5 grunner som forårsaker smerte i slitende EM-gjeldsmarkeder

Renteinvestorer pleie tunge mark-to-market-tap i 2021. For mange gjeldseiere i fremvoksende markeder har det vært enda verre. EM-gjeld er en av de dårligste aktivaklassene så langt i år. Invesco sineIVZ
Emerging Markets USD Sovereign Bond ETF (PCYPCY
) har falt 30 % hittil i år, og VanEcks JP Morgan EM Local Currency Bond ETF (EMLC)EMLC
) har falt nær 16 %. Svært få utstedere av statsgjeld har blitt spart.

Flere krefter har konspirert for å forårsake så utbredt smerte.

Høyere renter i USA

Amerikanske obligasjonsrenter har delvis skylden. Kortsiktige og langsiktige renter har skutt høyere som svar på økende inflasjonspress. Amerikanske statsobligasjoner fungerer som en markedsreferanse, med avkastningen på obligasjoner fra andre statlige utstedere notert som en spread til amerikanske statsobligasjoner. En av grunnene til at gjeld i fremvoksende markeder i dollar har prestert dårligere enn gjeld i lokal valuta, er den alvorlige reserven i statsrentene.

10-årsrenter i USA har mer enn doblet seg i 2022, og steg fra 1.5 % til over 3 %, noe som forårsaker tap for innehavere av stats-, bedrifts- og boliglån. Bloomberg Barclays Aggregate Bond ETF (AGGADJ
) har mistet mer enn 10 % siden starten av året. En god del av tapene for EM-gjeldsinvestorer har kommet fra endringen i amerikanske renter.

Negativ effekt av amerikanske dollarstyrke

Økningen i amerikanske renter, sammen med trygge havn-strømmer, har tiltrukket utenlandske investorer til amerikanske dollar-aktiva. Dollaren har styrket seg mot nesten alle valutaer i år og handles nær et høyest på flere tiår. Som et resultat er valutaer fra mange utviklede og fremvoksende markeder nær sine laveste nivåer gjennom tidene.

Selv om det burde være bra for de økonomiene som er eksportdrevne, fører det også til inflasjon ettersom importerte varer blir dyrere. En nedadgående valutaspiral er en spesiell bekymring for investorer i EM-utstedte dollarobligasjoner.

Sentralbanker i EM har reagert på overpresset med strammere pengepolitikk for å håndtere gjennomslag til innenlandske priser av svakere valutaer. Hurtig svekkede valutaer og høy valutavolatilitet kan også generere betydelige dislokasjoner i en økonomi og undergrave finansiell og politisk stabilitet.

Den økonomiske veksten er på vei ned

En nedgang i utviklede og fremvoksende økonomier er i gang. Frykt for lavkonjunktur legger et nedadgående press på råvareprisene, spesielt i industrielle metaller som kobber. Mange vekstmarkedsøkonomier er fortsatt eksportdrevne og svært følsomme for endringer i vekst og verdien av råvarer.

Selv om vekstutsiktene forverret seg, vil sentralbankene sannsynligvis forlenge renteøkningssyklusene, og flytte pengepolitikken dypere inn i krympende territorium. Råvareprisene steg etter Russlands invasjon av Ukraina, men de fleste har senere returnert til førkrigsnivå eller falt enda lavere på grunn av forventninger om en nedgang i global etterspørsel.

Forverrede bytteforhold fra lavere eksport for noen EM-økonomier fører ofte til svakhet i valutamarkedet, noe som bidrar til å presse inflasjonen høyere, og oppfordrer sentralbanker til å svare med å heve renten. EM-eiendeler – både gjeld og egenkapital – gjør det vanligvis bedre når den globale økonomien ekspanderer, ikke krymper.

Global kredittspread øker

Det er ikke bare en rentekomponent i EM-gjeld, men også en kredittkomponent. I motsetning til amerikanske statsobligasjoner som er AAA-rated, er gjeld fra de fleste EM-land vurdert til lav investeringsgrad (BBB) ​​eller høyavkastning (BB eller lavere).

I en verden der kapitalallokatorer flytter fra en aktivaklasse til en annen på jakt etter mest mulig avkastning for minst mulig risiko, vil EM-obligasjoner lide under et ekspanderende kredittspreadmiljø. En fersk rapport fra Barclays for institusjonelle investorer fremhever at relative verdivurderinger til forfall og ratingmatchede amerikanske likemenn fortsatt ikke inviterer. De bemerker at historisk sett er EM-obligasjoner med investeringsgrad rike sammenlignet med amerikanske selskapsobligasjoner, og EM-høyrentendegjeld er ikke like billig for amerikanske motparter. Mens EM-obligasjoner har repriset, så har alt annet.

Økt geopolitisk risiko

Det vil alltid være geopolitisk risiko i markedene. Investorer tar disse risikoene i betraktning når de verdsetter finansielle eiendeler. Det er når investorer blir overrasket over noe de ikke så komme at volatiliteten øker. Russlands invasjon av Ukraina er et eksempel. Risikoen for en konflikt var i ferd med å bygge seg opp, men få analytikere og investorer trodde konflikten ville eskalere så raskt og til det punktet at den ville forårsake en global energikrise.

Internasjonale handelskart tegnes på nytt og resultatet vil ha en varig effekt på økonomien i EM-landene og geopolitikken. Investorer er bedre til å håndtere risiko enn usikkerhet. Akkurat nå har usikkerhet rundt situasjonen i Russland skapt et enormt spekter av mulige utfall, og investorer krever mer risikopremie for å ta høyde for potensielle negative og "hale"-utfall. EM-gjeld, spesielt fra land direkte påvirket av krigen, er ekstremt sårbar for slike uforutsigbare krefter.

Volatilitet i det amerikanske rentemarkedet

Implisitt volatilitet i det amerikanske finansmarkedet, målt ved MOVE-indeksen, har klatret til det høyeste nivået siden den pandemi-induserte panikken våren 2020. Rekordnivået av implisitt og realisert volatilitet har smittet over på obligasjoner i fremvoksende markeder, noe som har forårsaket investorer å kreve større risikopremier.

Risikoaversjon, kapitalutstrømninger og volatilitet i rente- og valutakurser har sendt én måneds realisert volatilitet i EM 10-års lokale gjeldsmarkeder (målt av et utvalg av 13 land) hoppet til i underkant av to ganger volatiliteten i USAs statskasse, ifølge Barclays . Det nivået er nær toppen av de tidlige stadiene av pandemien. Barclays hevder at det er variasjonen i amerikanske renter snarere enn nivået på amerikanske statsrenter som driver stresset i fremvoksende markeder.

Uroen i gjeldsmarkedet i fremvoksende markeder kan fremheves ved å se på noen få land mer detaljert:

Ukraina

Ukrainas kamper er tydelige: Russlands invasjon har begrenset handelen, forstyrret dagliglivet og knust økonomisk vekst. Situasjonen er så alvorlig at landet prøver å utsette betalinger på utenlandsgjeld. Kyiv ønsker å oppnå en avtale med obligasjonseierne innen 15. august som innebærer en to-års betalingsstopp.

Obligasjonseiere har dumpet sine beholdninger, noe som gjør Ukraina til blant de dårligste utstederne av statsgjeld i amerikanske dollar. Ukraina har rundt 25 milliarder dollar utestående utenlandsgjeld, så det er en betydelig utsteder. Dets dollarobligasjoner med forfall i 2028 gir 58 % og handles rundt 20 cent på dollaren, ned fra over pari før Russlands invasjon i februar. Til tross for internasjonal støtte, forventes innehavere av ukrainsk gjeld å ta et betydelig hårklipp i en restrukturering.

Colombia

Colombias obligasjonsmarked har lidd under valget av en venstreorientert regjering og dens planer om å eliminere ny råoljeleting. Råolje står for mer enn 30 % av landets eksport. President Petro søker også å utvide sosiale programmer og pålegge høyere skatter på de velstående. Investorer har også stemt, og har slått prisen på obligasjoner i lokal valuta og amerikanske dollar.

Prisen på den lokale valutaen 7.25 % obligasjon med forfall i 2050 har falt fra 86.1 ved inngangen til året til en nåværende kurs på 57.1, noe som gir obligasjonseierne en negativ avkastning på 33 %. 2050-obligasjonen gir nå 13 %, opp fra 8.5 % i januar. Utenlandske investorer har klart seg enda verre. Den colombianske pesoen har kastet 6% av verdien til amerikanske dollar. En svak valuta og inflasjon som nærmer seg 10 % trigget sentralbanken til å heve renten med 150 bps i slutten av juni.

Colombias amerikanske dollar-denominerte obligasjoner har falt i pris på grunn av økningen i amerikanske renter og økte kredittspreader. Den BB-vurderte kupongobligasjonen på USD 6.125 % med forfall i 2041 har falt til 78 cent på dollaren, ned fra en kurs på 103 i januar. Renten på den obligasjonen er nå 8.5 %, opp fra 5.85 %. Innehavere sitter på et YTD-markedstap på 21 %.

Colombiansk gjeld blir rammet fra alle vinkler: en nedgang i veksten, politisk uro, en sterk dollar og en generell økning i kredittrisikopremien.

Ungarn

Ungarn har et av verdens dårligste obligasjonsmarkeder i lokal valuta. Fitch kalte det et av de mest sårbare europeiske landene på grunn av eksponeringen for russisk gass. Landet har et lavt nivå av valutareserver, og driftskontoen har økt. Kjerneinflasjonen steg til 13.8 % på årsbasis i juni, noe som fikk sentralbanken til å heve renten med 200 bps til 9.75 % tidligere denne måneden. En pågående strid med EU om rettsstatsspørsmål truer fremtidig finansiering. Depresieringspresset på forinten har forårsaket et verditap på 15 % i forhold til amerikanske dollar. Det er tydeligvis mye motvind for Ungarn for tiden.

Den økonomiske og politiske usikkerheten har sendt obligasjonsinvestorer løpende. Obligasjonen på 3 % 2041 i lokal valuta har kollapset fra 78 cent på dollar til 51 cent i år. En endring i sentimentet krever stabilisering av forinten og en løsning på energikrisen som plager hele Europa.

Suverene EM-gjeldsinvestorer slikker sårene sine og venter på en snuoperasjon i det ytre miljøet som har forårsaket ødeleggelser i obligasjonsmarkedet. Når disse kreftene avtar, bør presset på EM også avta.