(Bloomberg) — Flere stresspunkter dukker opp i kredittmarkedene etter år med overskudd, fra banker som sitter fast med hauger med oppkjøpsgjeld, et pensjonsutbrudd i Storbritannia og eiendomsproblemer i Kina og Sør-Korea.
Mest lest fra Bloomberg
Med billige penger i ferd med å bli en saga blott, kan det bare være starten. Nødlidende gjeld i USA alene økte med mer enn 300 % på 12 måneder, høyavkastningsutstedelse er mye mer utfordrende i Europa, og gearingsratene har nådd rekord med noen mål.
Belastningene er i stor grad knyttet til aggressive renteøkninger fra Federal Reserve og sentralbanker over hele verden, som dramatisk har endret landskapet for utlån, økt kredittmarkedene og presset økonomier mot resesjoner, et scenario som markedene ennå ikke har priset inn.
Globalt er nesten 650 milliarder dollar med obligasjoner og lån i nødstedt territorium, ifølge data samlet av Bloomberg. Alt sammen utgjør den største testen på robustheten til bedriftskreditt siden finanskrisen og kan være gnisten til en bølge av mislighold.
"Mange vil sannsynligvis være litt mer selvtilfredse enn de burde være," sa Will Nicoll, investeringssjef for Private & Alternative Assets i M&G. "Det er veldig vanskelig å se hvordan standardsyklusen ikke vil gå sin gang, gitt nivået på rentene."
Bankene sier at deres bredere kredittmodeller har vist seg robuste så langt, men de har begynt å sette av mer penger til tapte betalinger, viser data samlet av Bloomberg.
Tapsavsetninger i systematisk viktige banker økte med 75 % i tredje kvartal sammenlignet med året før, en klar indikasjon på at de forbereder seg på betalingsproblemer og mislighold.
De fleste økonomer spår en moderat nedgang det neste året. En dyp resesjon kan imidlertid føre til betydelige kredittproblemer fordi det globale finansielle systemet er «bevisst overbelånt», ifølge Paul Singers Elliott Management Corp.
Akkurat nå er utsiktene for økonomisk vekst en bekymring. Rullende lavkonjunkturer er sannsynlig over hele kloden neste år, med USA som sannsynligvis vil gli inn i en i midten av neste år, skrev Citigroup Inc.-økonomer i et notat. Første halvdel av 2023 vil være "hudete" og "preget av høyere for lengre volatilitet», sa Sue Trinh, co-head for global makrostrategi i Manulife Investment, på Bloomberg Television. "Det er en liten vei å gå når det gjelder full prising av den globale resesjonsrisikoen," sa hun og la til at de finansielle forholdene sannsynligvis vil forbedre seg i andre halvår.
Mike Scott, en porteføljeforvalter hos Man GLG, sa at "markedene ser ut til å forvente en myk landing i USA som kanskje ikke vil skje. Det girede lånemarkedet er noe vi også overvåker.»
Det markedet har svekket opp de siste årene. Det var 834 millioner dollar i utstedelse av lån med belåning i USA i fjor, mer enn dobbelt så mye som i 2007 før finanskrisen traff.
Etter hvert som etterspørselen vokste, økte risikoen også. I nye amerikanske låneavtaler i år er det totale gearingsnivået rekordhøyt i forhold til inntjening, viser data samlet av Pitchbook LCD. Det er også en truende inntjeningsresesjon der, har Morgan Stanley-strateg Michael Wilson advart.
Belånte lån har sett den "største oppbyggingen av overskudd eller kreditt av lavere kvalitet," ifølge UBS-strateg Matt Mish, kan standardrentene stige til 9% neste år hvis Fed holder seg på sin aggressive pengepolitiske bane, sa han. Det har ikke vært så høyt siden finanskrisen.
Restriktive priser
Mange investorer kan ha blitt fanget opp av Fed i år. De har konsekvent satset på at trusselen om resesjon ville tvinge sentralbanken til å roe ned, bare for å gjentatte ganger ha blitt brent av tøff prat og tøff handling.
Mens tempoet i stigningene har avtatt, har styreleder Jerome Powell også vært tydelig på at prisene fortsatt må opp, og vil holde seg høye en stund.
The Secured Overnight Financing Rate, en dollarreferanse for prising, er omtrent 430 basispunkter, en økning på 8,500 % siden starten av året.
Og i denne nye verdenen med høyere renter og større risikoaversjon, er det allerede en klemme på globale banker, som har blitt bekledd med rundt 40 milliarder dollar i oppkjøpsgjeld, alt fra Twitter Inc. til bildelerprodusenten Tenneco Inc. Lenders hadde forventet å raskt losse obligasjoner og lån knyttet til oppkjøpene, men klarte ikke å gjøre det da appetitten på risikofylte eiendeler sank ettersom lånekostnadene økte.
Det er en annen grunn til bekymring. Jakten på avkastning under kvantitative lettelser var så desperat at låntakere var i stand til å myke opp investorbeskyttelsen, kjent som covenants, noe som betyr at investorer er langt mer utsatt for risikoen.
For eksempel har mer enn 90 % av de belånte lånene utstedt i 2020 og tidlig i 2021 begrensede restriksjoner på hva låntakere kan gjøre med pengene, ifølge Armen Panossian og Danielle Poli ved Oaktree Capital Management LP.
Med markeder fulle av kontanter, valgte flere firmaer billige lån som hadde få avtaler, noe som har endret balanse.
Historisk sett brukte bedrifter typisk en kombinasjon av seniorlån, obligasjoner som rangerte lavere i betalingsskalaen og aksjer for å finansiere seg selv. I løpet av det siste tiåret har imidlertid etterspørselen tillatt firmaer å kutte ut den ansvarlige gjelden, noe som betyr at investorer sannsynligvis vil få mindre penger tilbake hvis låntakere misligholder.
Nesten 75 % av utstederne i USA har kun lån i sin gjeldskapitalstruktur, ifølge JPMorgan Chase & Co., sammenlignet med 50 % i 2013.
Oaktree Capital Management LP har advart om at enkelte selskaper er enda mer sårbare enn antatt fordi de foretok justeringer for alt fra synergier til kostnadskutt når de beregnet gearingsgraden. Den økonomiske nedgangen betyr at mange av disse forutsetningene sannsynligvis ikke har blitt bekreftet.
Høyere lånekostnader kan også ha innvirkning på markedet for sikkerhet for låneforpliktelser, som samler de belånte lånene og deretter verdipapiriserer dem med transjer med varierende risiko.
Matthew Rees, leder for globale obligasjonsstrategier i Legal & General Investment Management, sier at han er bekymret for høyere mislighold i deler av CLO-er på lavere nivå.
De underliggende lånene har høyere leverage ratio og svakere covenants enn i high yield-markedet, sa han. "Vi har mindre bekymring for at disse misligholdene" rammer de sikreste transjene fordi de har "oversikkerhetsnivåer som er generelt akseptable."
LGIM, som forvalter 1.6 billioner dollar, investerer ikke i CLO-er.
Uthulingen av avtalebeskyttelsen betyr også at CLO-innehavere og andre investorer i lån med belåning, for eksempel verdipapirfond, er mer sårbare for tap enn tidligere. Gjenopprettingsverdier som et resultat kan være lavere enn gjennomsnittet når mislighold oppstår, sa Oaktree.
Daniel Miller, Chief Credit Officer hos Capra Ibex Advisors, er også bekymret for avtaler, spesielt de som omgår prioriteringen til kreditorer.
"De er potensielle tikkende bomber som sitter i dokumentasjonen," sa han.
Lommer med volatilitet dukker allerede opp. I Sør-Korea ble kredittmarkedene kastet i uro da utvikleren av Legoland Korea, hvis største aksjonær er den lokale provinsen, gikk glipp av en betaling på et lån. Nedfallet sendte selskapsspreader med kortere varighet til en 12-års høy.
Asia håndterte allerede nedfallet fra rekordmislighold på kinesiske eiendomsobligasjoner i dollar, noe som førte til at søppelsedler fra landet mistet nesten halvparten av verdien.
Til tross for regjeringens innsats for å støtte markedet, risikerer smitten å spre seg ytterligere ettersom økende gjeldsbetalinger forårsaker økt stress for låntakere i Sørøst-Asia og India. En vietnamesisk parlamentarisk komité advarte nylig om tilbakebetalingsvansker hos enkelte utviklere.
Nedsmeltingen er et signal om at regjeringer og sentralbanker må trå varsomt i finanspolitiske spørsmål, med markedssentiment så skjørt. Storbritannia gir et annet eksempel på hvor raskt ting kan gå galt.
Statsobligasjonsrentene steg i været etter landets ukostnadsfrie minibudsjett i september, og forårsaket enorme markedstap for pensjoner ved bruk av såkalte forpliktelsesdrevne investeringsstrategier. Kaoset gjorde at Bank of England måtte gripe inn for å beskytte finansiell stabilitet.
Variasjoner i disse spørsmålene vil sannsynligvis gjenta seg etter hvert som strammere utlånsvilkår og økt forsiktighet tar tak.
LDI er den første «av mange markedshikke», sa administrerende direktør Marc Rowan i Apollo Global Management Inc. forrige måned. "For første gang på et tiår spør investorer ikke bare om belønningen, men om risikoen forbundet med investeringer."
–Med assistanse fra Jan-Patrick Barnert, Finbarr Flynn, Yvonne Man og David Ingles.
Mest lest fra Bloomberg Businessweek
© 2022 Bloomberg LP
Kilde: https://finance.yahoo.com/news/credit-market-cracks-widen-distressed-081138767.html