Kryptobørser retter blikket mot den søvnige fremtidsindustrien

Den amerikanske futuresindustrien er treg til å endre seg og har sett sitt fotavtrykk konsolideres rundt færre firmaer gjennom årene. Antall futures commodity merchants (FCM-er) per siste periode, mars 2022, var 61 firmaer, sammenlignet med 64 i 2017, 116 i 2012 og 171 i 2007. FCM-er er dedikerte firmaer som kan handle på derivatbørser.

Mye av denne konsolideringen var regulatorisk drevet under oppsyn av Gary Gensler, den samme mannen som nå sitter ved roret til US Securities and Exchange Commission (SEC). Gensler ledet Commodity and Futures Trading Commission (CFTC), derivatindustriens primære regulator fra 2009-2014. Nå, med lanseringen av CME Group
CM forlengelse
bitcoin-futures i 2017 og andre kryptofutures og opsjonskontrakter i de påfølgende årene, fikk kryptoderivater fotfeste i USA og validerte hypotesen om at institusjoner har en jevn appetitt på handel med kryptofutures, og driver så mye som 6.7 milliarder dollar daglig volum i år. Åpen rente for CME-kryptofutures – kapital bundet opp for å støtte futureshandelsaktivitet – har variert mellom 2 og 7 milliarder dollar så langt i år.

Denne honningpotten har fanget øyet til kryptobørser.

Blod i vannet

Tre oppkjøp av CFTC-regulerte enheter i løpet av de siste 18 månedene av FTX.US, det amerikanske datterselskapet til Bahamas-baserte FTX, av den børsnoterte giganten Coinbase (NYSE: MYNT), og av CBOE utveksling illustrere hvordan nyhetene om CME Groups kryptosuksess reiste raskt. Disse firmaene pluss kryptobørsene Kraken, Gemini og Coinbase ønsker å popularisere handel med kryptoderivater på detaljistnivå.

Et av deres større mål er å se USA fange en stor del av kryptoperpetualene og futuresmarkedene – to typer derivatkontrakter – som i dag handles på kryptobørsen Binance og uregulerte børser i utlandet.

Heldig for amerikanske kryptobørser, CFTC under styreleder Rostin Behnam kommunisert til kongressen tidlig i år byråets forespørsel om midler til å ha en større rolle med å overvåke spotkrypto i tillegg til kryptoderivater. Byrået ønsker tydeligvis å ha muskler til å håndtere denne voksende industrien.

Kanarifugl i kullgruven

Disse torvkampene strømmer nå ut i det åpne. Et forslag fra FTX.US fra mars 2022 om å endre firmaets CFTC-lisens og bli autorisert til å tilby marginderivater til privatkunder ligger nå foran CFTC og venter på godkjenning. I lekmannsvilkår vil disse kontraktene la investorer av Robinhood-typen låne midler for å foreta gired innsatser på fremtidige prisbevegelser på eiendeler som bitcoin eller eter. Belønningen kan være betydelig, men det kan risikoen også.

Mye av den tradisjonelle futuresindustrien protesterer iherdig mot dette spesielle forslaget slik det er nå, og ser det som en trojansk hest som vil gi FTX.US spillerom til å forfølge vekst i enhver aktivaklasse, ikke bare krypto.

Den første av to kamper i mai måned om dette forslaget fant sted i forrige uke. FTXs administrerende direktør Sam Bankman-Fried dukket opp for Representantenes huss landbrukskomité og fikk selskap av administrerende direktører for den Chicago-baserte CME Group, den Atlanta-baserte Intercontinental Exchange (ICE) og Futures Industry Association (FIA).

En synlig sint Terry Duffy, CME Groups administrerende direktør, kom ut med skytevåpen under hans første fem-minutters vitnesbyrd mot FTX.US-forslaget mens han satt bare centimeter unna Bankman-Fried:

"Under falske påstander om innovasjon som er litt mer enn kostnadsbesparende tiltak, foreslår FTX et clearingregime for risikostyring som vil injisere betydelig systemrisiko i det amerikanske finanssystemet."

Etter den første salven brukte Duffy omtrent alle spørsmål som ble stilt av komiteen for å gi flere grunner til hvorfor FTX.US-forslaget var en dårlig idé og hvorfor CFTC ikke skulle gjennomføre (og kongressen ikke skulle la det utføre) dette type tolkning av mandatet til å regulere futuresaktivitet. Mr. Duffys stemme gjenspeilte at det haster og bekymret, mens stemmen til Bankman-Fried fremstod som sammensatt og saklig.

Noen av de spesifikke punktene som ble reist av CME Group og støttet mesteparten av tiden av ICE og FIA under høringen, inkluderte:

• Direkte-til-investor-modellen der utveksling ombord av klienter uten hjelp fra FCM-er er dårlig for forbrukerne (selv om CME Group innrømmet at den også hadde fulgt samme modell inntil den etter sigende ble beordret av CFTC til å forlate den)
• Automatisk likvidering av kunder når de har nådd et marginoppkall er ikke bra for investorer og kan øke fallende salg
• FTX.US har minst én backstop-leverandør for å skaffe likviditet når det er nødvendig, men den ordningen mangler klarhet eller en bindende forpliktelse fra denne enhetens side
• Forslaget har analytiske hull som viser dets mangel på grundighet etter risikostyring og etterlevelsespraksis under det som kalles Principles for Financial Markets Infrastructures (PMFI)

Listen over innvendinger mot forslaget var lang og speilet hva tradisjonelle finansfirmaer og advokatgrupper tok opp i sine kommentarbrev på CFTC-siden innen fristen 11. mai. De fleste institusjonelle kommentarbrevene var korte, én til fire sider. Kommentarbrevet fra CME Group var i en egen kategori på mer enn 40 sider.

Omvendt mottok CFTC hundrevis av brev fra detaljbrukere - de fleste til støtte for forslaget - og mange institusjonelle brev til støtte som de fra kryptobørsen Gemini, handelsfirmaene Susquehanna, Virtu og DRW
DRW
, og investeringsselskapet Softbank. Argumentene for forslaget berømmet ting som:

• Direkte-til-investor er bra og ønskelig
• En risikostyringstilnærming som kontrollerer tilstrekkelige midler 24/7/365 hvert sekund er bedre til å svare på markedsrisiko enn nåværende løsninger, og den lar regulatorer se eksponeringer når som helst
• Auto-likvidering er kamptestet og fungerer etter hensikten
• Flere valgmuligheter – CME Group har et de-facto kryptoderivatmonopol i USA – er en god ting og er nødvendig
• Gratis markedsdata i FTX.US-forslaget er bra med tanke på at data er big business for de fleste børser ($152 millioner datainntekter på $1.3 milliarder Q1 2022-inntekter for CME Group); med gratis data er det større åpenhet og lik tilgang til innsikt

I løpet av neste mai-kamp – en 25. mai live CFTC-rundebord fra 9:30 til 4:00 ET – vil akademikere, industrideltakere og andre kunne gjøre sine stemmer hørt for og mot tiltaket. Vi forventer mer intens innsats fra CME Group og likesinnede etablerte futuresfirmaer og advokatgrupper som ber om en avvisning av forslaget eller i det minste en betinget godkjenning med flere grenser og krav før det implementeres.

I forkant av høringen i morgen, gjentok en talsperson for CME Group Forbes noen av Duffys høringskommentarer, at "FTX foreslår et 'risikostyring lite' clearingregime som vil injisere betydelig systemrisiko i det amerikanske finanssystemet." Videre la de til at godkjenning av forslaget ville resultere i fjerning av opptil 170 milliarder dollar tapsabsorberende kapital fra det clearede derivatmarkedet, og «eneste viktigere» at det ville eliminere modellen med gjensidig risiko og kapitalkrav til markedsdeltakere. FTX har ennå ikke svart på en forespørsel om kommentar.

Nøkkelfunksjoner

CFTC har ikke bestemt seg for om den vil støtte FTX.US-forslaget og har ønsket alle tilbakemeldinger velkommen, men bare det faktum at de har engasjert seg med FTX.US i løpet av "ti tusenvis av timer" og utvekslet mer enn tusen dokumenter, som nevnt av Sam Bankman Fried forrige uke betyr at kommisjonen tar forslaget på alvor.

Disse utsiktene til endring er sannsynligvis årsaken til at CME Group er så sterkt imot forslaget. Duffys bønner til medlemmene av landbrukskomiteen og separat til leder David Scott (D-GA) under avsluttende bemerkninger avslørte et nivå av desperasjon som sjelden sees. Å kalle det en eksistensiell trussel mot CMEs nåværende modell er ikke en overdrivelse. Som et ekstra punkt har kryptobørser millioner av detaljkunder på bok, mens CME Group ikke har noen, men det er tusenvis av detaljkunder som handler aktivt på en CME Group-plattform gjennom FCM.

Duffys svar forteller oss også at det ikke trenger å være FTX.US som har som mål å dele opp områder der CME Group opererer. Det kan være alle lignende firmaer som bruker den samme bredere lisensen som kan gis til FTX.US. Dermed ville disse firmaene konkurrere med CME-gruppen, men med mindre restriksjoner og lavere kostnader for brukerne enn hos CME-gruppen, noe som ville føre til en massiv flukt av kunder til disse nye aktørene hvis de ikke svarte.

I forrige uke sa CME Group klart at de også ville ta i bruk Direct-to-Investor-modellen uten FCMs hvis FTX-forslaget blir vedtatt. Men gitt det institusjonelt fokuserte oppsettet, vil det måtte gjøre noen dramatiske endringer og investeringer i områder som klientombordstigning og kundeservice.