(Klikk her. for å abonnere på Delivering Alpha-nyhetsbrevet.)
Selv om økonomien står overfor to kvartaler med sammentrekning – den tradisjonelle definisjonen av en resesjon – mener Josh Friedman den er sterk nok til å tåle en mer alvorlig nedgang. Friedman er medgründer, medformann og co-CEO i kredittgiganten på 26 milliarder dollar, Canyon Partners. Han satte seg ned med Leslie Picker for å forklare hvorfor han mener at markedene "kan tolerere litt stress."
Mens en sterkere økonomi betyr færre muligheter for nødstedte investorer som Friedman, sa han at firmaet hans er forberedt med "omfattende handlelister over verdipapirer" på andre områder som sekundærer, lånoppdrag og verdipapiriserte pakker.
(Nedenfor er redigert for lengde og klarhet. Se ovenfor for full video.)
Leslie Picker: Jeg så tilbake på intervjuet vårt fra januar, og den gangen sa du at vi var ved et veiskille. Fra et økonomisk og markedsmessig ståsted ser denne spådommen ut til å være svært forsiktig, gitt alt vi har sett i aksjemarkedssalget, rentesalget, endringen i pengepolitikken, geopolitiske stridigheter og mer de siste seks måneder. Det er definitivt symbolet på en veiskille. Så jeg er bare nysgjerrig på hvordan du dimensjonerer opp det nåværende miljøet, gitt det vi har sett siden sist vi snakket sammen,
Josh Friedman: Jeg tror vi må begynne med å se på hvor vi kom fra. Da jeg sist snakket med deg, tror jeg det var dagen da markedet falt noe over 1,000 poeng og kom tilbake. Og min grunnleggende kommentar var, vel, ting var bare for dyre. Markedene svinger. Og et sammenløp av utvinning fra COVID-forsyningsbegrensningen og overdreven stimulans både fra statskassen og fra Fed forårsaket en del overspekulasjoner og skum i nesten alle aktivaklasser du kan forestille deg – enten det var eiendomstakssatser, enten det var SPAC-er, enten det var aksjer, om det var kredittmarkeder, hvor du ikke hadde noen interesse, ingen spredning og fortsatt hadde kredittrisiko. Så det var ikke overraskende å se en tilbaketrekking fra det alene, fordi disse tingene alltid korrigerer seg selv. Det er alltid en slags dårlig tilbakevending. Men nå er vi på et litt annet sted fordi Fed undervurderte så betydelig de mer innebygde inflasjonsaspektene som er i økonomien. Og det er på en måte veiskillet vi er på akkurat nå. Vil det være en evne fra Fed til å dempe dette raskt? Vil folks aktiviteter som svar på Feds kommentarer føre til at det skjer av seg selv? Vil det være nok ødeleggelse av etterspørselen til å begrense inflasjonen? Eller kanskje det vil skje helt av seg selv, selv uten at Fed gjør det den hevder at den vil gjøre.
Plukker: Så veiskillet er egentlig debatten som jeg tror stort sett alle har akkurat nå er, vil det være en myk landing eller en hard landing? Og vil Fed være i stand til å oppnå potensialet for en myk landing? Og jeg er bare nysgjerrig på hvordan du ser på dette fra et sannsynlighetsperspektiv.
Friedman: Jeg antar at mitt syn er at Fed noen ganger får litt for mye æren for alt som skjer. Fed kunngjorde at de skulle gjøre alle slags kjøp av eiendeler. Og ja, de kjøpte skatter og kvantitative lettelser og så videre rett etter COVID. Men mange av tiltakene de annonserte ble faktisk aldri gjennomført. Markedet gjorde det helt av seg selv som svar på å vite at Fed var der for å beskytte dem. Og nå, vel vitende om at Fed kommer til å heve renten, begynte markedet å gjøre det av seg selv. Folk begynner å begrense etterspørselen, tilbudet begynner å være tilbake i litt mer likevekt – ikke i alle markeder, energimarkeder har unike problemer som er på en måte unike for tilbud og etterspørsel i energiomstillingen – men jeg tror noen ganger markedene ha et naturlig trekk mot midten. Det er veldig populært hvis du sitter i setet mitt å forutsi en hard landing fordi det er mye mer spennende, det gjør deg til en bedre gjest på programmer som dette. Men, mitt generelle syn er at arbeidsledigheten bare er tre og en halv prosent, personlige balanser er faktisk ganske bra, de tåler litt stress i systemet. Banksystemet har ikke noe av stresset som vi så i den globale finanskrisen. Så jeg tror det ikke bare er Fed som må konstruere en litt mykere landing, jeg tror markedet vil ha naturlige krefter som trekker oss mot midten av seg selv.
Plukker: Fra et kredittinvestors synspunkt har dette åpenbart endret risikoprofilen til ulike aspekter av bedriftens kapitalstruktur. Hvor ser du størst mulighet akkurat nå? Hva bekymrer deg, gitt bare det nylige salget vi har sett over store deler av kredittmarkedet?
Friedman: Vi hadde en markant endring i mulighetsområdet på den tiden da jeg sist snakket med deg, som jeg tror kanskje var slutten av mars, noe sånt. Og siden den gang har high yield-markedet blitt desimert. Juni var den verste enkeltmåneden vi har sett på flere tiår, med unntak av de umiddelbare kjølvannene av COVID, som var borte slik, fordi Fed reddet alle ut, noe de ikke gjør denne gangen.
Plukker: Og det var ikke engang en lavkonjunktur i juni, det var bare markedet.
Friedman: Riktig. Så vi har sett at aksjemarkedene blir ødelagt ned 20% til 30%, avhengig av hvilket marked du ser på. Vi har sett gjeldsmarkedet med investeringsgrad bli ødelagt, vi har sett high yield-markedet bli ødelagt. Så plutselig handles obligasjoner som ble handlet til pari i annenhåndsmarkedet til 80, 85, 78, 68. Og likviditeten er ikke stor, og høyavkastningsfond som ikke var vant til annet enn tilsig i en fallende interesse. rate miljø har sett en forferdelig mange utstrømmer. Og igjen, det er opp- og nedturer med dette, men generelt sett er det første mulighetsområdet etter mitt syn bare sekundærmarkedet. high yield kreditt som falt 20 poeng, og det er mye av det, og det er ikke så veldig effektivt i markedet i dag. Og mange mennesker som pleide å spille i det markedet har forlatt det markedet en stund, eller i det minste er de ute av praksis, fordi de har vært opptatt med å gi direkte lån.
Det andre området, vil jeg si, er opprinnelse av nye lån vil endre seg ganske dramatisk. Bankene var veldig ivrige etter å konkurrere med mange av de private direktelångiverne. Og i sin iver etter å konkurrere, ble de sittende fast med mye papir på balansen. Så, nummer én, det er en prosess for å hjelpe dem med å avlaste byrden av den kapitalen til lavere priser som ser ut til å være ganske attraktive. Og for det andre er det mindre sannsynlig at de er like aggressive. Slik slutter disse syklusene alltid – de blir litt for aggressive, de fungerer som rektorer, og så har de et problem. Men dette er ikke som 2008, da du hadde massivt belånte balanser, og massevis av papir som bankene måtte avlaste seg på. Dette er mer en kortsiktig effekt, men det vil holde dem litt på sidelinjen. Og jeg tror at noen av de private långivere som har kjøpt lån med relativt lav rente, og deretter utnyttet dem for å gi avkastning, finner ut at kostnadene for innflytelse kommer til å bli mye høyere. Så vi er i en veldig, veldig, veldig annerledes verden av opprinnelse av lån, i tillegg til sekundærhandel av obligasjoner og lån.
Plukker: Så, det er sannsynligvis et godt tidspunkt for deg å sette det tørre pulveret til å fungere i noen av disse områdene som har solgt seg ganske dramatisk, da.
Friedman: Jeg tror jeg nevnte forrige gang at vi akkurat begynte å dyppe tåa i vannet. Det er definitivt akselerert. Vi har omfattende handlelister over verdipapirer. Og vi bare venter og prøver å være tålmodige. Det andre området hvor vi ser ganske dramatiske endringer er i alt som er satt inn i en slags verdipapirisert pakke – enten det er billån, enten det er personlige lån, enten det er boligforbedring, lån osv. – ting som handlet ved 6 %, 7 %, 8 % avkastning kan være så høy som 25 % avkastning med svært raske tilbakebetalinger i dag. Igjen, ikke et enormt likvide marked, men steder hvor du ser blokker som er $10 millioner, $20 millioner, $30 millioner. Og det er et område som er vel verdig fokus akkurat nå.
Plukker: Nød har vært et område som jeg tror mange kredittinvestorer har sett etter muligheter de siste årene ... tror du nød kommer til å gi flere muligheter?
Friedman: Du vet, vi vokste opp i de nødlidende virksomhetene der Mitch og jeg startet. Mitch var en konkursadvokat. Vi levde gjennom mange sykluser med nød. Det har en tendens til å være ganske syklisk. Det er forskjell på en nødlidende selger. Så et aksjefond som har innløsninger og må selge med en gang eller noen som har innflytelse og blir avviklet og et selskap som faktisk går inn i økonomisk nød. Jeg tror selskapene trekker hornene inn. Kupongrentene på gjelden de har utstedt har vært ganske lave nylig, paktbyrden er ganske løs. Så, faktiske nye konkurser? Ganske treg akkurat nå. Men prisdepresjon på mange kvalitetspapirer? Ganske bra.
Jeg vil også nevne at high yield-indeksen i dag er av høyere kredittkvalitet enn den var for et tiår siden, det er flere doble B-er, det er færre trippel-C-er, generelt høyere kvalitet på kreditt. Det betyr ikke at en nedgang i økonomien, selv om det teknisk sett kvalifiserer som en resesjon, for vi har to kvartaler med sammentrekning, som jeg forresten tror økonomien er sterk nok til å kunne absorbere. Men selv om du har det, betyr ikke det umiddelbart at du kommer til å få en flodbølge av nød. Du vil definitivt ha noen, det som først blir ristet ut av selskapene av lavere kvalitet som du kanskje ikke er interessert i for enhver pris, men vi får se på det. Akkurat nå har vi flere selgere av papir enn vi har kjøpere, og derfor er prisene ned mellom 15 og 20 poeng. Vi får se hva som skjer med hensyn til faktisk inngåelse av restruktureringer og reforhandlinger av økonomiske vilkår.
Plukker: Bare for å følge opp noe du nettopp sa. Den tekniske definisjonen av en resesjon: to kvartaler på rad med synkende BNP. Tror du økonomien er sterk nok til å støtte det? Negerer det ideen om en resesjon eller en tradisjonell resesjon?
Friedman: Du har noen som sier: "Å, forbrukerne er allerede i en lavkonjunktur." Vel, forbrukere står overfor høyere gasspriser, de står overfor høyere boliglånsrenter hvis de tilfeldigvis har behov for et nytt boliglån. Boligsalget går ned. Så i noen henseender ser vi sammentrekning i visse deler av økonomien. Vi ser varelageravviklinger med jevne mellomrom, men vi er ikke inne i en forferdelig lavkonjunktur. Vi har fortsatt en arbeidsledighet på under 4 %. Vi har fortsatt ledige stillinger som langt overstiger antallet personer som er tilgjengelige for å fylle disse jobbene. Og alt jeg sier er en beskjeden økning i arbeidsledigheten, en beskjeden nedgang i ledige stillinger, som etter mitt syn ikke kaster inn økonomien i noe lignende det vi hadde i 2008.
Kilde: https://www.cnbc.com/2022/07/20/canyon-partners-friedman-says-the-markets-can-handle-a-recession-and-hes-building-a-shopping-list. html