Chobanis lavvekstvirksomhet er priset for hypervekst

Chobani (CHO) forventes å gå på børs snart med en ryktet verdsettelse på 10 milliarder dollar, noe som vil gi aksjen en lite attraktiv rating. For 79 år siden endret Chobani yoghurtmarkedet med mer tiltalende gresk yoghurt, men ved den vurderingen ser jeg en utiltalende XNUMX % nedside truende.

Hovedpunkter i denne rapporten:

• Jeg forventer at investorer vil tape penger på Chobanis børsnotering til en verdi på 10 milliarder dollar.
• Å rettferdiggjøre en slik verdivurdering krever firedobling av inntektene innen 2026, noe som vil tilsvare ~51 % av det totale forventede amerikanske yoghurtmarkedet. Som referanse var Chobanis markedsandel 20 % i 3Q21.
• Internasjonale muligheter finnes, men Chobani selv sier at den ikke er posisjonert til å utnytte dem med det første.
• Jeg tror Chobani er verdt nærmere $ 2.1 milliarder gitt at gresk yoghurt ikke lenger er et forstyrrende produkt med høy vekst, og selskapet møter intens konkurranse i nye produktlinjer, inkludert fra selve forhandlerne som distribuerer produktene.
• Til tross for sin ledende markedsandel, var Chobanis kjerneinntekt negativ i 2019 og 2020, og konkurransepress ser ut til å holde kjerneinntektene lav fremover.

Chobani må ta 51 % av det amerikanske yoghurtmarkedet for å rettferdiggjøre børsnoteringsvurdering

Etter mitt syn er Chobani grovt overvurdert til 10 milliarder dollar. Når jeg bruker min omvendte diskonterte kontantstrømmodell for å kvantifisere markedets forventninger til fremtidig overskuddsvekst som kreves for å rettferdiggjøre denne børsnoteringens verdsettelse, tror jeg markedet overvurderer Chobanis forretningspotensial kraftig.

For eksempel krever den forventede fortjenesten at Chobani tar ~51 % av det anslåtte amerikanske yoghurtmarkedet i 2026, opp fra 20 % for øyeblikket. For referanse, Yoplaits 25% i 2011 er den høyeste markedsandelen sett i USA Noe mindre enn 51% markedsandel i 2026, og Chobanis aksje har en betydelig nedside.

Figur 1: Chobani-markedsandel vs. implisitt markedsandel i 2026

Kilder: Research And Markets

Jeg gir flere detaljer om Chobanis verdsettelse senere i denne rapporten, men først identifiserer jeg de viktigste hindringene som gjør det usannsynlig for Chobani å oppnå de høye markedsandelsforventningene bakt inn i den ryktede børsnoteringsvurderingen. Jeg vil også se på hva Chobani kan være verdt i mer realistiske vekstscenarier.

Potensiell markedsandel er begrenset til gresk yoghurt

Det er absolutt imponerende at Chobani har tatt nesten femti prosent av det greske yoghurtsegmentet, noe som resulterer i å eie 20% av det totale amerikanske yoghurtmarkedet. Gresk yoghurt utgjør for tiden ~52% av det totale amerikanske yoghurtmarkedet. 

Realistisk sett vil Chobani aldri oppnå monopol på noe segment av markedet, om ikke for annen grunn enn konkurranse- og antitrustlover. I så fall betyr å vinne flere kunder enten å konvertere ikke-greske yoghurtspisere eller utvide til ikke-gresk yoghurt. Begge rutene er vanskeligere enn bare å konvertere kunder til rivaler som allerede er i det greske yoghurtsegmentet.

Chobani går tom for vekstmuligheter i hovedproduktet sitt

I sin S-1 hevder Chobani en inntektssammensatt årlig vekstrate (CAGR) på 19 % fra 2010 til 2020, noe som er imponerende. Imidlertid startet veksten fra en lav base. Hvis vi flytter perioden bare noen få år frem til 2013 til 2020, var Chobanis inntekts-CAGR bare 3.5 %. Med en ledende markedsandel og et og et halvt tiår med drift, er Chobani nå den modne etablerte aktøren, med langsom vekst som matcher. Fremover anslås det amerikanske yoghurtmarkedet å vokse med bare 2.9 % CAGR gjennom 2026.

Det er ingenting iboende galt med et langsomt voksende, modent selskap, bortsett fra når selskapets børsnoteringsvurdering innebærer tosifrede vekstrater.

Internasjonale muligheter er store, men Chobani er et innenlandsk selskap

Internasjonal ekspansjon representerer absolutt en vekstmulighet for Chobani, ettersom det globale yoghurtmarkedet for tiden er verdt 1 milliarder dollar, ifølge S-90.7. Chobani innrømmer imidlertid at den foreløpig ikke er posisjonert for å ekspandere til globale markeder. Fra sin S-1 (uthevelse lagt til), "Inkrementell internasjonal ekspansjon er en stor mulighet og kan være en meningsfull vekstdriver på tvers av hele produktporteføljen vår på lengre sikt. På kort sikt forventer vi å fokusere på Nord-Amerika og Australia».

Faktisk kom 91 % av Chobanis salg i løpet av de ni månedene som ble avsluttet 25. september 2021 fra Nord-Amerika. Som referanse er det australske yoghurtmarkedet, Chobanis andre fokus, verdt anslagsvis 1.4 milliarder dollar.

Nye produkter kan gi vekstmuligheter...

For å drive ytterligere vekst i virksomheten, utnytter Chobani sin eksisterende merkevare på tvers av lignende produktkategorier, hver med høyere vekstrater enn markedet for moden yoghurt. For eksempel har Chobani lansert produkter i følgende markeder:

• Plantebasert melk – forventet 11 % CAGR gjennom 2026
• Ikke-meieriprodukter av probiotiske drikker – forventet 8 % CAGR gjennom 2026
• Kaffekrem – forventet 6 % CAGR gjennom 2026
• Klar til å drikke kaffedrikker – forventet 5 % CAGR gjennom 2026

Høyere forventet vekst fra nye produktlinjer høres fristende ut, men de representerer bare en brøkdel av Chobanis virksomhet. Yoghurtsalg utgjorde 86 % av Chobanis inntekter i de ni månedene som ble avsluttet 25. september 2021.

…Men nye produkter gir ny konkurranse

Chobani var i stand til å erstatte eksisterende yoghurtprodusenter som Yoplait, eid av General Mills (GIS) og Danone (DANOY), for å ta en andel på 20 % av det amerikanske yoghurtmarkedet i 3Q21.

Men for å rettferdiggjøre forventningene bakt inn i den ryktede børsnoteringsvurderingen, må investorer tro at den kan gjøre det samme på tvers av flere nye produktkategorier, hver med sine egne nye aktører og etablerte. Nedenfor er en ikke-uttømmende liste over konkurrentene i hvert av Chobanis produktmarkeder.

Yoghurt:

• Yoplait
• Dannon
• Oikos
• Stonyfield Farms
• Fage
• Private label/dagligvarebutikks eget merke

Melk og melkealternativer

• Oatly (OTLY)
• Silke (eid av Danone)
• Mandelbris
• Horizon (eid av Danone)
• Planet Havre
• So Delicious (eid av Danone)
• Ripple
• Private label/dagligvarebutikks eget merke

Kaffe Creamer

• Coffee-mate (eid av Nestle)
• International Delight (eid av Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Så deilig
• Silke
• Private label/dagligvarebutikks eget merke

Klar til å drikke kaffedrikker

• La Colombe
• Peets
• Starbucks
• Monster Beverage (MNST) kaffe
• Stok (eid av Danone)
• Califia Farms
• Lokal kaffe med lokal utdeling

Distribusjonspartnere kan raskt bli de mest truende konkurrentene

Chobani bemerker i sin S-1 at den for tiden selger produktene sine gjennom ~95,000 XNUMX utsalgssteder i USA, inkludert store dagligvarebutikker som Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) og Kroger (KR) . Imidlertid representerer disse virksomhetene i økende grad Chobanis største konkurranse.

Som jeg bemerket i min Danger Zone-rapport om Beyond Meat (BYND), har forhandlere et konkurransefortrinn i forhold til frittstående forbrukermatleverandører. Forhandlere genererer enorme mengder data om forbrukernes preferanser, og gir dem gratis tilgang til hvilke produkter de bør introdusere private label og/eller butikkmerkeversjoner for. For eksempel selger både Kroger og Walmart allerede sitt eget merke med gresk yoghurt, og Kroger selger havremelk gjennom Simple Truth-merket.

Ettersom forhandlere fra Kroger til Sprouts Farmers Market (SFM) lener seg sterkt inn i private label for å forbedre marginene, vil Chobanis primære distribusjonspartnere fortsette å bli konkurrentene, og disse konkurrentene kontrollerer også tilfeldigvis hylleplass i detaljhandelen. Med andre ord kan konkurrentene kutte Chobanis hylleplass for å gi plass til å selge sine egne produkter. 

Ledende andel er ikke lik ledende lønnsomhet

Til tross for sin ledende markedsandel av det amerikanske yoghurtmarkedet, viser ikke Chobani noen pris- eller kostnadsfordeler i forhold til sine større konkurrenter. Av sine nærmeste jevnaldrende, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone og Oatly (OTLY), rangerer Chobanis netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) margin bare høyere enn Oatly og er halvparten av markedsverdien av 51 Foods. Foredlingsbedrifter under dekning. Firmaet har bedre balanseeffektivitet, som illustrert av dets ledende investert kapitalvending, men det er ikke nok til å oppveie lavere marginer når det gjelder avkastning på investert kapital (ROIC).

Chobanis ROIC rangerer under Nestle, General Mills og markedsverdi-vektet gjennomsnitt for den totale industrien. Se figur 2.

Ikke overraskende er selskapet med høyest NOPAT-margin i figur 2 General Mills, som er et multinasjonalt konglomerat av forskjellige forbrukermatmerker, ikke bare ett merke begrenset til et relativt lite sluttmarked. General Mills' store skala gir større effektivitet, økt innflytelse over distribusjonssteder og en diversifisering som Chobani mangler.

Figur 2: Chobanis lønnsomhet vs. Konkurrenter

Konkurranse begrenser ytterligere marginforbedring

Bedrifter over hele verden håndterer konsekvensene av høyere råvare-, arbeids- og logistikkkostnader. Noen selskaper, som Sysco (SYY) eller Sprouts Famers Market, er i stand til å overføre disse høyere kostnadene til forbrukerne og opprettholde marginene sine.

Chobani har ingen slik fordel på grunn av den ultra-konkurransedyktige naturen til forbrukermatindustrien. Selv selskapet innrømmer at hvis det hever prisene for å kompensere for stigende kostnader, vil forbrukerne ganske enkelt kjøpe den nest billigste erstatningen. Chobani bemerker spesifikt i sin S-1, "vi er generelt ikke i stand til å passere gjennom økninger i råvarekostnader til forbrukere på grunn av prispress."

Å utvide marginene mens de øker markedsandelen ser usannsynlig ut gitt konkurranse fra etablerte firmaer som ønsker å ta tilbake markedsandeler og forstyrrende startups som kommer inn på markedet.

Fortjenesten vil sannsynligvis forbli minimal eller negativ

Chobani, til tross for sin modne virksomhet (sammenlignet med andre nylige børsnoteringer) og ledende markedsandeler, er ikke lønnsom på GAAP- eller kjerneinntektsbasis i 2019, 2020, eller de ni månedene som ble avsluttet 25. september 2021.

Chobanis materialkostnader og totale salgskostnader veier tungt på firmaets resultater. I 2018 utgjorde salgskostnader 74 % av inntektene og salgs-, generelle og administrative kostnader var 21 % av inntektene.

Selskapet rapporterer en driftsinntektsmargin på 4.6 % i 2018. I løpet av de ni månedene som ble avsluttet 25. september 2021 steg salgskostnadene til 79 % av inntektene, og driftsinntektsmarginen falt til bare 3.7 %.

Chobanis kjerneinntekter falt fra -17 millioner dollar i 2019 til -21 millioner dollar i 2020. Mitt estimat for Chobanis kjerneinntekter for ni måneder som ble avsluttet 25. september 2021 er -19 millioner dollar. Ettersom firmaet forfølger sin topplinjevekststrategi med å utvide til nye produktlinjer, vil stor konkurranse med større skala sannsynligvis hindre selskapet i å oppnå meningsfullt positivt overskudd på kort sikt.

Figur 3: Chobani-inntekter og kjerneinntekter: 2019 til og med de første ni månedene 2021

* Jeg anslår kjerneinntekter over de ni månedene som ble avsluttet 25. september 2021 ved å anta at kjerneinntektene ble forbedret i samme takt som rapporterte driftsinntekter i 2020. 

Chobani er priset til å ta 51 % av det forventede amerikanske yoghurtmarkedet i 2026

Nedenfor gir jeg flere detaljer, inkludert klare, matematiske bevis på at Chobanis forventede verdsettelse på 10 milliarder dollar er for høy og tilbyr uattraktiv risiko/belønning.

For å rettferdiggjøre en verdivurdering på 10 milliarder dollar, må Chobani:

• umiddelbart forbedre NOPAT-marginen til 12 % (lik markedsverdi-vektet jevnaldrende gruppe-gjennomsnitt og 2x Chobanis margin, per figur 2) og
• øke inntektene med 23 % sammensatt årlig gjennom 2026, som er nesten 8 ganger den forventede veksthastigheten for yoghurtindustrien gjennom 2026, og mer enn 2 ganger den forventede vekstraten til plantebasert melkemarked gjennom 2026 (Chobanis raskest voksende produktmarked).

I dette scenariet ville Chobani generere 4.9 milliarder dollar i inntekter, som er på nivå med Monster Beverages TTM-inntekter og nesten 4x Chobanis egne 2020-inntekter. I dette scenariet vil Chobanis yoghurtinntekter i 2026[1] tilsvare ~51 % av det anslåtte amerikanske yoghurtmarkedet samme år, opp fra 20 % i 3Q21. Igjen, for referanse, Yoplaits 25 % i 2011 er den høyeste markedsandelen sett i USA 

I denne verdenshistorien er antallet selskaper som øker inntektene med 20%+ sammensatt årlig for en så lang periode utrolig sjeldent, noe som gjør at forventningene bakt inn i Chobanis forventede børsnoteringsvurdering ser enda mer urealistiske ut. Selv under Chobanis valgte periode 2010-2020, økte inntekten med «bare» 19 % sammensatt årlig.

DCF-scenario 2: Hele virksomheten vokser i takt med det raskest voksende produktmarkedet

Vi vurderer et ekstra DCF-scenario for å fremheve nedsiderisikoen dersom hele Chobanis virksomhet vokser like raskt som den anslåtte veksten i det plantebaserte melkemarkedet, som antas å være det raskest voksende (gjennom 2026) markedet Chobani opererer i.

Hvis jeg antar Chobanis:

• NOPAT-marginen forbedres umiddelbart til 10 % (over Danones margin på 9 %), og
• inntekten vokser med 11 % (plantebasert melk anslått CAGR gjennom 2026) tilsatt årlig til 2026, deretter 

Chobani er verdt 3.6 milliarder dollar – en nedside på 64 % til den ryktede børsnoteringsvurderingen. Se regnestykket bak dette omvendte DCF-scenarioet. I dette scenariet vil Chobanis salg i 2026 fortsatt representere 34 % av det anslåtte amerikanske yoghurtsalget i 2026.

Skulle Chobani slite med å forbedre marginene i et så raskt tempo eller øke inntektene mer i tråd med noen av de langsommere voksende produktmarkedene, kan aksjen være verdt enda mindre.

DCF-scenario 3: Chobani matcher Danones marginer

Jeg gjennomgår et ekstra DCF-scenario for å synliggjøre nedsiderisikoen dersom Chobanis marginer matcher Danone og inntektene vokser mer i tråd med de andre produktmarkedene.

Hvis jeg antar Chobanis:

• NOPAT-marginen forbedres umiddelbart til 9 %, og
• inntektene vokser med 7 % sammensatt årlig (2x Chobanis inntekts-CAGR fra 2013-2020 og mer i tråd med de forventede CAGR-ene for kaffekremer, kaffedrikker og probiotiske drikkemarkeder) gjennom 2026, deretter

Chobani er verdt bare 2.1 milliarder dollar – en nedside på 79 % til den ryktede børsnoteringsvurderingen. Se regnestykket bak dette omvendte DCF-scenarioet.

Figur 4 sammenligner firmaets underforståtte fremtidige NOPAT i disse tre scenariene med dets historiske NOPAT. For kontekst inkluderer jeg også 2020 NOPAT av forbrukermatfirmaer Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) og B&G Foods (BGS). Jeg kan ikke inkludere Chobanis nærmeste konkurrenter (de som er oppført i figur 2) på grunn av at hvert firmas respektive NOPAT bokstavelig talt er utenfor kartet.

Figur 4: Ryktet om børsnotering er for høy

Hvert av scenariene ovenfor antar også at Chobani øker inntektene, NOPAT og FCF uten å øke arbeidskapitalen eller anleggsmidler. Denne forutsetningen er svært usannsynlig, men lar meg lage best-case-scenarier som viser de ekstraordinært høye forventningene som er innebygd i den nåværende verdsettelsen.

Begrenset dum oppkjøpsrisiko

På egen hånd er det usannsynlig at Chobani vil generere fortjenesten som trengs for å rettferdiggjøre en forventet verdsettelse på 10 milliarder dollar, men det er alltid potensialet for den større idioten å kjøpe selskapet. Chobanis valg til å bli behandlet som et allmennyttig selskap gjør imidlertid et oppkjøp mindre sannsynlig. Som et allmennyttig selskap er Chobani pålagt å balansere interessene til aksjonærer og alle interessenter, noe som kan resultere i "handlinger som ikke maksimerer aksjonærverdien." 

Chobani har flere anti-overtakelsesbestemmelser på plass som vil gjøre oppkjøpet mer kostbart/vanskeligere dersom grunnleggeren slutter å inneha minst femti prosent av stemmene i selskapet. Bestemmelsene inkluderer etablering av et klassifisert styre (også kjent som forskjøvet styre, der medlemmene har forskjøvede 3-årsperioder slik at bare en del av styret kan erstattes på en gang), eliminere muligheten for aksjonærer til å innkalle til spesielle møter, og forby aksjonærer fra å kunne fylle ledige stillinger i styret.

Se opp for disse røde flaggene

Med en høy verdivurdering som innebærer betydelig forbedring i både inntekter og fortjeneste, bør investorer være klar over at Chobanis S-1 også inkluderer disse andre røde flaggene.

Offentlige aksjonærer har ikke noe å si: En ulempe ved å investere i Chobanis børsnotering, og visse andre nylige børsnoteringer, er det faktum at aksjene gir lite eller ingen si noe om selskapsstyring. Investorer i børsnoteringen vil få klasse A-aksjer, med bare én stemme per aksje. Chobanis grunnlegger og administrerende direktør, Hamdi Ulukaya, vil indirekte eie 100 % av klasse B-aksjene, med ti stemmer per aksje.

Selv om spesifikke stemmeprosent ikke er avslørt ennå, bemerker Chobani i sin S-1 at "Hamdi Ulukaya vil være i stand til å kontrollere saker som krever godkjenning fra aksjonærene ... Denne konsentrasjonen av eierskap gjør det usannsynlig at noen eier eller gruppe av eierandeler i vår klasse A stamaksjer vil kunne påvirke måten vi ledes på eller retningen for virksomheten vår.»

Med andre ord tar Chobani investorenes kapital gjennom sin børsnotering, samtidig som den faktisk ikke gir noen kontroll over bedriftens beslutningstaking og styring. Ulukayas kontroll over selskapet bør komme til en pris med klasse A-aksjene priset til en rabatt til deres egenverdi.

Ikke-GAAP EBITDA ser bedre ut enn virkeligheten: Justert EBITDA gir ledelsen betydelig spillerom i hvordan den presenterer resultater og Chobanis ledelse utnytter det fullt ut. For eksempel fjerner Chobanis justerte EBITDA i 2020 $16.3 millioner (1% av inntektene) i kostnader knyttet til lansering av nye produkter og $4.4 millioner i lagerkompensasjonskostnader. Etter å ha fjernet alle elementer, rapporterer Chobani justert EBITDA på 191 millioner dollar i 2020. I mellomtiden er økonomisk inntjening, de sanne kontantstrømmene til virksomheten, mye lavere på 34 millioner dollar.

Mens Chobanis justerte EBITDA følger samme trend som økonomisk inntjening fra 2019 til 2020, må investorer være klar over at det alltid er en risiko for at justert EBITDA kan brukes til å manipulere inntjeningen fremover.

Kritiske detaljer funnet i økonomiske arkiver av My Firms Robo-Analyst Technology

Nedenfor er detaljer om justeringene jeg gjør basert på Robo-Analyst-funnene i Chobanis S-1:

Resultatregnskap: Jeg gjorde $137 millioner justeringer, med en nettoeffekt av å fjerne $137 millioner i ikke-driftsutgifter (10% av inntektene). Du kan se alle justeringene som er gjort i Chobanis resultatregnskap her.

Balanse: Jeg gjorde $120 millioner justeringer for å beregne investert kapital, med en nettoeffekt av å øke investert kapital med $72 millioner. Den mest bemerkelsesverdige justeringen var 21 millioner dollar i annen totalinntekt. Denne justeringen representerte 3 % av rapporterte netto eiendeler. Du kan se alle justeringene som er gjort i Chobanis balanse her.

Verdivurdering: Jeg foretok 1.5 milliarder dollar i justeringer av aksjonærverdien, med en nettoeffekt av å redusere aksjonærverdien med 1.5 milliarder dollar. Den største justeringen av aksjonærverdien var 1.5 milliarder dollar i total gjeld. Denne justeringen representerer 15 % av forventet børsnoteringsverdi. Se alle justeringer av Chobanis verdivurdering her.

Avsløring: David Trainer, Kyle Guske II og Matt Shuler mottar ingen kompensasjon for å skrive om noe spesifikt lager, stil eller tema.

[1] For å beregne implisitte markedsandeler, antar jeg at Chobanis yoghurtsalg utgjør 80 % av inntektene, som er ned fra 86 % av inntektene i de ni månedene som ble avsluttet 25. september 2021.