Colgate-Palmolive: Stabilitet midt i flyktighet

Jeg gjorde Colgate-Palmolive (CL) til en Long Idea i mars 2018. Siden den gang har aksjen steget 12 % sammenlignet med en gevinst på 48 % for S&P 500. Til tross for den dårlige ytelsen, tilbyr aksjen fortsatt investorer gunstig risiko/belønning, spesielt midt i dagens markedsvolatilitet. Jeg tror aksjen er verdt minst $104/aksje i dag – en 35%+ oppside.

Colgates aksje har sterk langsiktig oppside basert på:

• selskapets store andel av det globale markedet for tannkrem og manuelle tannbørster
• den nesten resesjonssikre motstandskraften til Colgates produkter
• selskapets store distribusjonsnett
• forventet langsiktig vekst i selskapets nøkkelmarkeder
• dagens pris har 35 % oppside ved konsensusvekster.

Figur 1: Long Idea Performance: Fra publiseringsdato til 5/10/2022

Hva fungerer?

Sterkt globalt merkevare- og distribusjonsnettverk Støtte inntektsvekst: Colgate-Palmolive har sterke merkevarer og et stort distribusjonsnettverk som skaper et sterkt konkurransefortrinn. Ifølge Kantar Brand Footprint Survey, Colgate-produkter finnes i mer enn 60 % av alle globale husholdninger, og det er nest etter Coca-Cola
KO
som verdens mest utvalgte merke. Mindre konkurrenter kan ikke matche Colgates særegne merker, distribusjonsnettverk og butikkhylleplass. Disse fordelene hjalp selskapet med å forbedre sitt organiske salg med 4 % år-over-år (YoY) i 1Q22[1].

Selskapet er godt posisjonert for å fortsette sin inntektsvekst gjennom resten av 2022. Selskapets produksjon og distribusjon er tilbake til full kapasitet, og selskapet planlegger å øke annonseutgiftene. Gitt denne utviklingen økte Colgate sitt 2022-inntektsrekkevidde fra 4 % til 5 % ved midtpunktet.

Jevn kontantstrøm i flere markedsmiljøer: Colgates sterke merkevare, omfattende distribusjonsnettverk og robuste etterspørsel etter produktene gjør at selskapet kan generere konsistent fri kontantstrøm (FCF). Uansett økonomisk miljø er munnpleie, såpe, deodorant og rengjøringsprodukter avgjørende for hverdagen og har stor etterspørsel.

Colgate har generert positiv FCF hvert år siden 1998 (tidligste tilgjengelige data). I løpet av det siste tiåret har Colgate generert 24.7 milliarder dollar (38 % av markedsverdien) i FCF, per figur 2. Colgates konsekvente kontantstrømmer gjør aksjen til et naturlig valg for investorer som leter etter stabilitet midt i økonomisk usikkerhet.

Figur 2: Colgates kumulative gratis kontantstrøm siden 2012

Colgates digitale transformasjon: Colgate utvikler raskt en sterk digital kanal som vil utnytte de samme produksjons- og distribusjonsfordelene som de nåværende kanalene har. Colgates digitalt salg vokste 27 % på årsbasis i 2021 og utgjorde 13 % av det totale salget. Selskapets forbedrede nettfunksjoner forbereder det bedre til å konkurrere med det økte antallet direkte-til-forbruker-konkurrenter i sluttmarkedene.

Colgate er mer lønnsomt enn konkurrenter: Colgate har den høyeste investerte kapitalomsetningen blant sine jevnaldrende oppført i figur 3. Høye investerte kapitalomsetninger hjelper selskapet med å levere overlegen avkastning på investert kapital (ROIC) sammenlignet med konkurrenter også. Colgates ROIC på 17 % er mye høyere enn det markedsverdivektede gjennomsnittet for sine konkurrenter på 12 %.

Figur 3: Colgate vs. Peers: NOPAT Margin, IC Turns & ROIC: TTM

Kjæledyrsnæring er en drivkraft for vekst: Over TTM utgjorde Colgates kjæledyrernæringssegment ~20 % av det totale salget, og siden 2016 har kjæledyrernæring vokst raskere enn resten av selskapets totale salg. Ser fremover, grand view-forskning anslår at det globale dyrefôrmarkedet vil vokse med 4.4 % CAGR gjennom 2030.

Dessuten økt kapasitet fra Colgates nyinnkjøpte kjæledyrfôr produksjonsanlegg vil støtte fortsatt vekst i Colgates kjæledyrernæringssegment.

Figur 4: Inntekter fra kjæledyrfôr i prosent av totalt siden 2016

GAAP-inntekter er undervurdert: Colgate er mer lønnsomt enn investorer er klar over. Colgates GAAP-inntekter har falt fra $2.7 milliarder i 2020 til $2.0 milliarder TTM. Imidlertid er selskapets TTM Core Earnings, som måler det normaliserte driftsresultatet til virksomheten, på 2.6 milliarder dollar mye høyere. Skulle GAAP-inntektene reflektere selskapets kjerneinntjening nærmere i fremtiden, kan aksjene bevege seg høyere på en inntjeningsoverraskelse.

Hva som ikke fungerer

Lagrende salg fra Nord-Amerika og Europa i 1Q22: Colgate presset gjennom aggressive prisøkninger for å oppnå sterk organisk salgsvekst i 1Q22 i fremvoksende markeder, som vokste med 4.5 % år for år i 1Q22. Imidlertid utsatte selskapet å øke prisene i Nord-Amerika og Europa til slutten av 1Q22. Som et resultat økte det organiske salget i Nord-Amerika med bare 0.5 % på årsbasis, og det organiske salget i Europa falt 3 % på årsbasis. Ledelsen bemerket i sin 1Q22 inntekter samtale, at de ser "sterkt salg" fra Nord-Amerika og Europa i april. Forutsatt at etterspørselen forblir sterk, vil prisøkningene som ble gjennomført ved utgangen av første kvartal strømme gjennom til overskudd i kommende kvartaler.

Marginene faller: I det siste 1Q22 inntekter samtaleColgates ledelse innrømmet, "2022 ser ut som et vanskeligere år enn vi forventet med større enn forventet økning i råvarer som du har sett fra andre, spesielt fett og oljer og logistikk." Konkret opplever selskapet en økning på 60 % år for år i kostnadene for fett og oljer, som brukes i hvert av produktsegmentene. Colgate opplever også høyere transportkostnader. Fraktpriser fra produksjonsanleggene i Mexico til distribusjonsanleggene i USA er 30% høyere enn i 2021.

Selv om inntektene vokste i 1Q21, påvirket økende kostnader bunnlinjen. Kjerneinntektene falt fra 708 millioner dollar i 1Q21 til 646 millioner dollar i 1Q22. Økte råvare- og transportkostnader tærer på selskapets bruttomarginer, og Colgates netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) margin har falt fra 19 % i 2019 (før pandemien) til 17 % over TTM.

På lang sikt forventer jeg imidlertid at Colgate effektivt vil kompensere for økte råvare- og transportkostnader med prisøkninger. Økende inflasjon har sannsynligvis skapt et mer elastisk prismiljø for Colgates produkter ettersom konkurrentene er tvunget til å justere prisene oppover også. Det viktigste er at Colgates overlegne ROIC og operasjonelle effektivitetsposisjon er å tåle prisvekst og fortsette å generere fri kontantstrøm bedre enn konkurrentene.

Vekst av private merker: En langsiktig utfordring mange forbrukerproduktselskaper står overfor er veksten av private label-produkter. Forbrukere har i økende grad akseptert private merker. Det langsiktige skiftet mot private label-produkter akselererte under COVID-19-pandemien, som så nesten 40 % av amerikanske forbrukere prøv nye merker midt i utbredte forsyningskjedeproblemer. Mange av disse forbrukerne fortsetter å holde seg til de private-merkede produktene de valgte under pandemien.

Imidlertid er Colgate bedre posisjonert enn de fleste forbrukerproduktselskaper siden deres private label-konkurranse i stor grad er begrenset til håndsåpe- og tannbørstemarkedene.

Tap av markedsandeler under pandemien: Selv om Colgate fortsatt er den største globale leverandøren av tannkrem og manuelle tannbørster, tapte selskapet markedsandeler under pandemien. Colgates andel av det globale tannkremmarkedet falt fra 42% i 1Q19 til 39% i 1Q22, mens selskapets andel av det globale markedet for manuelle tannbørster falt fra 32% til 31% over samme tid.

Selv om markedsandelen har falt litt fra nivåene før pandemien, har Colgates andel av det globale markedet for tannkrem og manuelle tannbørster holdt seg uendret siden 1Q21. I tillegg steg Colgates andel av markedet for manuelle tannbørster fra i USA 42% i 1Q19 til 44% i 1Q22.

Geopolitiske risikoer: Som svar på Russland/Ukraina-konflikten suspenderte Colgate salget av alle produkter i Russland bortsett fra «essensielle helse- og hygieneprodukter for daglig bruk». I sin 1Q22 10-Q, uttaler Colgate at dets handlinger som svar på Russland/Ukraina-konflikten «ikke har hatt en vesentlig innvirkning på virksomheten vår». Som referanse utgjorde salget til Eurasia ~2 % av det totale salget i 2021.

Mens konflikten i Ukraina kan øke risikoen for flere konflikter over hele kloden, er Colgates eksponering for ethvert enkelt land utenfor USA begrenset. Omtrent 70 % av selskapets salg ble generert i mer enn 200 land utenfor USA i 2021. Selskapets primære geopolitiske risiko er innsatskostnader, som er en risiko som deles av konkurrentene.

Aksjen er priset for nedgang i fortjeneste

Colgates forhold mellom pris og økonomisk bokført verdi (PEBV) er bare 0.9, noe som betyr at markedet forventer at fortjenesten vil falle og permanent forbli 10 % under TTM-nivåene. Nedenfor bruker jeg min omvendt diskonterte kontantstrøm (DCF)-modell å analysere forventningene til fremtidig vekst i kontantstrømmer bakt inn i et par aksjekursscenarier for Colgate.

I det første scenariet kvantifiserer jeg forventningene bakt inn i gjeldende pris. Jeg antar:

• NOPAT-marginen forblir på TTM-nivåer på 17 % (under femårsgjennomsnitt på 19 %) fra 2022 – 2031, og
• inntekten faller med 1 % (mot 2022 – 2024 konsensusanslag CAGR på 4 %) sammensatt årlig fra 2022 til 2031.

I dette scenario, Colgates NOPAT faller 1 % sammensatt årlig gjennom 2031, og aksjen er verdt $77/aksje i dag – lik dagens kurs.

Aksjer kan nå $104+

Hvis jeg antar Colgates:

• NOPAT-marginen forblir på TTM-nivåer på 17 % fra 2022 – 2031,
• inntektene vokser med 4 % CAGR fra 2022 – 2024 (likt konsensusanslag CAGR fra 2022 – 2026), og
• inntektene vokser med bare 2 % (mot 3 % CAGR de siste to tiårene) sammensatt årlig fra 2027 – 2031, deretter

aksjen er verdt $104/aksje i dag – 35 % over dagens pris. I dette scenariet øker Colgate NOPAT med 2 % tilsatt årlig i løpet av de neste 10 årene. Som referanse har Colgate økt NOPAT med 2 % forsterket årlig i løpet av de siste fem årene og 5 % sammensatt i løpet av de siste to tiårene. Skulle Colgates NOPAT-vekst øke til historiske nivåer, har aksjen enda mer oppside.

Figur 5: Colgates historiske og implisitte NOPAT: DCF-verdiscenarioer

David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noen spesifikk aksje, sektor, stil eller tema.

[1] Colgate definerer organisk salg som nettosalg, unntatt, der det er aktuelt, påvirkning av valuta, oppkjøp og salg.