Etterlyser nye SPAC-regler og tips om PSLRA-endring

I flere måneder har SEC-formann Gary Gensler uttrykt bekymring over den voldsomme økningen av SPAC-er og har droppet teasere om økt håndhevelse som kommer. Nå er tiden for hovedarrangementet snart her. I følge styreleder Gensler bør kommisjonens veiledende prinsipp når den utarbeider foreslåtte regler for SPAC-er i de kommende månedene være – å låne fra Aristoteles – å "behandle like saker som like." Det vil si at kommisjonen bør bestrebe seg på å tilpasse SPACs struktur og regulatoriske forpliktelser nærmere med forpliktelsene til en standard IPO. 

Styreleder Gensler identifiserte tre interesseområder: informasjonsasymmetrier mellom tidlige og sene investorer, bruk av villedende eller uredelig informasjon i markedsføringsmateriell, og oppdatering av ansvarsregimer for å redusere interessekonflikter blant sponsorer og investorer. Når det gjelder hvordan kommisjonen vil oppnå disse målene, oppfordret styreleder Gensler SEC-staben til å utvikle nye foreslåtte regler innen våren 2022 og uttrykte støtte til ytterligere veier for private rettssaker mot SPAC "portvakter". Sistnevnte av disse endringene kan bety at man reduserer sikkerhetsbestemmelsene i Private Securities Litigation Reform Act (“PSLRA”), som har beskyttet SPAC-sponsorer fra sivilt ansvar for deres fremtidsrettede uttalelser.

Styreleder Genslers kommentarer gir den klareste visjonen til nå om hvordan kommisjonen vil forme SPAC-transaksjoner fremover og antyder at Gensler ønsker å verve både SEC og private saksøkere i dette arbeidet. Aristoteles kan ha mente for århundrer siden at "loven er fornuft fri fra lidenskap", men det ser ut til at SEC blir mer lidenskapelig (og spesifikk) om det forestående SPAC-nedslaget.

Early Bird (eller investor) får ormen

Som forklart i min forrige artikkel, 'SPAC-Tacular' vekst betyr mer håndhevelse fremover, SPAC-er er selskaper dannet uten kommersiell virksomhet hvis formål er å skaffe kapital for å erverve et annet selskap. Fordi SPAC er lite mer enn et navn med en robust bankkonto, kan en SPAC gjennomføre en børsnotering med mindre regulatorisk friksjon enn en tradisjonell børsnotering. Når SPAC har blitt offentlig gjennom sin strømlinjeformede børsnotering, legger den ut på neste fase av livssyklusen: identifisere og anskaffe et privat selskap – det såkalte «målselskapet». Hvis det er godkjent av SPAC-aksjonærene, kjøper SPAC målselskapet ved å bruke midlene samlet inn under børsnoteringen, selskapene fusjonerer, og—voila!—den nyopprettede driftsvirksomheten er notert på en offentlig børs. I tillegg, etter kunngjøringen av en fusjon, må SPAC gi sine offentlige aksjonærer muligheten til å løse inn sine aksjer til den opprinnelige prisen. For å oppveie det potensielle underskuddet på driftskapital etter denne innløsningsperioden, vil en SPAC ofte styrke balansen til det eventuelle driftsselskapet ved å bruke en privat investering i offentlig egenkapital – eller «PIPE» – der SPAC skaffer ytterligere kapital gjennom en salg av noen av sine offentlige aksjer til institusjoner eller velstående enkeltpersoner. Siden han ankom SEC i april 2021, har styreleder Gensler signalisert at kommisjonen var bekymret for å beskytte detaljinvestorer midt i SPAC-boomen som resulterte i SPAC-avtaler verdt 370 milliarder dollar i 2021. 

Et sentralt mål med SECs regulatoriske agenda er å åpne kilden til informasjon for detaljinvestorer som kjøper aksjer senere i SPAC-prosessen. I desember 2020, for eksempel, ga kommisjonen ut uformell veiledning om hva den anså for beste praksis for SPAC-avsløringer, som gikk ut på å gi detaljinvestorer mer innsikt i interessene til en SPACs sponsorer og hvordan SPAC evaluerte selskapet den planla å kjøpe. Veiledningen instruerer at i hvert stadium av SPACs livssyklus – fra SPACs børsnotering til fusjonen med målselskapet – skal SPACs sponsorer, direktører og ledere avsløre sine økonomiske insentiver (spesielt eventuelle konflikter mellom deres kompensasjon og interessene til de ansatte). SPACs aksjonærer), og forklare forretningsrasjonale bak deres valg av et målselskap. 

Styreleder Genslers kommentarer fra desember 2021 bringer i fokus hva slags informasjonsasymmetrier SEC vil søke å rette på, og identifiserer et spesielt trekk ved SPAC-finansiering som problematisk – PIPE-transaksjonen. Teoretisk sett er PIPE ment å gi en tilførsel av kontanter som SPAC kan bruke til å finansiere det nye driftsselskapet. Slik styreleder Gensler ser det, er imidlertid det typiske resultatet av PIPE-transaksjonen en privilegert klasse av investorer. Ofte er PIPE-investorene store, velstående institusjoner, og PIPE gir dem muligheten til å kjøpe aksjer i SPAC med rabatt rett før en sprutende fusjon med målselskapet. Denne fortrinnsrettstilgangen gir PIPE-investorer tidlig tilgang til informasjon om målselskapet, som de kan bruke til å selge aksjene sine akkurat når hypen rundt fusjonen når toppen. PIPE-investorer kan bruke denne informasjonsfordelen til å høste en fortjeneste ved å avlaste aksjene sine, og etterlate offentlige investorer med utvannede posisjoner.

Styreleder Gensler har bedt SEC-staben om anbefalinger for bedre avsløring «om gebyrer, anslag, utvanning og konflikter som kan eksistere i alle stadier av SPACs, og hvordan investorer kan motta disse avsløringene på det tidspunktet de bestemmer seg for om de skal investere. ” Selv om de eksakte konturene av kommisjonens holdning må vente til de ansattes forslag, er det sannsynlig at kommisjonen vil forsøke å styrke offentlige detaljinvestorer med den samme kunnskapen som institusjonelle PIPE-investorer besitter gjennom ytterligere avsløringer før små investorer bestemmer seg for å kjøpe aksjer. 

Ta av deg de rosefargede brillene (i SPAC Marketing)

Styreleder Gensler bemerket også at når de kunngjør det foreslåtte målselskapet, gir SPAC-er ofte markedet for sine aksjer med sofistikert markedsføringspraksis. Ofte, forklarte Gensler, kunngjør SPAC-er målet sitt med et glitrende lysbildekort, en bombastisk pressemelding eller støtte fra en elsket kjendis eller finansmann. Selv om disse første offentlige uttalelsene gir iøynefallende overskrifter, kommer de til kort de strenge avsløringene som SEC anser som avgjørende for informert investering. Faktisk, SPACs bruk av høyprofilerte påtegninger eller skinnende pressemateriale, forklarte Gensler, er i strid med et kjerneprinsipp i amerikanske verdipapirlover: at innsidere i et selskap – her SPACs sponsorer – ikke skal ha lov til å bruke ufullstendig markedsføringsmateriell for å tromme. øke etterspørselen etter aksjer før de nødvendige avsløringene når investorene.

SPACs antatte bruk av ufullstendig markedsføringsmateriell har vært et konsekvent fokusområde for SEC både i kommisjonens interaksjoner med spesifikke SPAC-er og generell veiledning utgitt til investorer. I mars 2021, for eksempel, utstedte SEC en investor som advarte mot farene ved å anta at en SPAC er en klok investering bare på grunn av glitter og glamour av kjendisengasjement. I juli 2021 torpederte SEC SPAC ledet av Bill Ackman, kjendisfinansmannen med en forkjærlighet for aggressive investeringer. Selv om SEC ikke ga detaljer om sine innvendinger mot transaksjonen, la det sikkert merke til at buzz rundt Ackmans SPAC nådde en feberhøyde blant detaljinvestorer hver gang Ackman antydet et potensielt mål. 

Nå ser SEC ut til å være klar til å ta tak i det den anser som SPACs feilaktige bruk av markedsføringsmateriale for å øke etterspørselen etter aksjer med konkrete forskrifter rettet mot SPACs som en klasse av investeringsbiler. Gensler oppfordret SEC-staben til å utvikle et mer omfattende avsløringsregime for SPAC-er når de kunngjør måloppkjøpet. Basert på Genslers kommentarer, vil SEC-forskrifter eller veiledning sannsynligvis kreve at en SPAC kommer med ytterligere avsløringer når den kunngjør et målselskap, og håpet er at en nøktern analyse av den langsiktige levedyktigheten til måloppkjøpet vil overdøve skryten. av en SPACs sponsorer, og lar dermed investorer ta en investeringsbeslutning uten å bli påvirket av en SPACs markedsføringshype. I praksis vil et mer krevende offentliggjøringsregime bety at SPAC-er vil bli tvunget til å utføre grundigere due diligence på potensielle mål for oppkjøp og kompilere en mer fyldig avsløring tidligere i prosessen.

Slå ned lukene – SPAC-er kan miste sikker havn for PSLRA

Et viktig tillegg til SECs egen håndhevelse er bruken av private saksøkere for å bekjempe verdipapirsvindel med søksmål mot SPAC-sponsorer. Selv om noen få private saksøkere har anlagt sak mot SPAC-er for angivelig villedende uttalelser om et målselskap eller for feilaktig opptreden som investeringsselskap, har saksøkernes bar vært roligere enn man kunne forvente så langt, gitt eksplosjonen av SPAC-er i 2021. 

En grunn til at SPAC-er i stor grad kan ha unndratt verdipapirgruppesøksmål er at de for tiden faller inn under safe-harbor-bestemmelsen i Private Securities Litigation Reform Act (“PSLRA”). I henhold til PSLRA safe harbor-bestemmelsen fastsatt i 15 USC § 77z–2, er utstedere i visse registreringer immune mot ansvar i sivile rettssaker for fremtidsrettede uttalelser om et selskaps utsikter, så lenge anslagene er gjort i god tro og er ledsaget ved en advarsel om at anslagene er usikre. Viktigere er at PSLRA ekskluderer fra safe harbor-uttalelsene som er gjort i forbindelse med en børsnotering eller de som er gjort av "blankosjekkselskaper." SPAC-er har imidlertid ikke tradisjonelt blitt ansett for å falle inn under noen av disse ekskluderingene, og fremtidsrettede uttalelser fra SPAC-sponsorer er dermed beskyttet av den trygge havnen. 

SEC har støttet å lukke dette tilsynelatende smutthullet. I april 2021 hevdet den daværende fungerende direktøren for SEC Division of Corporation Finance, John Coates, at SPACs fusjon med et mål var beslektet med en børsnotering og at SPAC-er ikke skulle være immune mot private rettssaker som påsto vesentlig feilinformasjon ved å finne dekning under PSLRAs trygge havn. 

Coates 'uttalelse inkluderte standardspråket om at hans tolkning av PSLRA ikke var en bindende uttalelse fra SEC, men bare hans personlige syn. Styreleder Gensler ser ut til å dele Coates vurdering og kan være klar til å gjøre det til kommisjonens formelle syn. I sine kommentarer fra desember 2021 advarte Gensler at det "kan være noen som forsøker å bruke SPAC-er som en måte å arbitrere ansvarsregimer." Sponsorene, regnskapsførerne og rådgiverne bak en SPACs oppkjøp av et målselskap, foreslo Gensler, bør være underlagt sivilt ansvar for utilstrekkelig due diligence eller vesentlig feilinformasjon, akkurat som garantister for en tradisjonell børsnotering. Gensler ba om anbefalinger fra SEC-staben om hvordan kommisjonen kan «bedre samordne insentiver mellom portvakter og investorer, og hvordan [den] kan adressere statusen til portvakters ansvarsforpliktelser». Til slutt vil kommisjonen sannsynligvis trenge Kongressens hjelp til å endre PSLRA for å ekskludere SPAC-er fra dens safe harbor-bestemmelser, og House Committee on Financial Services ga ut lovforslag som ville gjøre nettopp det. Likevel, skulle SEC innta en formell posisjon om at SPAC-sponsorer skulle møte større ansvar for sine potensielle uttalelser angående målselskaper, ville det gi et kraftig momentum for en endring i private verdipapirrettssaker som helt sikkert ville føre til flere rettssaker mot SPAC-innsidere. 

En Springtime SPAC-overraskelse

Med SEC sikte på 22. april 2022 som datoen da det håper å utstede en foreslått regel eller veiledning om SPAC-er, trenger ikke investorpublikasjonen å vente lenge før de finner ut nøyaktig hva SEC har planlagt. Hvis man leser tebladene i styreformann Genslers nylige bemerkninger, vil imidlertid våren 2022 sannsynligvis se at kommisjonen vil pålegge ytterligere avsløringskrav til SPAC-er angående deres struktur og potensielle interessekonflikter, dempe oppblåste markedsføringsstrategier og presse på for flere veier for private rettsinstanser til å saksøke en SPACs innsidere for deres fremtidsrettede uttalelser. Det gjenstår å se om endringer i kommisjonens holdning til SPAC-er setter et hakk i populariteten deres på Wall Street. Hvis – for å sitere Aristoteles en siste gang – «Vi er det vi gjentatte ganger gjør», viser SECs vedvarende fokus på SPAC-er, som kulminerte i styreformann Genslers nylige kommentarer, at kommisjonen har til hensikt å øve betydelig innflytelse over SPAC-markedet i de kommende månedene.

Anthony Sampson, en tilknyttet firmaet, hjalp til med utarbeidelsen av denne bloggen.

For å lese mer fra Robert J. Anello, besøk www.maglaw.com.