet har proliferert."

diversifisering

«Investorer hører hele tiden at de bør diversifiseres. Jo mer diversifiserte de er, desto mindre er viktigheten av et enkelt selskapsspesifikk problem, for eksempel regnskap. Dette er bare en av mange risikoer de diversifiserer bort, sier Vahan Janjigian, investeringsdirektør i Greenwich Wealth Management, LLC.

Hva, om noe, kan gjøres med en slik lunken interesse?

«Jeg tror det eneste som kan gjøres er å beholde troen. På et tidspunkt vil det være en "regnskapstragedie" som forsterker viktigheten av å se bak tallene, sier Jack Ciesielski.

Vi trenger kanskje også en måte å gjøre maskinbaserte modeller mer intelligente når det gjelder mikroanalysen som mange av oss elsker å jobbe med når vi ser på 10Ks og proxy-uttalelser. ESG er en helt ny mulighet til å bringe mikroferdighetene som analytikere utvikler med regnskap til et område som sårt trenger disiplin i måling og rapportering.