En endring i filosofien hos Fed er for lengst på tide – del to

Denne uken har jeg kort stykke ved NRO svarer på Bill Dudleys Bloomberg-spalte, Hva kan gå galt for Federal Reserve i 2023? Fordi så mye kan gå galt, fungerer denne spalten som Andre del.

NRO-stykket har to hovedpunkter. For det første bør Fed slutte å se økonomisk vekst som fienden. Vekst forårsaker ikke i seg selv inflasjon. For det andre er det rikelig med bevis for at Fed slutter å basere pengepolitikken på Phillipskurven, den antatte avveiningen mellom inflasjon og arbeidsledighet.

Det argumenterer også for at vi økonomer har en tendens til å komplisere ting for mye.

Som lykken ville ha det, akkurat da jeg sendte det ferdige produktet til NRO, gjorde Lawrence Summers sitt beste for å bevise at jeg hadde rett. Fra noe tropisk sted, fortalte Summers til Bloomberg TV at han er begeistret over at Fed endelig kom frem til hans syn på inflasjon. Han er spesielt fornøyd Fed erkjenner nå eksplisitt at det vil "Det må økes arbeidsledighet for å holde inflasjonen nede," og at "avveiningen ikke er mellom arbeidsledighet og inflasjon, men mellom arbeidsledighet og nivået på forskanset inflasjon."

Grunnfestet inflasjon refererer vanligvis til inflasjon som holder seg lenger enn den ellers ville gjort, fordi folk forventer at prisene fortsetter å stige. Kanskje Summers betyr noe annet, men den trosser all fornuft og ignorerer utallige offentlige uttalelser i løpet av de siste to årene for å påstå at Fed akkurat nå kommer rundt viktigheten av å styre inflasjonsforventningene.

Uansett, som jeg påpekte i NRO-stykket, en verden av negative erfaringer og bevis eksisterer nå på denne antatte avveiningen mellom inflasjon og arbeidsledighet. I beste fall kan det være et ustabilt kortsiktig omvendt forhold mellom de to variablene, en avhengig av ulike økonomiske faktorer til forskjellige tider.

Og selv der et slikt forhold eksisterer, følger det fortsatt ikke at pengepolitikken effektivt kan utnytte det. (Hvor mange bedriftseiere vet du som sparker folk fordi øker Fed sitt rentemål? I beste fall vil eventuelle effekter på sysselsettingen ta tid.)

Holder vi oss til spørsmålet om selve forholdet, her er et utdrag fra et NBER-papir fra 2020 som prøver å komme til bunns i "puslespillet", der puslespillet er den allment anerkjente mangelen på et omvendt forhold mellom arbeidsledighet og inflasjon:

Arbeidsledigheten har gått fra under 5 prosent i 2006-07 til 10 prosent ved utgangen av 2009, og tilbake til under 4 prosent de siste par årene. Disse svingningene er like store som noen opplevde av den amerikanske økonomien i etterkrigstiden. Derimot har inflasjonen vært like stabil som alltid, med kjerneinflasjon nesten alltid mellom 1 og 2.5 prosent, bortsett fra korte anfall under 1 prosent i de mørkeste timene av den store resesjonen.

Denne snutten er toppen av isfjellet. Den utelater tidlig etter andre verdenskrig (før-Stagflasjon) debatter om den antatte avveiningen, og det berører ikke inflasjonen "utholdenhet"debatt. Denne siste problemstillingen viser til det faktum at, for minst den store moderasjonsperioden, har det vært umulig å bruke arbeidsledighet – eller noen annen makrovariabel – for å forbedre en inflasjonsprognose. De beste måten å forutsi inflasjonen har vært å bruke "naiv prognose," den som sier "til enhver tid vil inflasjonen være den samme i løpet av neste år som den har vært det siste året."

Ingenting av dette er hemmelig, og mitt NRO-stykke lenker til annen forskning og uttalelser fra Fed-tjenestemenn som erkjenner disse problemene. (For alle som er interessert i hvordan man bruker en modell for å demonstrere det der is et omvendt forhold, her er en NBER-artikkel fra 2013.)

Et mer praktisk problem med pengepolitikken – et som jeg utelot fra NRO-delen selv om Bill Dudleys artikkel godt demonstrerer det – er å måle det totale prisnivået. Dudley argumenterer "Vareprisveksten vil sannsynligvis underskride den underliggende trenden i 2023," og Fed vil måtte fokusere på å få "tjenesteinflasjonen i sjakk."

Problemet er at Fed bare kan prøve å bremse kredittveksten for hele økonomien. I praksis vil det derfor kreve å gjøre kreditt dyrere for å følge Dudleys resept alle (og sette folk uten jobb) i håp om at prisene i tjenestesektoren faller.

Dette scenariet er veldig likt det Fed møtte da inflasjonen begynte å stige i april 2021 og hva den sto overfor slutten av 2022. Det er nemlig bare en håndfull utgiftskategorier som ofte har drevet hoveddelen av de totale prisøkningene. Dette fenomenet forlot i hovedsak Fed i posisjonen til å prøve å bremse den generelle kredittstrømmen i økonomien fordi for eksempel bensinprisene var uvanlig høye. Og det er et åpenbart problem.

Det burde i hvert fall være. Men mange økonomer, inkludert Dudley, ser ut til å være helt greit med å klemme ned på alles kreditt i håp om at det bare påvirker de bransjene med uvanlig høye prisstigninger.

Det er absolutt ingen grunn til å tro at denne tilnærmingen ville fungere, spesielt på kort sikt, og spesielt i de tilfellene der pandemipolitikken drev prisendringene. Fed har rett og slett ikke spesielt gode prissettingsevner for spesifikke bransjer. Pengepolitikken er et sløvt instrument, og den er impotent i møte med tilbudssjokk-drevne prisendringer.

På en positiv note, denne siste episoden av inflasjon demonstrerer mange av grunnene til at Fed ikke bør målrette priser i det hele tatt.

Selv tilhengere av inflasjonsmål må innrømme å målrette kortsiktige bevegelser i energiprisene, eller i tjeneste- eller matsektoren, er ikke det samme som å målrette inflasjon. Å føre pengepolitikk basert på denne typen endringer gir lite mening teoretisk eller empirisk, og det er i konflikt med Feds nåværende offentlige oversettelse av mandatet. (Fed omtaler prisnivået som et "bredt mål for prisen på varer og tjenester kjøpt av forbrukere. »)

Fed ville oppnå mye bedre resultater hvis den førte politikk basert på noen av disse ideene. For eksempel ville politiske utfall være bedre hvis Fed justerte sin holdning basert på ideen om at vekst gjør det ikke forårsake inflasjon, prisnivået bør fall når forholdene tilsier det, bør pengeinnstramminger være unngås under negative tilbudssjokk, og alt pengepolitikken regelmessig kan gjøre er å påvirke det langsiktige nominell verdien av økonomien.

Denne typen skifte ville krever at Fed er mye mer passiv, så det er fornuftig at Fed motstår å flytte til et slikt rammeverk.

I mellomtiden, men svaret på Bill Dudleys spørsmål – Hva kan gå galt for Federal Reserve i 2023? – forblir «alt».