Blackstones gigantiske eiendomsfond står overfor en test

Blackstone (ticker: BX) beskriver Breit som en "eiendomsplattform av institusjonell kvalitet som bringer privat eiendom til inntektsfokuserte investorer." Nå som en av de største amerikanske eiendomsinvesteringsfondene, eier Breit nesten 5,000 eiendommer, for det meste flerfamilieboliger og varehus, samt eiendomsmidlene til Las Vegas hoteller/kasinoer, inkludert Bellagio og MGM Grand.

Selv om den ikke er børsnotert, selges den av store meglerfirmaer og finansielle rådgivere, med en relativt lav minimumsinvestering på $2,500. På bare fem år har Breit blitt en lukrativ del av Blackstones bransjeledende eiendomsfranchise, og genererte 1.8 milliarder dollar i gebyrer i fjor og 1 milliard dollar i de første seks månedene av 2022.

Den raske veksten kan ha en bakside. Det har den siste tiden vært bekymring for Breits utsikter, inkludert hvordan det er verdsatt og om investorinnløsninger vil øke fra lave nivåer. BofA Securities-analytiker Craig Siegenthaler estimerte i juli at nettostrømmer, eller salg minus innløsninger, i hovedsak har beveget seg til "break-even" etter innstrømninger på gjennomsnittlig 2 milliarder dollar i måneden de siste 18 månedene.

Som svar på analytikernes spørsmål om Breit på Blackstones inntektskonferanse i juli, sa administrerende direktør Stephen Schwarzman at Breit og andre Blackstone-tilbud gir "enorm verdi" til investorer, "som husker det og de setter pris på firmaet. Det bygger merkevaren vår. Det hjelper oss å samle inn penger.»

Nylig ser det imidlertid ut til at en mer uklar utsikt for Breit og andre Blackstone-detaljprodukter, som Blackstone Private Credit Fund, veier tungt. Blackstone lager, som til omtrent $102, er ned 30% fra toppen i november.

A Barron er analyse av Breit antyder at investorer bør være forsiktige og i stedet vurdere børsnoterte eiendomsinvesteringsfond, eller REITs, som ser mer attraktive ut. Breit har gått opp i pris i år mens offentlige REIT-er har gått ned. Breit har relativt høye avgifter, tilbyr begrenset likviditet, og er mer belånt enn sammenlignbare offentlige selskaper.

Blackstone sier at Breit har verdsatt dette året fordi sterke økonomiske resultater har mer enn oppveid virkningen av høyere renter. Den sier at Breit har "levert eksepsjonell ytelse" for investorer og er "eksepsjonelt godt posisjonert", gitt sitt fokus på leiligheter og varehus.

Leilighetene nyter godt av tosifrede husleieøkninger, og lageretterspørselen har vært sterk. "Dette er de beste grunnleggende tingene jeg har sett i disse to sektorene i hele min karriere," sa Blackstone-president Jonathan Gray på et nylig webinar.

Breits gebyrer er sammenlignbare med sine private institusjonelle eiendomsfond, og Blackstone sier Breits innflytelse er beskjeden i forhold til mange private eiendomsfond.

Et av Breits store salgsargumenter, en distribusjonsavkastning på omtrent 4 %, er over REIT-gjennomsnittet på rundt 3 %. Men fordelingen er ikke fullt ut tjent basert på et sentralt REIT-kontantstrømmål. Distribusjonsavkastningene varierer noe mellom de fire aksjeklassene.

Breit skiller seg fra offentlige REIT-kolleger som

Prologis

(PLD),

Midt-Amerika leilighetssamfunn

(

MAA

), Og

AvalonBay -fellesskap

(AVB), som kan kjøpes og selges på offentlige markeder. Breit er den eneste kjøperen av sine aksjer og begrenser månedlige innløsninger til 2 % av fondets netto aktivaverdi og kvartalsvise innløsninger til 5 %.

Breit sier at aksjene deres bør anses å ha "begrenset likviditet og til tider kan være illikvide." Breit har møtt alle innløsningsforespørsler siden oppstarten. Med tilførsler som totalt har vært på rundt 35 milliarder dollar i løpet av de 18 månedene som slutter 30. juni, har fondet vært på kjøpet. For eksempel har Breit og et annet Blackstone-fond en avtale på 13 milliarder dollar å kjøpe en av de største eierne av boliger for studenter,

Amerikanske campussamfunn

(ACC), som forventes å stenge i løpet av de neste dagene.

Breits vekst har vært drevet av utmerket porteføljeutvalg og god avkastning. Nesten 80 % av eiendelene er i utleieleiligheter og industrieiendommer, inkludert varehus rettet mot e-handel, som har vært de to sterkeste eiendomssektorene de siste årene.

Breits totale avkastning har vært i gjennomsnitt 13.5 % i året siden oppstart, sammenlignet med 7 % for Vanguard Real Estate (VNQ), et børshandlet fond hvis beholdning domineres av de største offentlige REIT-ene. "Det har gjort en fantastisk jobb med å velge sektorer," sier Dave Bragg, analytiker ved Green Street, et uavhengig eiendomsforskningsfirma.

Breits verdi har holdt seg oppe under nedfallet i finansmarkedene og i den offentlige REIT-sektoren i år. Breits totale avkastning i år til og med juni har vært rundt 7 %.

På den annen side hadde Vanguard ETF en negativ totalavkastning på 13 % til slutten av juli, mens sammenlignbare offentlige REIT-er som Prologis, AvalonBay og

Camden Property Trust

(CPT) er av 15 % eller mer basert på totalavkastning. Breit har lidd bare tre måneder nede siden oppstarten i januar 2017.

Breit kan stige mens sammenlignbare offentlige selskaper faller fordi den sporer private eiendomsmarkeder, som kan bevege seg saktere enn mer volatile offentlige markeder. Blackstone priser fondet månedlig basert på dets økonomiske resultater og andre faktorer, inkludert renteendringer.

Blackstone peker på den sterke ytelsen til Breits portefølje – netto driftsinntekter var opp 16 % i første halvår 2022 – for den positive avkastningen i år. Offentlige REITs har også rapportert gode resultater, men aksjene deres har falt på grunn av høyere renter og bekymringer om en resesjon.

"Når offentlige REITs handler med rabatter til den underliggende verdien av eiendelene deres, er det en stor kjøpsmulighet," sier Bragg fra Green Street. "Vi tror ikke investorer bør kjøpe i de private markedene når de offentlige markedsmulighetene er så store."

Han beregnet at de store offentlige REIT-ene i gjennomsnitt handlet nylig med omtrent 15 % rabatt på netto aktivaverdier.

Som et alternativ til Breit kan investorer vurdere veldrevne offentlige alternativer som Prologis, en ledende eier av varehus, eller multifamilie REITs som AvalonBay eller Mid-America Apartment Communities. Barron er skrev positivt om leilighet REIT-sektoren nylig.

Innløsningsforespørsler fra Breit-investorer ser ut til å ta seg opp. Siegenthalers analyse viste at salget omtrent samsvarte med innløsninger. "Gitt at Breit genererte 9.8 milliarder dollar i tilsig i første kvartal 2022 (3 milliarder dollar pluss per måned), var det faktum at strømmene kan ha avtatt til break-even overraskende og skjedde tidligere enn vi forventet," skrev han. Han har likevel en Kjøp-rating på Blackstone og forventer at detaljhandelen til Breit og andre kjøretøy vil akselerere igjen i en bedring.

Blackstone bemerket på sin nylige resultatkonferanse at investorer ba om innløsninger på 2.9 milliarder dollar fra detaljhandelsfondene, inkludert Breit, i løpet av andre kvartal.

Blackstone sier at den ikke er bekymret. "I denne perioden med ekstrem markedsvolatilitet er en nedgang i innsamlingen ikke overraskende, men Breit nettostrømmer er fortsatt positive på bakgrunn av sterke resultater," sier selskapet Barron er.

På spørsmål om konferansen i juli hvordan det ville håndtere en periode med innløsninger utover innløsningsgrensene, pekte Gray, som bygde firmaets eiendomsimperium, på en "betydelig likviditetsmengde" hos Breit. Gray selv investerte nylig 50 millioner dollar i fondet.

Keefe, Bruyette & Woods-analytiker Robert Lee skrev tidligere i år at alternative forvaltere er ivrige etter å tiltrekke seg «låst kapital» fra individuelle investorer. Selv om det ikke er et problem når tidene er gode, sa han, "det er en risiko for at individuelle investorer i tider med stress kan innse at de ikke er så fornøyde med mangelen på tilgang til kapitalen deres."

Breit pålegger en årlig basisavgift på 1.25 % av netto eiendeler og har en insentivavgift på 12.5 % av den årlige totalavkastningen dersom den oppnår minst 5 % avkastning. Bragg anslår at Breits gebyrer er to til tre ganger høyere enn offentlige REITs og fond, avhengig av kjøretøyet valgt av investoren.

Breit hadde en netto aktivaverdi på 68 milliarder dollar – tilsvarende en aksjemarkedsverdi – og en total verdi inkludert gjeld på 116 milliarder dollar ved utgangen av juni. Breit beregner belåningsgraden til 42 % - gjeld delt på total verdi. Sammenlignbare offentlige REIT-er er omtrent halvparten av dette nivået. Fondet hadde 46 milliarder dollar utestående gjeld ved utgangen av første kvartal, mens en tilsvarende størrelse Prologis hadde 18 milliarder dollar.

Ingen offentlige REIT-analytikere følger Breit. Den gir ikke ut pressemeldinger om inntekter eller holder kvartalsvise telefonkonferanser. Den arkiverer kvartalsvise 10-Qs og årlige 10-Ks, men dens regnskaper, som for offentlige REITs, er komplekse.

REIT-investorer ser på nettoinntekter, men fokuserer mer på andre tiltak som midler fra driften og midler tilgjengelig for distribusjon, som legger til betydelige avskrivningskostnader. Tanken er at mesteparten av avskrivningen er en fantom ikke-kontant utgift siden den underliggende eiendommen ikke faller i verdi.

Breit, i motsetning til de fleste store offentlige REITs, har operert i minus basert på nettoinntekt. Det tapte mer enn $800 millioner i hvert av de siste to årene basert på generelt aksepterte regnskapsprinsipper, eller GAAP, og rundt $650 millioner i de første seks månedene av 2022.

For 2021 beregnet det midlene som var tilgjengelige for distribusjon til 1.3 milliarder dollar, men det dekket ikke utdelingene til aksjonærene på 1.6 milliarder dollar. Omtrent halvparten av Breit-eierne reinvesterte distribusjonene sine i fjor, noe som reduserte kontantutlegg.

Breits beregning av midlene som er tilgjengelige for distribusjon, et ikke-GAAP finansielt mål, ekskluderte 1.8 milliarder dollar i administrasjons- og incentivhonorarer betalt til Blackstone i 2021. Årsaken er at betalingene ble gjort i Breit-aksjer i stedet for kontanter. Men gebyrer er gebyrer uavhengig av om de betales på lager eller kontanter. Breit kjøper tilbake aksjer betalt til Blackstone, noe som betyr at Blackstone effektivt får penger. Breit inkluderer administrasjons- og incentivhonorarer som en utgift i sin beregning av GAAP-nettoinntekten.

Breit-distribusjonen er nesten alt en avkastning på kapital på grunn av tapene. Derimot betaler de fleste store REIT-er utbytte i det minste delvis fra nettoinntekt.

Blackstone sier at Breits nettoinntekt er deprimert av større avskrivningskostnader i forhold til offentlige REITs. Den høye avskrivningen resulterer i en skattemessig fordelt distribusjon, som kommer investorene til gode, heter det. Breit sier at den har fullt ut finansiert distribusjonen fra kontantstrøm fra driften, en GAAP-verdi som ekskluderer administrasjons- og insentivavgifter, siden starten.

I løpet av de første fem årene har Breit scoret, takket være smarte sektorallokeringer og et eiendomsmarked. Men med en høy pris og høye avgifter, kan det være vanskelig å gjenta den historiske avkastningen og slå de offentlige REIT-ene. Og det har ennå ikke blitt testet i en vedvarende økonomisk nedgang eller en periode med netto innløsninger.

Ta kontakt på Andrew Bary kl [e-postbeskyttet]