Kinesiske aksjer ser billige ut. Men bargain Hunters risikerer å tape stort.

Kina har en milliard mennesker, forklarte en fyr. Økonomien er liten, men den omfavner kapitalisme og frihet, så den kommer til å sveve. Å investere der nå er som å komme tidlig inn på amerikanske aksjer.

Det hørtes plausibelt ut. Et år før fondet ble lansert hadde en mann ved navn Boris Jeltsin klatret opp på en stridsvogn i Moskva for å trosse et kommunistisk hardlinerkupp, og akkurat som det var Sovjetunionen borte. Et knapt tiår før det hadde jeg gjort øvelser på skolen for å forberede meg på en sovjetisk atomangrep. Verden forandret seg raskt.

Til sin kreditt,

Eaton Vance Vekst i Stor-Kina
(ticker: EVCGX) har gitt en avkastning på nesten 5 % i året siden oppstarten, mens det brede kinesiske markedet har gjort nesten ingenting. Men det amerikanske markedet har gitt en avkastning på 10 % i året.

Hva gikk galt? Ikke vekst. Kinas økonomi steg, akkurat som grossisten sa, selv uten kapitalisme. Men studier gjennom årene har blåst hull i antakelsen om at bruttonasjonalprodukt og aksjeavkastning er nært knyttet. En årsak er at økonomiske gevinster ofte er drevet av nye firmaer som ennå ikke har kommet i aksjonærhender. En annen er at aksjer i høyvekstøkonomier noen ganger er for dyre.

I dag har amerikanske investorer sitt utvalg av kinesiske selskaper i verdensklasse som handler på amerikanske børser, og en toårig rute har gjort at mange av dem ser billige ut.

Alibaba Group Holding

(BABA), en datadrevet koloss innen detaljhandel, logistikk, utlån og mer, har generert 89 milliarder dollar i gratis kontanter de siste fem årene, mot 75 milliarder dollar for

Amazon.com

(AMZN). Aksjene er lavere enn debutprisen i 2014.

Alibabas markedsverdi på 168 milliarder dollar er nå en bit av Amazons 1 billion dollar. Søkegigant

Baidu

(BIDU) går for 11 ganger inntekten, og videospillprodusent

NetEase

(NTES), 13 ganger. Salget denne siste uken var "frakoblet fra grunnleggende" og "presenterer en mulighet," hevder strateger hos JP Morgan i et notat.

Men jeg lurer på om Kina har blitt uinvesterbart. Eller mer spesifikt, er den beste allokeringen for amerikanske investorer null, på ubestemt tid?

Jeg la ut bjørnesaken denne siste uken ("Kinesiske aksjer er et skrikende kupp. Ikke kjøp dem."). Amerikanske depotbeviser gir ikke amerikanske investorer eierrettigheter i Kina, og de økonomiske forholdet mellom de to landene blir stadig vanskeligere. Xi Jinping, den mektigste kinesiske lederen siden Mao, utløste det siste salget ved å erstatte markedsvennlige tekniske eksperter i ledergruppen hans med yes men. Hva hindrer Xi i å ta aggressive tiltak mot amerikanske investorer eller selskapene som har samlet inn penger fra dem?

Kinas ADR er tross alt basert på et uforsonlig hykleri. Selskaper samler inn penger på to hovedmåter: låneopptak (obligasjoner) og selge deleierskap (aksjer). Kina forbyr utenlandsk eierskap i store deler av sin økonomi. Men selskapene ønsker amerikanske kontanter og handelslikviditet. Og amerikanske investorer, i løpet av et tiår med nesten null renter, var oppe for omtrent hva som helst. Så kinesiske selskaper opprettet offshore "variable interest-entities", eller VIE-er, med rettigheter til et kutt i inntekten, og solgte eierskap i disse.

Amerikanske regulatorer elsker ikke ordningen fordi kinesiske selskaper har uregelmessig finansiell rapportering. Det er ved design; Kina ser på mange regnskapsdetaljer som statshemmeligheter. Amerikanske lovgivere har bedt disse selskapene om å overholde eller fjerne børsnotering, og Kina sier de vil gi mer finansiell informasjon, men det er også en treårsperiode som selskaper kan bruke til å sette opp sekundære oppføringer, og noen har gjort nettopp det i Hong Kong. Disse H-aksjene, som de kalles, tilbyr også VIE-eksponering i stedet for ekte eierskap.

Nå vil jeg gjerne gi oksen-saken en rettferdig behandling. Den kommer fra Jason Hsu, en anerkjent markedsforsker som ble pengeforvalter, først i USA og nå i Kina, gjennom Rayliant Asset Management.

"Pendelen svinger alltid til det ekstreme," sier Hsu om frykten for at amerikanske aksjeinvesteringer i Kina er bygget på vaklende grunn. "Jeg tror det er en for pessimistisk antagelse angående kinesiske myndigheters interesse i å i hovedsak sprenge det i luften og utslette globale investorer." Et av Xis mål er å gjøre Kinas renminbi til en global valuta og konkurrent til amerikanske dollar, sier Hsu. Å bevæpne renminbi-baserte eiendeler ville undergrave dette målet. "Han ville ikke gjøre det," sier han.

Hsu sier at investorer som har muligheten til å selge kinesiske ADR-er og kjøpe sammenlignbare Hong Kong-aksjer bør gjøre det, og fange opp eventuelle skattetap. Alibaba har søkt om å konvertere sine sekundære Hong Kong-aksjer til primæraksjer på slutten av dette året, noe som vil gjøre det kvalifisert for Stock Connect-programmet som kobler handel i Hong Kong og fastlands-Kina. Hsu forventer mer av det, med noen selskaper som fullt ut repatrierer sine oppføringer ved å utstede fastlandsaksjer mens de kjøper Hong Kong. Det problemet vil bli løst, sier han. "Det vil ikke løses på en måte som bare direkte raner eksisterende aksjonærer."

I mellomtiden påpeker UBS at kinesiske aksjer er de billigste på et tiår, og at positive politiske overraskelser kan skape en kraftig oppgang, men at den venter på mer sikkerhet. Den anbefaler at investorer holder seg til en aksjevekt på 3 % i Kina, lik deres andel av verdens aksjemarkeder. Og jeg er fortsatt uklar på hvorfor langsiktige sparere trenger selv de 3 %. Amerikanske teknologigiganter faller ned. Men det er Alibaba også, som har varslet permitteringer midt i nedgang i inntekter og fortjeneste.

Det nye tilfellet for Kina ser ut til å være at kapitalisme og frihet er uaktuelt, men at andeler priser inn potensialet for konfiskering, og det vil heller ikke skje. Jeg foretrekker banen fra 30 år siden, da den i det minste fulgte med en sandwich.

Ta kontakt på Jack Hough kl [e-postbeskyttet]. Følg ham på Twitter og abonner på hans Barron's Streetwise-podcast.